文/意見領袖專欄作家 張明

　　下一階段貨幣政策的寬松基調不會改變，邊際上有望進一步放松，這意味著短長期無風險利率有望再度下降。

　　連續兩天召開的兩個重要會議，釋放了截然不同的貨幣政策信息。

　　6月17日召開的國務院常務會議提出要加大貨幣金融政策支持實體經濟力度，幫助中小微企業渡過難關，推動金融機構與企業共生共榮。其中尤其提到要抓住合理讓利這個關鍵，保市場主體，“進一步通過引導貸款利率和債券利率下行、發放優惠利率貸款、實施中小微企業貸款延期還本付息、支持發放小微企業無擔保信用貸款、減少銀行收費等一系列政策，推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元”。此外，也提及要“綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業資金壓力，全年人民幣貸款新增和社會融資新增規模均超過上年”。

　　在6月18日舉行的第十二屆陸家嘴論壇上，央行行長易綱指出，要關注政策后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出。銀保監會主席郭樹清表示，中國十分珍惜常規狀態的貨幣財政政策，我們不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率。此外，還需要考慮大規模刺激政策將來如何退出。盡管易綱與郭樹清也都提到了要加大金融系統支持實體經濟的力度，但市場更關注他們提到的刺激政策退出問題。

　　事實上，關于貨幣政策方向邊際變動的問題，最近一個多月以來一直在令市場主體糾結。總體來看，短長期無風險利率最近一個多月以來顯著上升。例如，銀行間市場7天回購定盤利率由去年底的3.00%下降至5月18日的1.30%，但6月22日回升至2.15%。又如，10年期國債收益率由去年底的3.14%下降至4月29日的2.49%，但到6月19日回升至2.87%。最近一個多月對債券市場投資者可謂凄風苦雨。短長期無風險利率的回升，與5月份以來央行貨幣政策操作的變動有關。總體來看，央行在貨幣政策操作方面變得更加中性，操作力度與3、4月相比的寬松程度明顯下降。

　　筆者認為，之所以央行在貨幣政策操作力度上發生了邊際性收緊，主要與以下因素有關：

　　第一，貨幣信貸數據在2020年3月以來明顯好轉。M1同比增速由1月的零增長上升為5月的6.8%，M2同比增速由1月的8.4%上升為5月的11.1%，兩者之間的差距則由1月的8.4%收窄至5月的4.3%。貨幣數據的改善說明經濟活性化程度明顯增強，貨幣寬松已經在路上而且開始發揮顯著作用。今年1~5月的社會融資規模新增17.4萬億元，人民幣貸款新增10.4萬億元，均創出歷史新高。市場注意到，即使完成易綱行長提出的2020年新增人民幣貸款近20萬億元、社會融資規模增量超過30萬億元的目標，這也意味著未來7個月信貸與社融月均增量與前5個月相比可能不增反降。貨幣信貸數據的好轉，說明貨幣政策支持實體經濟已經取得了一定成效，寬貨幣與寬信貸的格局初步形成。

　　第二，宏觀經濟指標在二季度明顯反彈，二季度中國經濟增速回升幅度可能超出此前市場預期。最令人意外的是凈出口的改善。以美元計價的出口同比增速在3~5月分別為-6.6%、3.5%與-3.3%，遠超市場預期。由于出口增速表現遠好于進口增速，導致4、5月的貿易順差合計為1083億美元，遠好于去年同期的555億美元。這意味著，二季度凈出口對GDP的貢獻將會轉負為正，而且正貢獻的幅度相當大。此外，疫情沖擊下的消費與投資均表現出較強的韌性。社會零售品消費總額同比增速由一季度的-15.8%回升至5月份的-2.8%，有望在6月份轉負為正。頗具韌性的房地產投資使得固定資產投資累計同比增速由1~2月份的-24.5%回升至5月份的-6.3%。綜上所述，今年二季度GDP增速甚至有望達到3%左右，遠高于一季度的-6.8%。

　　第三，在寬松貨幣政策的環境下，房地產價格有所抬頭，引發市場關于房價可能再度快速上漲的預期。例如，最近幾個月，深圳、杭州等城市的某些樓盤再次出現開盤即告罄的火爆局面。5月份，百城住宅價格指數中一線城市房價同比增速達到1.19%，這是自2018年1月以來的高點。考慮到今年4月的中央政治局會議重提“房住不炒”，一旦房地產市場出現較快上漲局面，就可能對貨幣與信貸的進一步寬松構成掣肘。

　　既然當前的貨幣政策已經如此糾結，那么下一階段貨幣政策將會何去何從呢？筆者認為，下一階段貨幣政策的總體寬松基調不變，在邊際上則有再度變得寬松的可能性。

　　首先，通貨膨脹指標的下行既為貨幣政策寬松拓寬了空間，也提高了進一步降低名義貸款利率的必要性。受豬肉價格同比增速顯著回落影響，CPI同比增速由1月的5.4%顯著下降至5月的2.4%，CPI與核心CPI同比增速之間的差距則由1月的3.9個百分點收窄至5月的1.3個百分點。PPI同比增速則由1月的0.1%下降至5月的-3.7%，且自2月以來已經連續4個月負增長。工業品通縮的格局已經越來越明顯。雖然金融機構人民幣貸款加權平均利率從去年四季度的5.44%下降至今年一季度的5.08%，但考慮到PPI同比增速下降得更快，這意味著企業實際融資成本不降反升。換言之，PPI通縮的加劇意味著要切實降低中小微企業貸款成本，名義貸款利率需要更大幅度的下降，而這有賴于更加寬松的貨幣政策的實施。

　　其次，考慮到疫情在國內外的反復，下一階段中國經濟增長前景依然面臨一定的不確定性。從疫情的國際演進來看，目前全球范圍內確診人數已經逼近900萬人，死亡人數接近50萬人。一方面，受弗洛伊德事件影響，美國疫情出現了明顯反復，每日新增人數重新超過3萬人。另一方面，巴西、俄羅斯、印度等新興市場大國的疫情發展更令人揪心，巴西確診人數逼近100萬人。疫情在全球的演進尚未到達拐點，這意味著未來的全球經濟衰退將會更深、更加持久，這自然會影響到中國經濟的外需。從疫情的國內演進來看，最近北京重新發生疫情，而且擴展到臨近幾個省份。已經重新開工復產的服務業、航空業再度面臨需求下降的沖擊，且二次沖擊對中小企業的負面影響可能并不亞于第一次沖擊。這就意味著，未來一段時間，受疫情影響，消費、制造業投資、出口增速的表現可能弱于預期。三季度中國經濟增速或將低于市場此前預期。

　　再次，雖然房地產市場近期有所回暖，但各方面指標表現還算正常，只要核心的限購限貸指標不松動，一二線城市房價暴漲的局面很難出現。換言之，只要能夠切實管住銀行信貸，寬松的貨幣政策與穩定的房地產市場兩者可以并存。在北上廣深等一線城市，在房地產供給顯著增加之前（這一點短期內幾乎不可能實現），核心的限購與限貸措施對于控制需求而言至關重要，不能輕言放松。

　　綜上所述，下一階段貨幣政策的寬松基調不會改變，邊際上有望進一步放松。這意味著短長期無風險利率有望再度下降。不過，正如陸家嘴會議上一行兩會領導所指出的那樣，中國政府非常珍惜傳統的宏觀政策空間，政策不會出現大水漫灌。因此，無風險利率的下行幅度是較為有限的。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)