文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 靳毅

　　套利的年代已經(jīng)漸漸走向了終點(diǎn)。在金融行業(yè)重新折疊翻轉(zhuǎn)的過程中，舊有的業(yè)務(wù)模式、舊有的資產(chǎn)定價、舊有的能力稟賦，都將被不可逆轉(zhuǎn)的改寫與重塑。歷史潮流浩浩湯湯，在行業(yè)新舊時代交錯的檔口，一場新的資本市場紅利期也已經(jīng)悄然向我們走來。

　　最近，關(guān)于信托公司的重磅消息不少。5月，監(jiān)管剛剛推出了空前嚴(yán)苛的“資金信托”新規(guī)（征求意見稿）；6月，就相繼有信托公司出現(xiàn)了產(chǎn)品暴雷、資金挪用等消息。相比于此前10年的輝煌征途，今天的信托行業(yè)多少顯得有些暗淡。而隨著信托業(yè)嚴(yán)監(jiān)管時代的到來，曾經(jīng)金融行業(yè)野蠻生長、套利叢生的年代，也幾乎走到了終點(diǎn)。

　　10年前，“信托”還是一個并不被很多人所熟知的行當(dāng)。90年代末，由于信托行業(yè)亂象叢生，當(dāng)時，監(jiān)管直接叫停了整個行業(yè)的發(fā)展，一直到2007年，信托公司才得以重新持牌經(jīng)營。但就在短短3年后，2010年，信托行業(yè)的營業(yè)收入就已經(jīng)逼近了300億大關(guān)。而此后，以信托公司主導(dǎo)的通道業(yè)務(wù)為代表，更多的金融機(jī)構(gòu)也開始參與到了一場套利的盛宴中來。

　　10年漫談

　　2010年時，一個工作剛滿3年的信托項目經(jīng)理的年薪，就已堪比經(jīng)驗(yàn)豐富的國企財務(wù)總監(jiān)。這個階段，同樣的一個融資主體，比如某城投公司，發(fā)行的相同期限的信托產(chǎn)品和債券產(chǎn)品，融資利率常常可以相差6%~8%。同樣的主體、同樣的期限，單單因?yàn)樾磐斜葌牧鲃有圆睿湍苷f這個巨大的利差是合理的嗎？本質(zhì)上，這種利差，其實(shí)是多頭監(jiān)管、市場分割的格局下，所出現(xiàn)的巨大套利機(jī)會，而這種套利機(jī)會，日后又成就了很多金融機(jī)構(gòu)和個人。

　　緊接著的2011年，中國債券市場的第一代私募，開始登上歷史的舞臺。在那個年代里，人們對于城投的信仰，顯然還沒有今天這般堅定，當(dāng)年4月，某西南地區(qū)城投公司的違約，直接導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)“城投債拋售潮”。這次危機(jī)在日后看來，是一個千載難逢的撿錢良機(jī)，面對當(dāng)時極底的資金成本，通過簡單粗暴的“低利率負(fù)債+高收益城投”的資產(chǎn)負(fù)債匹配，大量的金融機(jī)構(gòu)和債券私募賺的盆滿缽滿。

　　2012年，城投債的收益率開始大幅下行，不過金融機(jī)構(gòu)在城投債上所獲得的超額回報還遠(yuǎn)未結(jié)束。盡管票面利率有所下降，但各種加杠桿的模式又開始紛紛涌現(xiàn)，高峰時期，有些資管產(chǎn)品甚至通過（1：9）：9的模式，將杠桿擴(kuò)大到了80倍的水平。在看到巨大賺錢效應(yīng)后，更多的金融機(jī)構(gòu)也開始參與到了這場圍獵城投的游戲中來，盡管監(jiān)管層當(dāng)時已經(jīng)注意到了這一現(xiàn)象，并開始著手整飭，但在巨大利益的驅(qū)動下，金融機(jī)構(gòu)們又展開了一場與監(jiān)管部門，曠日持久的貓鼠游戲。

　　2013年，在財經(jīng)媒體上出現(xiàn)最多的詞匯之一，應(yīng)該是“大資管”。在當(dāng)時大資管時代的口號下，從銀行到券商、從信托到基金，都加入到了一場推動中國影子銀行體系大擴(kuò)張的過程中來。這一時期，曾經(jīng)很多機(jī)構(gòu)即看不上、也看不懂的，各類結(jié)構(gòu)復(fù)雜的“通道業(yè)務(wù)”，開始成為不少金融機(jī)構(gòu)的新寵。

　　等到2014年，影子銀行大規(guī)模擴(kuò)張所形成的過剩流動性，又催生了“委外業(yè)務(wù)”的大擴(kuò)容。在影子銀行規(guī)模擴(kuò)張、委外擴(kuò)容的“產(chǎn)業(yè)鏈”上，從前期的銀行同業(yè)大擴(kuò)張，到后來的非銀體系大擴(kuò)容，眾多金融機(jī)構(gòu)得以分食“資金空轉(zhuǎn)”過程中，所創(chuàng)造出的巨大套利空間。

　　當(dāng)然，這一時期的套利，顯然不單單出現(xiàn)在債權(quán)市場。在股權(quán)市場上，由于上市準(zhǔn)入門檻的限制，一級與二級市場之間形成了巨大的價差。因此，在“殼價值”的引領(lǐng)下，在2010年之后的第一個5年里，幫已上市公司并購有利潤的非上市標(biāo)的，成了養(yǎng)活眾多PE機(jī)構(gòu)，并最終實(shí)現(xiàn)多方共贏的萬金油。在那個私募股權(quán)機(jī)構(gòu)野蠻生長的年代里，相比于投資能力的“質(zhì)”，撮合能力帶來的“量”，要顯得更加重要。

　　2015年，權(quán)益市場的套利盛宴，也達(dá)到了階段性的頂點(diǎn)。除了股權(quán)和并購的套利游戲之外，股票市場的杠桿套利現(xiàn)象也出現(xiàn)了井噴的景象。這一時期，經(jīng)營股票配資的小作坊隨處可見，1：5甚至1：9的杠桿比率，屢見不鮮。這個階段，無論是普通小散還是高凈值客戶、抑或是機(jī)構(gòu)客戶，只要有膽量、有訴求加杠桿，杠桿資金似乎總是源源不斷。

　　直到2016年，前期股市的大幅下跌，才終結(jié)了那場股市杠桿套利的游戲。而隨著二級市場杠桿套利的終結(jié)，不少曾經(jīng)大搞定增、并購的上市公司與PE機(jī)構(gòu)，也開始漸漸陷入泥潭。當(dāng)時，很多心懷僥幸的人們，還不舍止盈自己的最后一點(diǎn)盈利，但他們完全沒有意料到，此后的股權(quán)市場，投資邏輯、業(yè)務(wù)模式、行業(yè)玩法都將發(fā)生根本性的改變。

　　不過，站在2016年，套利的游戲，還遠(yuǎn)沒有終結(jié)。大量資金在從股市退出后，又轉(zhuǎn)戰(zhàn)房地產(chǎn)市場。房價大漲所形成的地產(chǎn)市場繁榮，又讓許多民營地產(chǎn)商們開始了花式加杠桿，“無抵押”借款（如“前融”）、“重復(fù)抵押”借款的情況，一度成為信托行業(yè)炙手可熱的業(yè)務(wù)。而在民居的貸款端，針對買房者量身定制的各種“消費(fèi)貸”產(chǎn)品，也成了銀行新的利潤增長點(diǎn)。

　　2017年，成了金融行業(yè)的轉(zhuǎn)向年。這一年，隨著資管新規(guī)的落地，此前套利叢生的金融業(yè)，開始進(jìn)入收縮的大周期。不過，曾經(jīng)種種套利模式，顯示無法就此終結(jié)。在監(jiān)管所鼓勵的標(biāo)準(zhǔn)化債券市場，信托公司、券商資管所擁有的“資金池”和“大集合”產(chǎn)品，依舊憑借“期限錯配”、“成本估值”等優(yōu)勢，繼續(xù)享受著監(jiān)管套利的最后紅利。而在地產(chǎn)市場上，在某些城市通過新房限價來抑制房價上漲之后，“打新房”又給居民的套利打開了空間。

　　2018年，一系列圍繞著“打新房”而出現(xiàn)的各類信貸服務(wù)，又開始成了一些機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。不過，在資管新規(guī)落地后，更多曾經(jīng)圍繞著套利所出現(xiàn)的業(yè)務(wù)，已經(jīng)開始出現(xiàn)持續(xù)的調(diào)整和萎縮。基金公司子公司逐漸淡出了公眾的視野，信托資金池、券商大集合也開始進(jìn)入了規(guī)模壓降期；這一年，銀行理財產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型，是很多專業(yè)人士都認(rèn)為不太可能推動的事情，但在短短2年之后，銀行理財產(chǎn)品的凈值化波動，就已經(jīng)逐漸進(jìn)入了常態(tài)化階段。很多時候，機(jī)構(gòu)還是對自己過于自信，而低估了監(jiān)管層的決心。

　　到了2019年，許多依靠套利和吃監(jiān)管紅利的業(yè)務(wù)，都開始進(jìn)一步萎縮，而這也讓越來越多的人真正意識到，金融行業(yè)的格局轉(zhuǎn)變。當(dāng)年2季度，監(jiān)管進(jìn)一步收緊了地產(chǎn)非標(biāo)融資；同期，各家的券商大集合，都紛紛開始了結(jié)束的倒計時。套利的機(jī)會和空間，開始不斷被擠壓，不過，這在切割著曾經(jīng)狂歡者蛋糕的同時，卻開啟了另一扇行業(yè)大發(fā)展的大門。

　　2020年5月，信托監(jiān)管新規(guī)的發(fā)布，徹底剿滅了不少信托公司的僥幸心理，而整個行業(yè)的盛宴，最終也不可避免的走向了曲終人散。同一時間，券商資管的通道業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)出持續(xù)萎縮的態(tài)勢；而銀行理財，在陸續(xù)成立子公司之后，也真正開始了凈值化之路。在債券市場上，一些私募類的標(biāo)的，還尚存一定的溢價空間，但在信息高度透明的今天，其利差也開始大幅收斂。

　　而在權(quán)益市場上，曾經(jīng)折騰的不亦樂乎大小機(jī)構(gòu)，真正迎來了套利的退潮期。數(shù)量眾多的中小金融機(jī)構(gòu)，逐漸在以貴州茅臺和恒瑞醫(yī)藥為代表的行業(yè)巨頭崛起中，被行業(yè)所拋棄。而以公募基金為代表的許多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，卻在這輪金融強(qiáng)監(jiān)管的周期中，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的大步躍升。

　　如果說，10年前是金融行業(yè)一個套利時代的開端，那么10年后的今天，就像是這個套利時代的終點(diǎn)。

　　套利從何而來？

　　回顧過往10年，各種套利的現(xiàn)象幾乎伴隨著金融行業(yè)發(fā)展的始終。不過，盡管類似股票市場量化套利的模式，可以提高市場的有效性，但絕大多數(shù)的套利業(yè)務(wù)，不僅沒能增加資本市場的效率，反而成了某些機(jī)構(gòu)與個人進(jìn)行成本加成，并最終轉(zhuǎn)嫁給實(shí)體企業(yè)的行業(yè)套路。而如果將過往10年，那些套利的套路歸類總結(jié)，則大致分為以下3個方面。

　　其一，信息不對稱。2011年，債券市場有一類私募，專門做一級半市場的撮合業(yè)務(wù)，由于當(dāng)時信用債市場定價不夠透明，有些公募機(jī)構(gòu)無法第一時間獲得券源，而只能通過這類私募去購買相應(yīng)的債券標(biāo)的。后來，金融行業(yè)中，類似“債券一級半市場”這類現(xiàn)象，也多有出現(xiàn)，例如，這幾年會出現(xiàn)幫商業(yè)銀行購買貨幣基金的第三方機(jī)構(gòu)等等。通過信息不對稱進(jìn)行套利，是曾經(jīng)不少金融機(jī)構(gòu)獲取超額利潤的重要來源。

　　其二，結(jié)構(gòu)不合理。早年間，信托行業(yè)也曾熱議“信托計劃流轉(zhuǎn)”的課題，但信托計劃流動性一旦出現(xiàn)，就極有可能降低非標(biāo)融資的整體利率，從而削弱信托公司在金融行業(yè)的競爭力（與銀行相比），因此時至今日，非標(biāo)依然是信托獲利的主要來源。但這種非標(biāo)與標(biāo)債的市場分割，直接導(dǎo)致相同融資主體融資利率的巨大差異，但這個問題，對于有些金融機(jī)構(gòu)而言，確是巨大的商業(yè)機(jī)會。

　　其三，制度不健全。過往10年，中國的影子銀行體系大幅擴(kuò)張，這其中，資金池的淤積、非標(biāo)無序擴(kuò)張、套利杠桿高企等諸多問題，都成了金融體系的潛在風(fēng)險點(diǎn)；與此同時，在權(quán)益市場上，類似上市與退市制度的不完善等問題，又讓市場出現(xiàn)了，“好企業(yè)上市無門”、“爛公司價格虛高”的問題。而恰恰是這些領(lǐng)域，最容易成為造福機(jī)會主義者的獵場。

　　未來將去何方？

　　以2017年發(fā)布的資管新規(guī)為分界點(diǎn)，金融業(yè)也開啟了從自由化向嚴(yán)監(jiān)管的轉(zhuǎn)向。而當(dāng)這場轉(zhuǎn)向開始的時候，一場轟轟烈烈的“去套利”運(yùn)動，也由此展開。在這場運(yùn)動中，曾享受過套利盛宴的一大批機(jī)構(gòu)和個人將遭遇出清，而這場陣痛再使金融業(yè)變得愈發(fā)透明、完善、規(guī)范的同時，也在不斷孕育著新的機(jī)遇。

　　去套利的過程，本身就是巨大的時代紅利。從前，大量的金融創(chuàng)新，本質(zhì)都是在繞監(jiān)管、搞套利。隨著市場的透明與規(guī)范，不僅此前承擔(dān)著高昂成本的實(shí)體企業(yè)，融資環(huán)境將出現(xiàn)巨大改善；同時，此前資金空轉(zhuǎn)所引發(fā)的資產(chǎn)價格泡沫，也有望得到實(shí)質(zhì)性改善。而這些問題的改變，在推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷向好發(fā)展的同時，也將長期利好金融行業(yè)以及金融從業(yè)者。

　　去套利的過程，將使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被再定價。盡管專業(yè)機(jī)構(gòu)更傾向于把國債定義為無風(fēng)險收益率，但對于廣大的老百姓而言，“銀行理財+信托產(chǎn)品”的組合，才是他們眼中的“無風(fēng)險、高收益”的品種。然而，在行業(yè)規(guī)范之后，曾經(jīng)理財所標(biāo)榜的“固定收益”類產(chǎn)品的收益，變得“不固定”，而收益率一直居高不下的非標(biāo)產(chǎn)品，規(guī)模也開始被大幅壓縮。

　　當(dāng)居民眼中的“無風(fēng)險利率”開始出現(xiàn)波動和下行，當(dāng)“理財+信托”這個超50萬億的市場開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這對于未來10年的資本市場、資產(chǎn)價格而言，都將是前所未有的大變局。

　　曾經(jīng)“理財+信托”背后的核心資產(chǎn)是“城投+地產(chǎn)”，但這兩類曾經(jīng)的“低風(fēng)險、高收益”資產(chǎn)，一方面將在未來面臨規(guī)模的萎縮，另一方面也將逐漸失去金融機(jī)構(gòu)的剛兌加持。伴隨著這種簡單粗暴的“低利率負(fù)債+高收益資產(chǎn)”套利模式的終結(jié)，各類優(yōu)質(zhì)的權(quán)益資產(chǎn)、以及高收益?zhèn)绕贩N，將成為市場的新寵，并逐漸完成各自的再定價。

　　去套利的過程，將使能力稟賦被再定價。此前，在套利機(jī)會眾多的年代，很多金融機(jī)構(gòu)的導(dǎo)向，就是“短平快”賺快錢，但在新的環(huán)境下，由于套利機(jī)會越來越少，曾經(jīng)以挖掘套利機(jī)會、尋找價差空間、靠速度靠關(guān)系為核心的能力稟賦，其價值將逐漸下降，而以真正的投行能力、投資能力見長的團(tuán)隊和個人，將迎來能力稟賦被重新定價的黃金時期，這將是一場不可扭轉(zhuǎn)的行業(yè)大勢。

　　套利的年代已經(jīng)漸漸走向了終點(diǎn)。在金融行業(yè)重新折疊翻轉(zhuǎn)的過程中，舊有的業(yè)務(wù)模式、舊有的資產(chǎn)定價、舊有的能力稟賦，都將被不可逆轉(zhuǎn)的改寫與重塑。歷史潮流浩浩湯湯，在行業(yè)新舊時代交錯的檔口，一場新的資本市場紅利期也已經(jīng)悄然向我們走來。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人。)