文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍

　　每期金融數據公布之后，有些朋友會關注M2與社融的差異。比如以最新披露的2020年4月數據為例，M2當月新增1.26萬億元，而社融當月新增2.98萬億元，差異很大。

　　但兩者以前的差異更大。由于這兩個月M2同比增速是快速上升的，從去年的8%多增加到了4月的11.08%，而社融同比增速去年以來就在11%左右，4月升至12%，所以兩者的增速其實是縮小的。

　　4月M2同比增速快速上升，有一個重要原因，便是基數效應。往年的4月，一般都是M2余額環比下降的，原因主要有兩點：（1）4月是繳納所得稅的時間，會回籠M2，同樣7月、10月也有些年份會出現M2環比下降；（2）3月，銀行會通過一些短期投放，派生更多存款，以此來做大季度末的存款數字，到了4月，這些投放會回收，于是存款環比下降。

　　去年4月，M2環比下降4742億元，而今年的4月，一反常態，M2竟然環比增加了1.26萬億元，因此4月的M2同比增速就比3月（10.14%）更高，達到了11.08%，與社融同比增速的差異縮小了。

　　然后，來研究一下這個M2與社融的差異。這一項研究要從M2和社融的內涵出發：

　　上圖表示，圖中的各種經濟活動，有些是計入社融，有些是會派生M2，有些是既計入社融又會派生M2。在我國，銀行向實體部門（指企業、居民）投放貸款、購買債券構成了社融的主體，也構成了M2來源的主體，因此，M2與社融大致上還是接近的。

　　上圖中左右兩翼的部分（即不在兩者重疊區域的部分），左翼是只計入社融（但與M2無關），右翼是會派生M2（但不計入社融）。M2與社融的差異主要就是由兩翼的差異造成的。

　　我們來逐一分析：

　　左翼包括：

　　（1）直接融資：居民購買企業發行的股票、債券。這是存量M2的轉移，因此不派生新的M2。但眾所周知，我國直接融資還太弱，一般情況下不會有太大影響。

　　（2）非銀部門向實體部門投放：注意一下，金融統計時的“非銀金融部門”包括非銀金融機構和金融產品（即各類資管產品，包括銀行理財產品、券商資管產品、基金、信托計劃等）。非銀金融機構在我國也不是很強，所以這里產生影響的主要是資管產品。比如，一只基金申購了企業發行的債券，便會計入社融的“企業債”里。

　　（3）開立銀行承兌匯票：這個計入社融，但并不影響M2。當然，這個也沒多少……

　　（4）銀行買政府債：銀行購買政府發行的債券時，是拿自己的超額準備金（計入基礎貨幣）去買的，所以并不影響銀行自己的負債端M2。所以，政府向銀行發行債券時，是把銀行的基礎貨幣收歸國庫，不影響M2。

　　右翼包括：

　　（1）外匯占款投放：顯然，這個不計入社融。

　　（2）財政凈投放：是指政府的收支凈額，或凈支出。政府向居民收稅、國企利潤上繳、罰沒等回籠M2，向居民支出（比如發公務員工資、政府采購）會投放M2，因此其凈支出就是M2的凈投放。這幾年我國政府處于赤字狀態，凈支出為正，因此會投放M2。

　　（3）銀行向非銀部門投放：非銀部門即包括非銀金融機構和資管產品。這里包括銀行申購資管產品，或向非銀機構、資管產品拆借資金。其中，又是以銀行申購資管產品最為主要，銀行向它們拆借資金較少。

　　中間重疊部分里面，有一項非銀購買政府債。它是指居民、非銀金融（包括非銀機構和資管產品）購買政府發行的債券。這會計入社融，但同時導致M2被回籠，所以它的數計入社融，但它的相反數計入M2，是一個特殊情況（所以我們在上圖中用紅字表示）。不過這個也可直接忽略，因為量不大，政府債券的發行主要是由銀行買的。

　　最后，我們就先把量小可忽略的部分從圖中清除，以便清晰一些。

　　這樣，左右兩翼就只留下非銀部門、政府部門的事了。政府部門這邊，銀行購買政府債券會計入社融（不影響M2），然后政府把這些資金再花出去，又會形成居民手上M2。所以兩者雖然有時間差，但一年到頭，基本上是同步的。因此，政府行為一般也不會導致M2與社融的大差異。因此，我們將政府行為也先從上表中清除，先不管它（當然，如果光看某一個月的數據，是不能這樣忽略處理的，因為財政的收和支，在月度上是不平衡的）。

　　同時，我們還把上圖中的“非銀部門”直接用“資管產品”替代，忽略非銀金融機構的影響，指代更為明確：

　　基于上圖，M2與社融的差異就容易找了。當然，為此，我們還要引出另一個圖，就是關于資管產品的一個圖：

　　這圖的含義是，我們把所有資管產品概括為中間的格子，而購買資管產品的有銀行、“非銀與實體”兩大類，銀行購買資管產品會派生M2，而后者則不會。而當資管產品再把錢投出去時，如果是投給二級市場或金融同業，則不計入社融，如果是投給實體，則計入社融。

　　看上去很繞，其實很簡單：銀行買資管派生M2，否則不會；資管投給實體則計入社融，否則不會。

　　那問題就比較清楚了。

　　（1）如果某一段時間，銀行大量購買資管產品（貨幣基金、同業理財、信托計劃等），并用于債券二級市場投資，那么就會有大量M2，但不體現為社融，M2超過社融，

　　（2）如果銀行購買了資管產品，資管產品幾乎如數投給實體（購買企業債、非標等），那么M2與社融也是大致同步的。

　　（3）而如果非銀、實體大量購買了資管產品，資管產品大量投向實體，那么就會變得社融高過M2。

　　當然，還有另一種情況導致社融高過M2，即上述（1）的逆過程：銀行大量贖回資管產品，資管產品只好賣出債券等。這時，M2被回籠，但不影響社融，因此社融高過M2。這便是2017年之后嚴監管期間發生的事情。

　　但很可惜，現在我們依然缺乏對大資管的統一統計，包括其購買人、投向的統計。因此，上面這個圖我們只能大致分析，無法精確量化。我們期待著監管當局的綜合統計系統上線后，能夠更好地解決這一困惑。

　　最后，大家值得注意的一點是，上述分析其實是為了分析需要，把社融的項目，按交易方式重頭分類了。比如，企業發行企業債，賣給個人的部分，上圖中計入“直接融資”，賣給基金的部分，計入“非銀部門向實體部門投放”，賣給銀行自營的部分，則計入“銀行向實體部門投放”。但現實中，社融原表并不是這么分類的，而是完全只站在融資者的角度，比如本期企業債共發行多少，社融統計的時候并不關心你是賣給誰去了。這是導致社融數據和M2數據平時很難對得上的原因。因為，同樣的融資工具，賣給銀行能派生M2，賣給其他人則未必派生M2，于是就發生了差異。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)