文/意見領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　2月下旬以來，新冠疫情在全球加速擴(kuò)散，各國經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，引發(fā)全球金融市場巨震，股票、債券、外匯、期貨、黃金和原油等多項大類資產(chǎn)價格大幅波動。日前，全球疫情雖有所改善，但遠(yuǎn)沒有恢復(fù)正常。然而，多項資產(chǎn)價格卻上演逆天反彈。在主要國家史無前例的救市措施下，未來全球金融市場何去何從？美股是否到了可以抄底的時候呢？

　　中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任、研究員張明在《北大金融評論》發(fā)表文章，探討全球金融動蕩背后的深層次根源。

　　全球金融動蕩的前景

　　今年4月份以來，全球金融動蕩明顯減退，突出表現(xiàn)是美國股市已經(jīng)有比較明顯的回升。未來全球金融市場何去何從？美股是否到了可以抄底的時候呢？我再次給出短期的四個判斷和中期的三個憂慮。

　　四個短期判斷

　　第一個短期判斷是本輪美股下行階段可能遠(yuǎn)未結(jié)束，抄底為時尚早。

　　2000年IT泡沫破滅后，美股熊市持續(xù)時間是2年半，累計跌幅49%。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國股市下行的時間是1年半，累計跌幅57%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，本輪美股下跌很可能才到中途。

　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·希勒開發(fā)了一個經(jīng)過周期調(diào)整的長期市盈率指標(biāo)，歷史均值在20 倍上下。盡管今年3月份美股大跌，但是截至目前，美股的長期市盈率依然是顯著高于均值的，這意味著目前美股的估值沒有我們想象中的那么低。

　　第二個短期判斷是美國企業(yè)債市場未來風(fēng)險比較大。過去十年，美國居民部門和金融部門的杠桿率是下降的，而政府部門和企業(yè)部門的杠桿率是上升的。截至2019年底，美國企業(yè)部門債務(wù)超過十萬億美元，占GDP 的比率達(dá)到75%，這是歷史峰值。

　　過去十年，BBB 級的企業(yè)債在可投資級別企業(yè)債中的占比不斷上升，到2019年底已經(jīng)接近55%。這說明可投資級別企業(yè)債的平均信用質(zhì)量大幅下降。同期內(nèi)，外資金融機(jī)構(gòu)顯著增加了對美國信用債的配置。如果未來美國企業(yè)債出了問題，以日本商業(yè)銀行為代表的國際投資者會虧損慘重。

　　第三個短期判斷是南歐國家如意大利、西班牙、希臘等國家主權(quán)債市場的風(fēng)險較大。2010-2012年歐債危機(jī)期間，南歐國家10年期國債收益率顯著上升，意大利、西班牙一度超過8%，希臘一度接近35%。目前，意大利、西班牙的10年期國債收益率不到2%，希臘不到5%。十年前，南歐國家是靠德國、法國等核心國家的救援來擺脫危機(jī)的。而現(xiàn)在，核心國家已經(jīng)自身難保了。未來全球投資者會不會重新審視南歐國家主權(quán)債的風(fēng)險？南歐國家的主權(quán)債收益率會不會顯著上升？甚至爆發(fā)債務(wù)危機(jī)？

　　最后一個短期判斷是部分金融脆弱性較強(qiáng)的新興市場國家可能爆發(fā)金融危機(jī)。疫情爆發(fā)后，全球新興市場國家正在遭遇有史以來最嚴(yán)重的資本外流。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，迄今為止新興市場資本外流超過1000億美元，相當(dāng)于其GDP總和的0.4%。這必然會對一些自身基本面比較脆弱的經(jīng)濟(jì)體造成顯著負(fù)面沖擊。

　　基于外債占GDP的比例、國內(nèi)部門杠桿率變化、對外部短期融資的依賴度等指標(biāo)，筆者認(rèn)為，阿根廷、土耳其、南非、馬來西亞、俄羅斯、巴西等國家未來是比較危險的，這些國家要么金融基本面比較脆弱，要么對大宗商品出口的依賴程度比較高，或者兩者兼而有之。

　　三個中期憂慮

　　我對中期的全球金融市場走勢存有三個憂慮。

　　第一個憂慮是在集體負(fù)利率時代，全球金融市場未來可能會面臨新的風(fēng)險。今年3月份以來，美聯(lián)儲的救市舉措是零利率加無上限量化寬松政策，同時還出臺了一系列創(chuàng)新的流動性供給工具來平息市場上的流動性危機(jī)。

　　2008 年危機(jī)之后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從1萬億美元上升到4.5萬億美元。在美聯(lián)儲退出量化寬松之后，該規(guī)模穩(wěn)定在4.5萬億美元左右，在2018-2019年一度降到4萬億美元以下。但是到今年3月底，該規(guī)模飆升到6萬億美元。

　　流動性泛濫是當(dāng)前全球面臨的一種新常態(tài)。無論貨幣政策還是宏觀審慎政策，主要國家進(jìn)行逆周期金融調(diào)控的能力都在下降。全球負(fù)利率時代會不會產(chǎn)生一些新問題？隨著長期債券收益率不斷下降，會不會誘發(fā)諸如養(yǎng)老基金、保險公司等長期機(jī)構(gòu)投資者新一輪追逐風(fēng)險的行為？負(fù)利率會給商業(yè)銀行的運(yùn)營帶來什么挑戰(zhàn)和風(fēng)險？

　　第二個中期憂慮是發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)未來會疊創(chuàng)新高。截至2019年底，發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)水平已經(jīng)達(dá)到歷史上相對高點(diǎn)。2020年，為了抗擊疫情，這些國家的國債占GDP比重可能還會再上升15至20個百分點(diǎn)，這已經(jīng)非常接近二戰(zhàn)期間的歷史峰值。在70年前，我們是通過世界大戰(zhàn)與戰(zhàn)后重建來降低政府杠桿率的，未來，當(dāng)全球政府杠桿率再次到達(dá)歷史高位之時，究竟會以怎樣的方式來主動地或被動地去杠桿呢？

　　第三個中期憂慮是本輪金融動蕩會導(dǎo)致全球收入分配失衡變得更加嚴(yán)重。過去十年，美國的收入分配失衡進(jìn)一步加劇。2007年至今，在美國各收入階層中，只有收入水平前10% 的人，凈資產(chǎn)才是增長的，其它收入水平的家庭，資產(chǎn)都在縮水。

　　在1940年左右出生的美國人，收入水平超過上一輩的概率為92% ；但是在1980年左右出生的美國人，收入水平超過上一輩的概率銳減至50%。這說明過去幾十年里，美國社會的階層流動性已經(jīng)顯著下降。此外，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示在美國收入越低的人，越?jīng)]有醫(yī)療保險；學(xué)歷越低的人，越?jīng)]有醫(yī)療保險。而這次疫情對沒有醫(yī)療保險的低收入患者而言，沖擊可能是巨大甚至致命的。

　　當(dāng)前全球收入分配失衡的嚴(yán)重程度已經(jīng)可以與大蕭條之后相提并論。而在大蕭條之后之所以全球的收入分配重新逐漸步入相對均衡狀態(tài)，是因?yàn)槎?zhàn)爆發(fā)打破了原有的收入分配格局。而現(xiàn)在全球范圍內(nèi)收入分配的失衡已經(jīng)導(dǎo)致民粹主義崛起。未來全球范圍內(nèi)會不會再次爆發(fā)范圍很廣、規(guī)模很大、破壞性很強(qiáng)的沖突呢？這是一個值得我們所有人深思的開放性問題。

　　本文原發(fā)于北大金融評論。

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)