意見領袖丨王青（東方金誠首席宏觀分析師）

　　——2020年下半年利率債市場展望

　　主要觀點：

　　時至年中，全球疫情仍在加速蔓延，下半年國內經濟回升幅度會受到一定制約，對債市形成利好。但若國內疫情不出現大規模反復，也很難再開啟一波類似上半年的大規模債牛行情。

　　基本面最壞的階段已經過去，但經濟報復性反彈正在讓位給漸進式修復，預計全年GDP增速將在2.0%左右。防疫常態化影響下，下半年國內經濟修復仍將呈現非均衡特點：基建投資有望繼續強勢回升，房地產投資還有上升空間，居民消費信心和企業投資需求的回升力度偏弱，外需則面臨較大下行風險。通脹方面，預計下半年CPI向下、PPI向上，二者逐步向“零”附近收斂。

　　貨幣政策正在從之前的“救急紓困”逐步轉向更加關注穩增長與防風險之間的平衡。但短期內政策轉向條件并不成熟，寬松貨幣環境仍是支撐經濟漸進修復的重要基礎，預計下半年降息降準將會持續。以直達工具為代表的結構性貨幣政策是主要發力點，“寬信用”對“寬貨幣”依賴降低，流動性充裕水平將不及上半年最寬松時期。

　　下半年債市走向將呈現“上有頂下有底”的區間震蕩格局——既難現上半年的大牛行情，也不會出現明顯的“牛熊轉換”。預計10年期國債收益率將在2.6%-3.0%之間寬幅震蕩，站在年中時點上看（利率已反彈至2.85%左右），向下空間大于向上空間，債市仍可謹慎樂觀。下半年疫情、外需、貨幣政策操作等諸多不確定性因素將產生短期交易窗口，可積極關注安全邊際的出現，博弈預期差帶來的交易性機會。

　　一、 上半年利率債市場走勢回顧

　　上半年債市演繹“過山車”行情，前四個月整體走牛，后兩個月大幅回吐前期漲幅。期間10年期國債收益率大致在2.5%-3.1%區間內波動，高點為年初的3.15%（1月2日），低點觸及2.48%（4月8日）；截至6月30日，10年期國債收益率報2.82%，較上年末下行31.35bp，與同期政策利率下行幅度基本相當（同期OMO和MLF利率分別下調30bp）。

　　具體來看，上半年利率走勢可以劃分為三個階段：

　　第一階段（1月）：盡管1月中上旬公布的各項經濟數據表現不弱，但因資金面寬松下市場配置力量較強，以及寬松預期升溫，春節前債市仍然維持強勢。20日后疫情引發的避險情緒開始發酵，節前最后一個交易日（1月23日）10年期國債收益率下破3.0%阻力位。

　　第二階段（2-4月）：海內外疫情接力擴散，嚴格的疫情防控措施導致國內外經濟輪番“休克”（2月國內、3-4月歐美）。為對沖疫情影響，央行貨幣寬松力度加碼，資金利率大幅下行。這一時期，寬貨幣帶動債市短端利率快速走低，長端利率受國內疫情形勢好轉和經濟回升預期等因素影響，下行幅度較緩，債市演繹“牛陡”行情。

　　第三階段（5-6月）：國內經濟延續邊際修復，歐美疫情出現拐點，各國開始重啟經濟。國內流動性邊際收緊，加之利率債供給壓力加大，資金利率中樞抬升。央行出手整頓資金“空轉套利”，創設直達實體經濟新工具，降低了對“寬貨幣”的依賴，市場出現貨幣政策轉向的擔憂。在此背景下，5月以來債市大幅下挫，利率曲線現“熊平”形變。

　　二、 下半年利率債市場走勢展望

1. 全球疫情拐點未現，美國疫情反彈，國內防疫常態化將制約下半年經濟回升幅度；但在疫情中心轉向發展中國家、海外經濟逐步修復、全球貨幣寬松空間不足背景下，疫情對市場情緒的影響有所弱化

　　新冠肺炎疫情是影響上半年債市走向的核心邏輯，它改變了債市的運行環境。在疫情發生前，盡管新一輪降息周期的開啟對債市多頭情緒產生支撐，但基本面確實出現不利于債市的邊際變化——貨幣政策轉向寬松推動全球經濟復蘇，中美貿易談判達成第一階段協議，國內新一輪主動補庫存預期形成。此時疫情的突然爆發，使宏觀經濟供需兩側遭受重挫，企穩復蘇勢頭被打斷；同時，為對沖疫情給經濟和金融市場造成的壓力，包括中國央行在內的各國央行加大降息力度，且以美聯儲降息至零利率和無限量QE為代表，寬松力度超出預期。加上疫情造成的避險情緒升溫，這些因素都強化了債市的多頭邏輯。

　　在經歷了2月國內疫情高發、3-4月國內疫情得到控制但歐美疫情迅速升溫后，4月下旬以來，歐美疫情出現拐點，各國開始重啟經濟，帶動風險偏好回升。同時，國內疫情繼續保持有效控制，局部有反復但不影響整體大局。這意味著“疫情”這一促成2-4月債牛加速的核心邏輯弱化。這是5月以來債市調整的重要背景。那么疫情在下半年又將如何影響債市走勢？

　　截至6月末，全球疫情仍在加速蔓延，單日新增確診病例數迭創新高，遠超此前各界普遍預期。但第三波疫情高峰發生在拉美和南亞，這些地區經濟體量較小，對全球總需求的影響無法與歐美地區相比。同時，除美國外，前期處在疫情中心的中日韓和歐洲主要經濟體在經濟重啟后，均未出現疫情的大規模反復，宏觀經濟正處于漸進修復過程。不過，受經濟重啟和全國性抗議活動影響，6月下旬美國疫情反彈，多州新增確診病例數跳躍式增長，部分原定復工計劃推遲。如果后續美國新增病例數持續上升，可能會使疫情防控再度升級，但大概率不會有超出3-4月的極端防疫措施。

　　從對國內債市影響來看，全球疫情拐點未現、美國疫情反彈意味著疫情對全球經濟的影響周期拉長，這將對外需回升產生負面影響。同時，為防止境外輸入，國內防疫常態化導致經濟活動很難完全恢復到疫情前水平。從這個角度看，基本面仍對債市形成支撐。不過，如果海外疫情升級沒有造成國內疫情大規模反復，進而改變下半年宏觀經濟和貨幣政策向常態化漸進回歸的趨勢，那么其對國內債市的影響也將僅停留在短期情緒層面，很難再開啟一波類似上半年的大規模債牛行情。

　　2．基本面最壞的階段已經過去，但經濟報復性反彈正在讓位給漸進式修復，下半年GDP增速有望逐季溫和回升，預計全年GDP增速將在2%左右

　　2月前后國內疫情處于高發期，必要的防控措施對宏觀經濟供需兩側造成嚴重沖擊，一季度GDP同比增速大幅下滑至-6.8%。二季度以來，隨著國內疫情得到控制，宏觀經濟呈現出生產回升、消費回補、投資加速態勢，房地產、汽車銷售表現亮眼，出口貿易也展現出超預期的韌性。但包括工業生產、服務業產出、社零、投資等在內的多項經濟指標仍明顯弱于疫情前水平，此前市場普遍預期的GDP增速報復性反彈正在讓位于漸進式修復。同時，經濟修復呈現出結構性、非均衡的特點，體現在生產端恢復速度快于需求端，工業恢復速度快于服務業，基建和房地產投資恢復速度快于制造業投資。我們估計，二季度GDP增速將實現轉正，回升至2.0%左右。

　　下半年國內經濟將繼續向積極方面溫和修復，這一預期的依據在于：（1）國內疫情有效控制，海外主要經濟體經濟重啟，全球經濟已度過至暗時刻（見圖表2-左）。（2）今年財政政策對經濟的支持力度明顯加大。財政赤字+新增專項債+特別國債三項合計比去年增加3.6萬億。通盤考慮財政“四本賬”總規模，全年預計減收1.7萬億，擴支5.1萬億，新增財政政策力度達6.8萬億，約占GDP的6.9%。同時，作為“準財政”工具的政策性銀行和城投平臺也將在穩經濟、擴內需方面發揮更大作用。5月利率債發行大增，6月特別國債開閘，隨著資金逐步到位，下半年財政政策對經濟的支撐作用將進一步體現。

　　（3）在疫情引發的“紓困救急”和逆周期調節需求下，今年以來，寬貨幣加碼，寬信用打出組合拳，帶動社融、信貸數據走高。1-5月新增社融累計17.40萬億，新增人民幣貸款累計10.28萬億，同比分別增加5.41萬億和2.27萬億；5月末社融存量同比增速為12.5%，貸款余額增速為13.2%，比去年末分別加快1.8和0.9個百分點。社融和信貸放量對經濟的支持也將逐步體現。

　　（4）從高頻數據來看，6月制造業PMI環比走高，連續第4個月處于擴張區間，服務業復蘇勢頭有所加快；發電耗煤等生產指標環比改善；銅、鋁、螺紋鋼、BDI等高頻價格整體上行。這些高頻指標均指向經濟延續好轉。

　　防疫常態化影響下，下半年經濟修復仍將呈現非均衡特點：（1）隨著資金到位和項目落地，基建投資有望繼續強勢回升，全年累計增速將達兩位數，大幅高于去年（3.8%），將為托底經濟的關鍵所在。（2）今年房地產政策堅持“房住不炒”，保持了調控力度，全面放松的可能性很小，但“因城施策”也賦予了局部調整的靈活性。同時，貨幣寬松下，房貸利率邊際下行，帶動市場供需回暖，預計下半年房地產投資仍有上升空間，但上升斜率存在較大不確定性。

　　（3）二季度消費和制造業投資恢復較慢，這意味著后期回升潛力很大。但因疫情導致預期不穩、防疫常態化制約經濟活動、居民收入增速下滑、終端需求較弱，預計下半年居民消費信心和企業內生投資需求的回升力度仍將偏弱。此外，在前期積壓需求集中釋放后，下半年汽車銷售增速也有反復可能。我們預計，今年全年社零累計增速將在3.0%左右，明顯弱于去年（8.0%）；制造業投資或難擺脫負增，全年累計增速約為-4.0%，大幅低于去年的3.1%。

　　（4）二季度在海外疫情加速擴散、全球經濟砸下深坑背景下，我國出口貿易保持了較強韌性。一方面受前期積壓訂單集中出貨拉動，另一方面也與防疫物資的大量出口有關。此外，國內外疫情和復工節奏的錯位或也階段性推升海外對我國部分商品的進口需求。由于同期內需萎縮、價格下跌導致進口增速下滑較快，1-5月我國商品貿易順差同比增長52.9%。

　　展望下半年，海外經濟重啟，有助于緩解外需失速下行的風險，這也反映于6月制造業PMI新出口訂單指數的回升。但考慮到國內企業接到海外訂單與實現報關出口之間普遍存在2-3個月的時間間隔，三季度出口數據可能會更多反映二季度的外需萎縮和訂單流失。另外，當前全球疫情仍在加速，主要經濟體PMI雖有所反彈，但仍處深度收縮區間；近期全球最大消費國美國疫情出現反復，可能會進一步制約下半年全球經濟和貿易回升幅度。IMF在6月公布的《全球經濟展望》中，將今年全球GDP增速、商品和服務貿易量增速從4月預測的-3.0%、-0.9%調降至-4.9%、-11.9%——后續外需仍面臨較大下行風險，短期內出口增長仍將承壓。此外，近期中美關系惡化帶來的次生風險也值得關注。

　　整體上看，下半年國內宏觀經濟將持續向常態回歸，GDP增速有望逐季回升。但考慮到本輪基建刺激力度很難與2008-09年、2012-13年兩輪“基建潮”時期相比，“房住不炒”原則下房地產政策全面放松的可能性很小，就業和收入預期不穩定導致居民消費信心恢復緩慢，外需下行壓力仍然較大，企業內生投資需求不足，意味著下半年GDP增速僅能回升至潛在增長水平（6%）附近。我們預計，三季度GDP增速將回升至5.0%，四季度升至6.5%，反彈斜率逐步放緩，全年GDP增速將在2.0%左右。

　　3． 下半年貨幣投放增加造成通脹大幅走高的可能性很小，預計CPI向下、PPI向上，二者逐步向“零”附近收斂，不會對貨幣政策構成約束，但需關注再通脹預期逐漸發酵對債市的影響

　　與去年下半年CPI持續走高，尤其是四季度之后全球經濟企穩回暖帶動PPI也轉為上行相比，今年以來通脹形勢發生了逆轉性的變化。上半年CPI自高點拐頭向下，PPI回升勢頭戛然而止，再度落入通縮區間。這一方面與豬周期轉為下行有關，這主要影響食品CPI回落，另一方面也體現了疫情對需求側的沖擊，這反映于核心CPI放緩和PPI通縮。

　　談及疫情對通脹的影響，在疫情初期，嚴格的封鎖措施對供需兩側都產生劇烈沖擊。但因不同商品和服務的需求剛性不同，這對通脹產生了非對稱、結構性的影響，導致2月食品和非食品價格分化加大。但從3月起，國內經濟重啟，而供給側恢復速度快于需求側，加之疫情全球擴散、需求前景黯淡導致以油價為代表的國際大宗商品價格下跌，CPI和PPI開始同步快速走低。

　　展望下半年，豬肉價格仍將延續下行，加上去年同期基數偏高，翹尾因素持續下降，CPI將逐步走低。從節奏上看，近期南方暴雨引發蔬菜價格上漲，翹尾變動幅度不大，預計6、7月份CPI趨穩，8月起則將開始快速下滑，四季度CPI同比中樞或將降至1%以下。PPI方面，隨著全球經濟漸進重啟，需求前景改善，大宗商品價格也有所反彈，我們判斷5月將為年內PPI最低點，下半年PPI有望震蕩回升。但因全球疫情仍在加速擴散，全球經濟恢復將較為緩慢，大宗商品價格上行空間有限，預計下半年PPI回升也僅為向“零”附近靠攏。

　　我們注意到，近期市場對于再通脹的擔憂有所增加，主要論據是疫情沖擊下全球貨幣寬松力度空前，貨幣超發將帶來物價普漲。這種觀點有其合理性，因為貨幣超發往往是高通脹的源頭，但貨幣超發并非必然引發通脹大幅走高。另一個必要前提是資金能夠順利流向實體部門，而非在金融體系內部空轉，同時實體部門將資金用于消費、投資等經濟活動，從而提高貨幣的流通速度，而非將資金轉化為存款等金融資產。考慮到下半年疫情對經濟和需求的影響猶存，居民消費和企業投資信心的完全恢復仍將受到抑制，不太可能出現通脹大幅上行的局面。但明年上半年通脹走高的風險較大，需關注今年下半年再通脹預期逐漸發酵對債市的影響。

　　4． 在經濟邊際回升勢頭基本確立的過程中，貨幣政策從之前的重在“救急紓困”，逐步轉向更加關注穩增長與防風險之間平衡，但短期內政策轉向條件并不成熟，寬松貨幣環境仍是支撐經濟漸進修復的重要基礎，預計下半年降息降準將會持續。

　　疫情以來，貨幣政策大致可分為兩個階段。

　　第一個階段（2-4月）：國內和歐美疫情接力爆發，央行貨幣寬松力度加碼，意在穩增長、穩預期的同時，加大對微觀企業定向支持力度，緩解企業流動性壓力，體現了“救急紓困”的原則。

　　首先，國內疫情初期，央行在春節假期后兩個交易日投放流動性1.7萬億元，下調逆回購中標利率10bp，同時，推出3000億元專項再貸款，并增加再貸款、再貼現額度5000億元。

　　其次，歐美疫情爆發后，外部經濟下行風險顯著加大，3月27日政治局會議指出“當前國內外防控和經濟形勢正在發生新的重大變化”，提出要加大宏觀政策對沖力度。隨后，3月30日央行下調逆回購利率20bp，3月31日國常會明確增加再貸款再貼現額度1萬億元，4月3日央行宣布定向降準，4月7日將超額存款準備金利率從0.72%降至0.35%。

　　我們注意到，由于超額存款準備金利率被視為“利率走廊”的下限，這一利率在時隔12年后首度被下調，也被市場解讀為央行允許資金利率在前低基礎上進一步下行的信號，引發市場對于貨幣寬松的樂觀預期。當然，現在回溯可以發現，市場對于央行意圖產生了誤讀。在當時資金利率已經顯著低于政策利率的情況下，央行大幅下調超額存款準備金利率，實際上是在敦促商業銀行加大對企業信貸投放力度，不要把央行釋放的流動性囤積在自己手里，或淤積在貨幣市場上。

　　第二個階段（5-6月）：在經濟邊際回升勢頭基本確立的過程中，貨幣政策從之前的重在“救急紓困”，逐步轉向更加關注穩增長與防風險之間的平衡，貨幣寬松力度邊際放緩。在維護市場流動性合理充裕的同時，央行開始出手整頓資金空轉套利，防范金融風險抬頭。在此過程中，資金利率中樞出現較快上升，債市大幅下跌。6月初央行推出直達實體經濟的貨幣政策新工具，對傳統總量型工具產生一定替代作用，釋放出政策重心進一步轉向寬信用的信號，債市進一步下挫。

　　我們認為，短期內政策轉向條件并不成熟，寬松貨幣環境仍是支撐經濟漸進修復的重要基礎，預計下半年降息降準將會持續。主要體現在以下幾個方面：

　　首先，從經濟基本面來看，下半年疫情陰云未散，外需疲弱，經濟內生動力不足。更為重要的是，今年政府工作報告雖未提出經濟增長目標，但將“穩就業”視為頭等要務。而要實現“城鎮新增就業900萬人以上，城鎮調查失業率6%左右，城鎮登記失業率5.5%左右”的目標，實際GDP增速需要達到2-3%的溫和增長水平，這意味著下半年GDP增速需回升至潛在增長水平附近。

　　根據IMF在6月發布的最新預測，考慮了已經實施的財政應對措施，并預計今年剩下的時間將繼續實施這些措施，同時央行將保持現有政策態勢的情況下，四季度我國GDP增速也僅能回升至4.4%，全年增速為1.0%。因此，為帶動下半年國內經濟增速回歸潛在增長水平，宏觀政策還需適度發力，這也是5月政府工作報告中的明確要求。

　　其次，從政策層面來看，今年政府工作報告關于貨幣寬松的要求加強。這具體體現在“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”的表述上。此前央行發布的2019年第四季度貨幣政策執行報告中，相關表述為下一階段“促進貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應”。兩相比較，政府工作報告的政策表述更加積極。6月18日國常會強調“綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕”，“引導貸款利率和債券利率下行”，也表明下一階段貨幣政策不會發生根本性轉向。

　　第三，從金融防風險角度來看，近期央行打擊資金空轉套利已取得明顯成效。從回購市場的變化來看，隔夜成交量在4月份放大后，在5-6月已有明顯下降。更為重要的是，資金利率上行對實體經濟融資的反向沖擊出現，這在信用債市場體現的頗為明顯，發行利率大幅上升導致發行人放緩融資計劃，5-6月取消或推遲發行的債券規模占比持續提升。7月1日央行下調再貸款、再貼現利率，這便反映出監管層針對6月票據融資利率以及企業債券發行利率上行、實體經濟相關融資成本上升，己開始著手采取調控措施。

　　最后，從資金需求角度來看，在財政擴張背景下，下半年利率債供給壓力猶存。今年預算赤字3.76萬億，其中，中央財政赤字2.78萬億，對應記賬式國債凈發行約2.5萬億；新增專項債額度為3.75萬億，新增一般債額度為9800億；特別國債發行1萬億。同時，作為準財政工具的政金債也需發力，預計凈發行將達2萬億。綜合來看，加上特別國債，今年利率債凈發行約為10.2萬億，比去年增加約4萬億。

　　上半年利率債凈發行約5.4萬億，因此下半年凈發行規模約為4.8萬億，與上半年基本持平。從節奏上看，由于專項債和特別國債集中在三季度發行，預計三季度凈發行將達3.2萬億，單月凈發行超萬億。這就意味著，如果央行流動性支持力度不夠，可能會引發市場較大波動。

　　對于下半年貨幣政策，我們有以下幾點判斷：

　　第一，貨幣寬松方向不會發生逆轉。下半年為帶動國內經濟增速回歸潛在增長水平，夯實穩就業基礎，宏觀政策還需適度發力。在金融系統加大對實體經濟讓利的同時，以寬貨幣推動寬信用仍是貨幣政策的重要傳導路徑。因此，下半年貨幣寬松方向不會發生逆轉，三季度為配合政府債券發行，降息、降準仍有可能。

　　第二，監管層會進一步挖掘結構型貨幣政策潛力。央行二季度貨幣政策例會要求“提高政策的‘直達性’”，對運用結構型貨幣政策加大對民營、小微企業等實體經濟支持力度著墨較多。我們認為，這意味著繼兩大創新工具之后，下半年央行還會進一步挖掘結構型貨幣政策潛力，除了現有的再貸款再貼現政策規模可能進一步擴大外，還有可能圍繞再貸款再推出新的直達實體政策工具。政策“直達性”提升，也表明“寬信用”對“寬貨幣”依賴降低。

　　第三，流動性將保持合理充裕。5月下旬以來資金利率過快上行，對實體經濟融資產生了反向沖擊，這也與當前引導債券利率下行、降低實體經濟融資成本的政策意圖相悖。6月資金利率（DR007）中樞已回升至2.0%，比政策利率（7天OMO利率）低20bp。我們認為，隨著貨幣寬松取向重新確認，資金面悲觀預期得到修正，后期資金利率將有一定程度下行，但“寬信用”對“寬貨幣”依賴降低，流動性充裕水平難以回到上半年最寬松時期，預計資金利率波動中樞在1.8%左右。

　　第四，央行將堅守不搞大水漫灌底線，貨幣擴張幅度有限。央行二季度貨幣政策例會在要求加大宏觀政策逆周期調節力度的同時，新增“堅持總量政策適度”的內容。表明未來在貨幣政策加大逆周期調節的過程中，避免宏觀杠桿率過快上升、防范系統性金融風險再度抬頭仍在政策議程中占有重要位置。由此我們判斷，今年M2和存量社融增速將分別控制在12%和14%以內，提速幅度會顯著低于2009年的兩位數水平。

　　5．下半年債市既難現上半年的大牛行情，也不會出現明顯的“牛熊轉換”，預計10年期國債收益率將在2.6%-3.0%之間寬幅震蕩，關注疫情、外需、貨幣政策操作帶來的短期交易窗口

　　下半年經濟基本面和貨幣政策將逐步向常態回歸，這意味著利率很難向下突破前期“疫情+基本面+貨幣政策”最友好時期（3-4月）的水平，10年期國債收益率在2.5%已基本可以確定是本輪債牛的頂部。另一方面，目前全球疫情仍在上升，醫學專家張文宏表示“無論疫苗到來與否，全球性疫情蔓延情況至少要到年底和明年上半年”。這就意味著下半年經濟也很難完全恢復到疫情前水平，貨幣政策也不可能快速退出。因此，利率也不會出現過于凌厲的上行，年內向上碰觸甚至超過疫情前水平（1月均值為3.1%）的可能性很小。

　　整體上看，下半年債市走向將呈現“上有頂下有底”的區間震蕩格局——既難現上半年的大牛行情，也不會出現明顯的“牛熊轉換”。預計10年期國債收益率將在2.6%-3.0%之間寬幅震蕩，站在年中時點上看（利率已反彈至2.85%左右），向下空間大于向上空間，債市仍可謹慎樂觀。

　　下半年疫情、基本面和政策層面不確定因素較多，預期面臨反復修正，市場波動較大，可積極關注安全邊際的出現，博弈預期差帶來的交易性機會。三季度重點關注疫情反復、南方洪災、出口超預期下滑導致經濟修復斜率不及預期，就業壓力加大推升政策加碼預期，以及央行降準、降息護航特別國債和專項債發行，改變資金面預期的可能性；四季度可關注美國大選、中美關系、冬季疫情反彈帶來的短期交易窗口。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)