意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李建軍

　　美股無視經濟基本面，一路上揚；

　　美股情緒是否太過樂觀？

　　從對美股走勢的三種假說中，我們能學到什么？

　　股市正在脫離經濟

　　截至到5月8日，美股主要三大指數，標普500、納斯達克和道瓊斯，分別收報于2929.8點、9121.3點和24331.3點，比疫情爆發后在3月23日出現的今年最低點分別上漲了30.9%、30.8%和33%，也就是說自3月23日的低點以來，這三個股指均反彈了30%以上。其中，納斯達克指數甚至已經回升到今年年初的水平，標準普爾500指數距離歷史高點也僅差13.6%。

納斯達克指數已經收復今年跌幅

　　進入4月以來，美股開始脫離經濟，完全不受經濟基本面數據的影響。在4月份公布的1季度GDP增速下滑4.8%和消費支出下降7.5%之后，標普500月度增長12.7%，成為30年來美股單月漲幅最大的月份。

　　同樣，在5月8日美國勞工部公布了4月失業數據---4月份美國失去了2，050萬個工作崗位，失業率達到14.7%--比二戰后創下的10.8%的紀錄還要糟糕，也比2009年10月金融危機最嚴重時期的10%還要高。然而，市場仍然不為所動，當天（5月8日）三大股指全都上漲超過1.5%，其中道瓊斯工業平均指數領漲，漲幅1.9%；標準普爾500指數和納斯達克綜合指數分別上漲1.7%和1.6%。

然而，失業率創出新高

　　在經濟受到如此嚴重傷害、在失業率剛剛創了歷史記錄的情況下，股市怎么還在走高？很多投資者必然有此一問。

　　股市有沒有脫離經濟

　　市場是不是走得太遠了？股市到底有沒有脫離經濟？綜合市場的各種反饋，我覺得可以用一個“三假說”架構來理解一下：

　　① 經濟觸底復蘇假說

　　這一假說完全符合股市是經濟晴雨表的邏輯，主要依據有兩個：

　　第一個就和失業有關，但是理解失業的角度不同：失業數據被認為是一個滯后指標，但市場總是在向前看，雖然失業人數的總規模還在上升，至今超過了3300萬，但每周的申領失業金人數已經連續五周穩步下降，說明失業最嚴重的時期已經過去。

申請失業金的人數連續下降

　　第二個是美國一些州已經開始重新開放。既然失業是經濟暫停造成的，那么重新開放意味著就業和經濟將迅速恢復。特別值得注意的是，雖然美國4月份失去了2000多萬個工作崗位，但其中有78.3%的人認為裁員是暫時的，這意味著理論上將失業不是長期的，這暗示經濟復蘇步伐將會更快。

　　因此，雖然現在經濟遭受嚴重沖擊甚至2季度經濟數據會更加糟糕，但是市場正在好轉，股市反映的是未來幾個月的事情，因此股市的反彈是合理和可持續的。

　　② 政策安全網假說

　　盡管經濟活動的崩潰是歷史性的，但宏觀政策反饋也是歷史性的。在4月30日美聯儲公開市場委員會會議后發表的聲明中，美聯儲主席鮑威爾再次承諾將采取寬松政策。這一承諾代表的是將利率維持在接近于零的水平，直到充分就業恢復、通脹回到美聯儲長期設定的2%左右的目標。5月4日，美國財政部也宣布，本季度將借款約3萬億美元，用于疫情應對的經濟救援。

　　這些政策，至少在一定時期之內可以彌補企業和個人受到的短暫沖擊，幫助企業和個人穩定利潤和收入，市場幾乎可以暫時忽視疫情沖擊的影響。而且，零利率政策和數萬億美元的資產購買計劃支持還為資本市場提供了足夠的投資流動性。

　　③ 經濟結構調整假說

　　該假說認為，市場并沒有脫離現實，它只是顯示了經濟的變化。從股市表現看，基于互聯網技術的遠程辦公、購物和社交的高科技板塊逆勢上漲，而和經濟周期相關的零售和非必需消費品類股，包括酒店和航空、能源和汽車類股則持續走低。

　　例如，Netflix和亞馬遜都在4月份創下了歷史高點，特斯拉的漲幅更是高達86%。不僅納斯達克綜合指數已經收復了年初的下跌實現上漲，納斯達克100指數（Nasdaq 100）為代表的科技股今年以來的漲幅更是超過了3.5%。

納斯達克100指數今年以來上漲3.5%

　　同樣，盡管標準普爾500指數作為一個整體下跌，但是標準普爾500信息技術指數今年迄今上漲了1.9%。

　　股市仍然在反映經濟現實，只不過經濟復蘇的動力正在轉向數字經濟。

標普500信息技術指數今年以來上漲1.9%

　　綜合來看，在認可經濟觸底復蘇、堅信政府刺激政策托底以及對科技和數字經濟前景的看好，讓資本市場體現出了韌性，樂觀情緒占了上風。

　　衡量股市恐慌程度的常用指標VIX指數，自2月以來首次跌至30以下（3月16日，該指數收于創紀錄的82.69點，超過了2008年11月21日的峰值80.74點。）

VIX指數近一個月急劇下降

　　啟示或者反思

　　在美國疫情完全沒有結束，甚至并沒有明顯好轉的跡象之下，股市如此強勁的反彈和市場情緒如此樂觀，的確讓人困惑，并對市場的持續性產生懷疑。美國政府做對了什么，或者市場誤解了什么，這是一個很有意思的事情，也能給我們很多理解資本市場的啟示。

　　① 對經濟復蘇樂觀有些過頭了

　　股市定價是基于對企業未來現金流的折現進行估值，往往能夠提早預測經濟衰退的到來，同時也會比經濟更早見底，有一定的前瞻性。

　　不過，疫情衰退和自然衰退的最大不同就是心理因素對消費行為的影響會更大。即使美國各州重新開放經濟，生產和供給的恢復會相對平穩，但是消費需求卻不一定，這不僅涉及到收入問題，也涉及到心理原因，美國經濟的復蘇可能會比預想的時間更長，市場終將更加客觀地看待經濟復蘇的速度和程度。

　　② 如何理解刺激政策

　　相比于美國財政部明顯的救助計劃，美聯儲的零利率和量化寬松政策到底是刺激政策還是救助政策，表面上并不好判斷。但至少和2008年的全球金融危機相比，政策的出發點還是不同的。金融危機期間，市場不進行投資的原因是融資成本太高。但現在市場不參與經濟活動的原因則是健康危機。美聯儲正處于“救援”模式，因此盡管承諾是無限的，但是政策需要和危機發展的程度相匹配，政策的溢出效應是有限的。這樣來說，利率不會長期保持在零水平，過度的杠桿操作最終會面臨債務問題。

　　③ 技術力量有多大

　　數字經濟已經在全球形成共識，新技術在疫情之后如何發展的確是一個新的課題，非常值得關注。不過，技術是否已經改變經濟的基本結構仍有疑問。在股市普遍低迷之下，投資科技股是不是一種新的周期策略？不過和1個月之前相比，一些科技股已經出現了巨大的交易量，這會是科技泡沫，需要觀察，也值得警惕。

　　其實，無論是美國還是國內的投資者，新冠疫情帶來的股市波動，都非常值得研究，這其中不僅包含經濟和政策本身，也包含情緒在公共危機之下如何反饋。

　　經濟觸底復蘇、政策安全網絡、經濟結構調整三種假說構成的思考框架，不僅是針對美國股市，包括中國股市在內的世界大部分國家現在都裹挾在這個結構之中?，F在市場似乎已經找到了一個立足點，但這并不是一種保障。歷史告訴我們沒有人能夠準確預測市場的底部，它只能在事后被認定，但我們需要在這種新現象前，學到的一些規律和教訓。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，金融學博士后?，F任中國商務出版社融媒體中心主任；中商智庫秘書長、首席研究員。)