意見領袖辯論財政赤字貨幣化

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 顏色  黨崇鈺

　　引言：現代貨幣理論”（Modern Monetary Theory）在2019年成為網紅經濟理論，引發廣泛討論，但現代貨幣理論更多的是作為美國民主黨左翼人士為推行大規模財政支出而找到的非主流學術支撐工具，而主流學術界對此理論多持否定態度。2020年全球新冠肺炎疫情嚴重沖擊世界經濟增長，單純使用貨幣政策效果有限，財政政策愈受矚目，關于現代貨幣理論的爭論卷土重來。本文對現代貨幣理論的邏輯、缺陷以及當前的政策應用尤其是我國財政赤字貨幣化進行討論。

　　摘要：第一，現代貨幣理論有主權貨幣論、功能性財政與最后雇傭者計劃三大核心觀點，但現代貨幣理論是經濟學中的非主流部分，主流學術界并不認可其理論體系。

　　第二，現代貨幣理論不但是歷史和經濟金融發展的倒退，其所蘊含的政策建議也可能引發種種經濟問題，縱然財政政策在全球疫后經濟恢復中扮演核心角色，但也無法掩蓋現代貨幣理論的自身缺陷，必須警惕“現象重要所以理論正確”、“貼近事實所以值得借鑒”兩種錯誤思維。

　　第三，雖然百年不遇的新冠疫情令美國等世界主要經濟體開啟了現代貨幣理論所建議的極端政策，但是結合中國現實來看，今年我國發行特別國債等措施只是為了恢復經濟的臨時性制度安排，現代貨幣理論并不適合中國國情。

　　風險提示：全球政策變化超預期、全球疫情發展與防控超預期。

　　一

　　現代貨幣理論的邏輯架構

　　現代貨幣理論主張無上限的政府債務以及財政赤字貨幣化，它并不是某一個人提出的理論，而是隨著時間推移不停吸收多個相關的理論學說而形成的一套理論體系。孫國峰（2019）認為現代貨幣理論吸收了主權貨幣論或貨幣國定論（Knapp，1924）、內生貨幣理論（Keynes，1937）、功能性財政（Lerner，1947）、金融不穩定假說（Minsky， 1977）、存流量一致模型與三部門均衡（Godley and Lavorie，2006）等理論。就現代的研究者而言，美國密蘇里大學堪薩斯分校經濟系教授L．蘭德爾．雷（L.Randall Wray，2015）在《現代貨幣理論：主權貨幣體系的宏觀經濟學》（Modern Money Theory：A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Systems）對現代貨幣理論做了較為全面的介紹，Chohan（2020）對現代貨幣理論做了一般性的介紹。具體說來，張曉晶，劉磊（2019）等認為現代貨幣理論有主權貨幣論、功能性財政與最后雇傭者計劃三大核心觀點。

　　首先，現代貨幣理論依托于主權貨幣論（Knapp，1924），認為政府憑借稅收權建立貨幣體系。現代貨幣理論認為貨幣是由稅收驅動的，主權貨幣之所以被接受，是因為主權貨幣為接受稅款繳納和債務償還的主要貨幣，人們從而對主權貨幣產生貨幣需求以履行繳納稅款的義務和避免逃稅的法律懲罰。主權貨幣作為記賬貨幣在各個經濟部門之間流通，在宏觀經濟會計學上體現為收入和支出平衡。Godley and Lavorie（2006）等文獻相關的三部門均衡（Three Sectors Balance）是現代貨幣理論的理論基礎，單個部門的盈余代表了其他部門的赤字。若將經濟劃分為本國政府部門、本國私人部門以及國外部門，則三部門的結余之和為零，即（稅收T-政府購買G）+（私人儲蓄S-私人投資I）+（進口支付M-出口收入X）=0． 所以若凈出口不變，本國私人部門凈儲蓄的變動來源于本國政府部門赤字規模的變動。

　　其次，現代貨幣理論主張Lerner（1947）等提出的功能性財政（Functional Finance）。現代貨幣理論倡議財政赤字貨幣化，在沒有名義預算約束的假設下政府將永遠不會違約，且充分就業之前并不會出現通脹問題。財政赤字貨幣化等同于政府拋棄財政平衡目標，可以無上限發行主權貨幣，在學理上否定了中央銀行的政策獨立性，而這種否定并不是一國的中央銀行從鷹派變為鴿派那樣簡單，而是將中央銀行徹底淪為財政的附庸。Wray（2015）認為財政赤字貨幣化的機理為私人部門在商業銀行的儲蓄通過繳稅行為變為財政部在中央銀行的政府性存款；同時商業銀行的超額準備金規模下滑導致中央銀行通過買入國債等資產釋放基礎貨幣來壓降銀行間利率，所以中央銀行的資產端和負債端同步變化，中央銀行的政府性存款實質來源于中央銀行自身，財政政策實質上代替了貨幣政策。在利率方面，現代貨幣理論與主流經濟學背道而馳（孫國峰，2019），認為赤字率會降低利率，因為赤字率增加導致貨幣供給大于貨幣需求進而利率下降。而且政府可以通過零利率政策來維持經濟增長，只要貨幣供給沒有超過充分就業所需要的水平，該理論認為即使直升機撒錢式發行貨幣也不會出現嚴重通貨膨脹。

　　最后，現代貨幣理論在就業政策上主張最終雇主（Employer of Last Resort， ELR）計劃，也就是就業保障（Job Guarantee，JG）計劃。此計劃要求財政部為非自愿失業者提供包括兼職和季節性工作在內的各類型工作崗位。現代貨幣理論認為就業保障計劃通過調節統一基本工資標準可以起到宏觀經濟穩定器的作用，當經濟不景氣時，政府保障就業計劃增加工資支出，從而防止通貨緊縮；當經濟過熱時，政府保障計劃削減工資支出，從而抑制通貨膨脹，所以就業保障計劃通過宏觀逆周期調節的方式來建立就業緩沖池（Mitchell，1998）、穩定貨幣購買力、以及提供價格的錨。

　　值得注意的是，現代貨幣理論作為后凱恩斯主義（而不是新凱恩斯主義）的一個分支，在當前并非是主流經濟理論。現代貨幣理論相關的學術文章均鮮有發表在美國一流的學術雜志上，證明現代貨幣理論雖然被冠以“現代”之名，但是早已經被主流經濟學所拋棄。如此邊緣的學說突然成為網紅理論，一是因為美國民主黨左翼人士為推行大規模財政支出（如屬于民主社會主義的美國民主黨總統參選人桑德斯2019年8月公布了一項總投資高達16.3萬億美元的氣候計劃）而找到的非主流學術支撐工具，二是因為新冠肺炎疫情的全球爆發需要超越常規力度的經濟刺激，并把財政政策擺到了一個更加重要的位置上，但是這兩點只能導致現代貨幣理論從經濟學的一個不起眼角落進入大眾的視野，但是這并不意味著現代貨幣理論的邏輯是合理的，美國學術界、美聯儲和華爾街未來都不太可能廣泛接受這一理論。下面一部分重點討論現代貨幣理論的邏輯缺陷。

　　二

　　現代貨幣理論的邏輯缺陷

　　首先，現代貨幣理論是歷史發展的倒退、是經濟金融發展的倒退，雖然冠有大而新的“現代”理論之名，但其邏輯并不符合人類經濟社會發展的規律，財政取代貨幣等同回到計劃經濟時代。中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在《對“現代貨幣理論”的批判》一文中認為，現代貨幣理論存在貨幣創造主體、貨幣創造層次以及貨幣創造制度三個方面的缺陷：從貨幣創造主體來看，目前世界經濟體已經從現代貨幣理論所提倡的由財政主導的政府信用貨幣體系發展到由金融主導的銀行信用貨幣體系；從貨幣創造層次看，銀行信用貨幣體系具有金字塔結構（見孫國峰的貸款創造存款理論（Loan Creates Deposit，LCD）-孫國峰（2001，2019）），即中央銀行創造基礎貨幣而商業銀行創造存款貨幣，所以現代貨幣理論的依托于記賬式收支平衡的三部門均衡假說并不成立，銀行資產負債表被忽略；從貨幣創造制度看，主權貨幣作為壟斷貨幣將產生隱形剝削，從而導致實際經濟資源從私人部門流向政府部門，進而導致嚴重的通貨通脹，1923年魏瑪政府的超級通貨膨脹導致的貨幣體系破產就是歷史的教訓。除了孫國峰提到的原因，就業保障計劃所表達的失業率和通脹率的關系（未充分就業前無通脹、充分就業后有通脹）很明顯與菲利普斯曲線相悖，而計劃經濟般的就業政策（統一工資、提供工作）能否如市場經濟般有活力和效率則更加令人擔憂。所以現代貨幣理論的三大觀點（主權貨幣論、功能性財政和就業保障計劃）全部存在著邏輯缺陷，是歷史的倒退，是對人類經濟金融發展進步的否定。

　　其次，現實世界中存在政府債務約束，無上限的政府債務除了引發通貨膨脹，還會引發匯率崩盤和金融風險等一系列宏觀經濟問題。從通脹的角度看，雖然現代貨幣理論認為只要貨幣供給沒有超過充分就業所需要的水平，就不會引發通脹問題，但是現實中很難確定充分就業水平和自然失業率，何況不同的行業之間就業情況必定不同。所以總需求增加而私人部門的經濟資源不足就會引發資產價格上漲乃至嚴重的通脹，而通脹可能導致主權貨幣的主權屬性受到削弱而加劇通脹的預期。Mankiw（2020）認為盡管政府有能力印更多的錢，但政府對債務違約是政府最好的選擇，并非是政府無法避免這種情況，而是惡性通脹是政府的最佳選擇。Mankiw（2020）以1870年開始的美國數據為例，發現通脹和貨幣增長的相關系數高達0.79。從匯率的角度看，一國主權貨幣超發必然面臨貶值壓力，目前沒有任何國家的貨幣可以繞過黃金和匯率而具有完全意義上的主權屬性，即使是具有獨特地位的美元，而美國之外的國家則更需考慮應用現代貨幣理論帶來的匯率穩定問題。從金融風險的角度看，現代貨幣理論認為私人部門的結余來源于政府加杠桿，而Reinhart and Rogoff（2010）等認為過高的杠桿率會誘發金融風險，Schularick and Taylor（2012）認為信貸增長可以有力預測金融危機，所以無限制的擴張政府債務必然會為未來的金融風險埋下禍根。

　　最后，現代貨幣理論所提倡的零利率政策往往無法退出，非常規貨幣政策可能演變為常規貨幣政策，進而引發“流動性陷阱”等問題。在現代貨幣理論所支持的零利率政策下，理論上發行貨幣即能代替發行國債，從而不用支付利息。然而我們看到已經進入負利率的歐洲和日本遲遲無法從負利率政策中退出，一旦遭受新的經濟衰退風險這些國家因貨幣政策空間有限只能依靠更為激進的財政政策，而不少觀點認為歐洲的財政不統一（有歐央行而無歐財政部）反而導致了歐債危機的爆發。從全世界的經驗來看，非常規貨幣政策容易趨向常規化，退出十分艱難，而流動性陷阱的出現，也令經濟增長無法按預期實現，日本和歐洲的經濟增長在新冠疫情發生之前就已經令人擔憂。Dell‘Ariccia et al．（2018）對歐元區、日本和英國的非常規貨幣政策作出了全面的評估，認為非常規貨幣政策在金融危機惡化期間效果更強，但在通縮壓力根深蒂固時則有效性變差（此時預期經濟長時間停留在利率零下限），非常規貨幣政策遠遠不是萬靈丹，尤其是收益率曲線在長久期上接近于零時，非常規貨幣政策將面臨約束。而孫國峰、何曉貝（2017）認為存款利率零下限嚴重阻礙了負利率的傳導，可能是歐洲和日本負利率政策效果不佳、未能有效抵御通縮和衰退的重要原因。

　　綜上，可以看出縱然財政政策在全球疫后經濟恢復中扮演核心角色，但也無法掩蓋現代貨幣理論的自身缺陷，必須警惕“現象重要所以理論正確”、“貼近事實所以值得借鑒”的兩種錯誤思維。既不能因為財政政策成為熱點就認為現代貨幣理論的理論正確，也不能因為現代貨幣理論中的一些觀點貼近現實就認為現代貨幣理論值得借鑒。下一部分討論現代貨幣理論在當前的政策應用并論述其并不適合于中國。

　　三

　　政策應用與我國財政赤字貨幣化

　　Bernanke（2020）介紹了量化寬松、前瞻指引、以及其他貨幣政策工具（購買私人資產如企業債券、商業票據和資產擔保債券；對特殊類別貸款的支持如歐洲的TLTRO以及中國的TMLF、負利率政策如日本和歐央行的負利率、收益率曲線控制如日本的債券購買等）的優點和缺點，以及使用新政策工具的經濟影響、成本和風險（市場功能受損、高通脹、管理退出、分配考慮、資本損失以及金融不穩定）。不少貨幣政策工具在2008年金融危機時已經被使用，而由于2020年的新冠疫情百年不遇，對經濟的沖擊前所未有，所以美國開啟了新一輪QE，并重啟或創設了多種貨幣政策工具來支持經濟渡過難關。除了美國，日本和歐元區等發達經濟體也實施了前所未有的經濟刺激，這些事實表明這些國家被動開啟了現代貨幣理論的實踐，但是這并不表明現代貨幣理論是正確的，只能說明這些國家未來將要面臨實踐現代貨幣理論帶來的后果。比如美國的通貨膨脹、資產價格泡沫與龐大的債務壓力可能在之后數年逐漸顯現，而目前尚沒有政策可以清晰地指導現代貨幣理論衍生的政策使用之后在未來何時退出、以何種方式退出。

　　以美國為例，目前已經體現出財政赤字貨幣化的傾向，并且財政與貨幣的協同性愈加增強。 2020年3月15日，美聯儲宣布零利率政策，并提出7000億美元資產購買計劃（QE）等政策刺激經濟。2020年3月23日，美聯儲宣布無限量購買債券。2020年3月27日，特朗普簽署超過2.2萬億美元的經濟刺激法案。2020年4月9日，美聯儲宣布通過貨幣政策工具提供高達2.3萬億美元的流動性，其中包括：（1）規模3500億美元的小企業工資保障流動性支持工具（The Paycheck Protection Program Liquidity Facility -PPPLF）。（2）規模6000億美元的針對中小企業的大眾貸款支持計劃（Main Street Lending Program，MSLP），其中包含兩個工具：大眾新貸款工具（Main Street New Loan Facility-MSNLF）以及大眾拓展貸款工具（Main Street Expanded Loan Facility-MSELF）。（3）規模7500億美元的公司信貸工具（Primary and Secondary Market Corporate Credit Facilities -PMCCF and SMCCF）。（4）規模1000億美元的定期資產支持證券貸款工具（Term Asset-Based Securities Loan Facility， TALF）。（5）規模5000億美元的市政債購買工具（Municipal Lending Facility，MLF）。美聯儲為財政政策提供大規模流動性的行為與現代貨幣理論的政策建議越走越近。其他主要經濟體也是如此，歐央行今年3月18日宣布規模7500億歐元的采購計劃，4月7日宣布臨時抵押品寬松措施；日本政府今年4月7日批準價值108.2萬億日元的緊急經濟刺激計劃，其中財政支出高達39.5萬億日元。

　　對于中國的實際情況而言，首先，2003年修正的《中國人民銀行法》第二十九條規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”；第三十條規定“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外。中國人民銀行不得向任何單位和個人提供擔保。”《中國人民銀行法》從法律上已經明確否定了現代貨幣理論的功能性財政理論。中國人民銀行《中國貨幣政策執行報告-2020年第一季度》在《貨幣政策趨勢》章節重申“維護我國在全球主要經濟體中少數實行正常貨幣政策國家的地位”。

　　其次，由于我國在世界上率先控制住新冠疫情同時我國經濟存在較強韌性，目前也沒有必要采取現代貨幣理論所提倡的零利率政策和無上限的政府債務，既要珍惜貨幣政策的空間，也要對現代貨幣理論可能引發的種種問題（通貨膨脹、匯率失控、金融風險等）保持警惕。

　　再者，有觀點認為我國銀行間流動性充裕，而實體經濟尤其是民營企業小微企業融資貴融資難，貨幣政策存在傳導不暢的問題，只有財政政策配合“大政府”才能改變，然而這種想法與我國結構性去杠桿、重視中小微企業發展的經濟方針背道而馳。現代貨幣理論極易導致經濟資源不斷從私人部門轉移到政府部門（孫國峰，2019），不斷損失經濟效率，違背我國從計劃經濟轉為市場經濟的歷史進程。我國通過不斷的利率市場化改革，并通過定向降息、定向降準、定向再貸款等多種結構性貨幣政策工具支持中小微企業，不斷改善貨幣傳導機制。財政政策的優勢在于疫后經濟供給側相對恢復的背景下刺激經濟需求側，但財政政策具有優勢并不代表要肯定充滿邏輯錯誤的現代貨幣理論，因為我國的積極財政政策即使在疫情背景下更加積極，適當提高赤字率，也遠不會達到現代貨幣理論所提倡的政府債務無上限、徹底拋棄財政平衡的程度，以財政政策的優勢和階段重要性提升來支持現代貨幣理論屬于偷換概念，待疫后我國經濟成功恢復，現代貨幣理論仍將回到被人遺忘的角落。

　　最后，近日關于我國特別國債和財政赤字貨幣化的討論只是涉及臨時性的制度安排，是在百年不遇的疫情背景下探討有限度的財政赤字貨幣化需要滿足哪些前提條件，而非如現代貨幣理論一般以財政赤字貨幣化為基石；是特殊時期在恢復經濟與客觀紀律之間做出適當平衡，而非放棄人行貨幣政策獨立性。2020年5月6日，中國人民銀行原副行長、國家外管局原局長吳曉靈回應了中國財政科學研究院劉尚希院長的關于財政赤字貨幣化的建議，吳曉靈認為財政赤字能否貨幣化要看兩點：一是貨幣化必須以貨幣政策目標為限；二是財政政策要有效率。吳曉靈認為中國的銀行體系傳導機制正常，央行也在通過再貸款調整信貸結構。因而，吳曉靈認為財政赤字貨幣化需要考慮四個問題：“1）我們的財政政策是直接介入經濟活動為主，還是以提供均等的公共服務為主；2）當前解決就業問題是加大政府投資或政府補貼投資為主，還是救助中小企業特別是小微企業為主；3）財政對困難人群的救助能否精準，減少跑冒滴漏；4）當前情況下用結構性信貸政策與用財政政策調結構哪個相對更有效率。”簡言之，“有度”和“效率”是特殊時期財政赤字貨幣化的前提，但現代貨幣理論卻以財政赤字貨幣化為基石，必然導致弊端叢生，極易催生“無節制”和“無效率”。而特別國債也不是新話題，早在2007年我國就發行了規模1.55萬億的特別國債為中投注資，2020年我國發行特別國債是考慮到新冠疫情對經濟的沖擊，是特殊時期為恢復經濟所做的臨時性制度安排，而市場所預期的1萬億元的特別國債規模也談不上走上了現代貨幣理論的道路，所以絕不能因此通過肯定現代貨幣理論來否定人行貨幣政策獨立性。

　　附

　　參考文獻

　　孫國峰． “信用貨幣制度下的貨幣創造和銀行運行．” 《經濟研究》 02（2001）：29-37+85．

　　孫國峰，何曉貝． “存款利率零下限與負利率傳導機制．” 《經濟研究》 v.52； No.603.12（2017）：109-122．

　　孫國峰． “貨幣創造的邏輯形成和歷史演進——對傳統貨幣理論的批判．”《經濟研究》 054.004（2019）：182-198．

　　孫國峰． “對“現代貨幣理論”的批判．” 《中國金融》 15（2019）：42-44．

　　吳曉靈． “財政赤字貨幣化之我見．” 中國財富管理50人論壇（2020）．

　　張曉晶，劉磊． “現代貨幣理論及其批評——兼論主流與非主流經濟學的融合與發展．” 《經濟學動態》 7（2019）．

　　中國人民銀行．《中國貨幣政策執行報告-2020年第一季度》（2020）．

　　Bernanke， Ben S． “The new tools of monetary policy．” American Economic Review 110.4 （2020）： 943-83．

　　Chohan， Usman W． “Modern Monetary Theory （MMT）： A General Introduction．” （2020）．SSRN Working Paper．

　　Dell‘Ariccia， Giovanni， Pau Rabanal， and Damiano Sandri． “Unconventional monetary policies in the euro area， Japan， and the United Kingdom．” Journal of Economic Perspectives 32.4 （2018）： 147-72．

　　Godley， Wynne， and Marc Lavoie． Monetary economics： an integrated approach to credit， money， income， production and wealth． Springer， 2006．

　　Keynes， John Maynard． “Alternative theories of the rate of interest．” The Economic Journal 47.186 （1937）： 241-252．

　　Knapp， Georg Friedrich． The state theory of money． McMaster University Archive for the History of Economic Thought， 1924．

　　Lerner， Abba P． “Money as a Creature of the State．” American Economic Review 37.2 （1947）： 312-317．

　　Mankiw， N． Gregory． A Skeptic‘s Guide to Modern Monetary Theory． No． w26650． National Bureau of Economic Research， 2020．

　　Minsky， Hyman P． “The financial instability hypothesis： An interpretation of Keynes and an alternative to “standard” theory．” Challenge 20.1 （1977）： 20-27．

　　Mitchell， William F． “The buffer stock employment model and the NAIRU： The path to full employment．” Journal of Economic Issues 32.2 （1998）： 547-555．

　　Reinhart， Carmen M．， and Kenneth S． Rogoff． “Growth in a Time of Debt．” American Economic Review 100.2 （2010）： 573-78．

　　Schularick， Moritz， and Alan M． Taylor． “Credit booms gone bust： Monetary policy， leverage cycles， and financial crises， 1870-2008．” American Economic Review 102.2 （2012）： 1029-61．

　　Wray， L． Randall． Modern money theory： A primer on macroeconomics for sovereign monetary systems． Springer， 2015．

　　(本文作者介紹：北京大學光華管理學院應用經濟系副教授。)