文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 魯政委

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是基于投資者保護(hù)的理念

　　4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，正式啟動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，標(biāo)志著注冊(cè)制改革正式進(jìn)入存量市場(chǎng)。第一點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是基于科創(chuàng)板注冊(cè)制形成的可復(fù)制可推廣經(jīng)驗(yàn)的第一個(gè)推廣試驗(yàn)田，是科創(chuàng)板注冊(cè)制向外的推廣和擴(kuò)展。理論上，推廣是一個(gè)由近及遠(yuǎn)、由小及大的過程，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在性質(zhì)上最接近，所以第一步先將經(jīng)驗(yàn)推廣到創(chuàng)業(yè)板，第二步則有可能推廣到整個(gè)資本市場(chǎng)。這一點(diǎn)很重要、很關(guān)鍵。

　　第二點(diǎn)，雖然大家更多關(guān)注的是注冊(cè)制，但實(shí)際上在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的一攬子方案之中具體包含了對(duì)先前規(guī)定的多處修改與完善。注冊(cè)制的關(guān)鍵是通過充分的信息披露，讓投資人自己判斷價(jià)值，管理部門不去干預(yù)或做價(jià)值判斷，這就意味著此項(xiàng)政策的內(nèi)涵本質(zhì)是投資者保護(hù)至上。資本市場(chǎng)最核心的是要發(fā)揮好“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者的功能”，這是4月15日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)所作出的定位。這是開天辟地第一次，標(biāo)志著整個(gè)制度的重大轉(zhuǎn)變。過去講建立多層次資本市場(chǎng)，拓寬融資渠道，提高直接融資比重，可是幾十年過去了，好像直接融資渠道有一定的擴(kuò)展，但仍不及預(yù)期。關(guān)鍵是市場(chǎng)需要讓投資人覺得投資放心且值得，這樣才會(huì)有越來(lái)越多的錢投入市場(chǎng)。市場(chǎng)由供需決定，越來(lái)越多的錢意味著越來(lái)越多的需求，需求越多，就可以有更多的供給被提供，融資也會(huì)更便利、更經(jīng)濟(jì)。所以，市場(chǎng)的核心根基是投資者保護(hù)，讓市場(chǎng)為投資人帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，最終才能成就一個(gè)良好的金融生態(tài)，建立起多層次的資本市場(chǎng)，拓寬企業(yè)的融資渠道，最終起到便利企業(yè)融資的作用，顯著提高直接融資的占比，降低杠桿率的作用。

　　正是基于這樣的投資者保護(hù)理念，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制做出了幾點(diǎn)重要修改：

　　第一，完善道德風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。既然讓投資人自己決定，對(duì)于充分的信息披露就提出要求。科創(chuàng)板有跟投機(jī)制，但券商是輕資本行業(yè)，資本金很少，投不了幾個(gè)企業(yè)。所以，此次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制規(guī)定對(duì)于盈利的企業(yè)不再要求必須跟投，但對(duì)于不盈利的企業(yè)，還沒有放開規(guī)定。這樣既有利于市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，又兼顧了對(duì)投資人的保護(hù)問題。

　　第二，對(duì)于投資人的保護(hù)，做好投資者適當(dāng)性的管理，不能讓沒有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的人來(lái)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。這里的能力包括知識(shí)和財(cái)富兩個(gè)方面。從知識(shí)的角度，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革限定了投資者的投資經(jīng)驗(yàn)；從財(cái)富的角度，規(guī)定了資金門檻。投資人的保護(hù)關(guān)鍵是要提高上市公司的質(zhì)量。同時(shí)，定價(jià)機(jī)制很關(guān)鍵，上市公司的定價(jià)要合適，有性價(jià)比，要與公司的基本的資質(zhì)匹配。漲跌幅擴(kuò)大到20%，就有利于市場(chǎng)找到合適的價(jià)格，但同樣也會(huì)加大投資人的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資人要仔細(xì)評(píng)估自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

　　第三，對(duì)于總市值低于一定水平的公司，不能讓它繼續(xù)在市場(chǎng)上交易，而是要求其退市?？赡苡腥擞X得這樣不好，因?yàn)槭チ顺礆さ臋C(jī)會(huì)。問題是炒殼就是一個(gè)典型的投機(jī)行為，不能支持一個(gè)好的企業(yè)。所以從這個(gè)意義上看，當(dāng)很多人擔(dān)心殼資源的價(jià)值的時(shí)候，反倒說明此次改革觸及到了問題的實(shí)質(zhì)。過去大家根本不關(guān)心企業(yè)表現(xiàn)怎么樣，只關(guān)心殼資源，而殼資源本質(zhì)上是路條價(jià)值，意味著只要拿到批單，就可以交易，就有價(jià)值，這樣并不利于市場(chǎng)的發(fā)展。

　　市場(chǎng)的強(qiáng)韌性為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革創(chuàng)造良好環(huán)境

　　改革契機(jī)主要是今年以來(lái)國(guó)際上的一系列重大沖擊，比如美國(guó)大選、疫情等等，讓我們意識(shí)到了加快改革開放的緊迫性。

　　同時(shí)，經(jīng)過前期持續(xù)的市場(chǎng)化改革，投資人的信心不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)的韌性不斷增強(qiáng)。市場(chǎng)韌性強(qiáng)，應(yīng)對(duì)沖擊的能力大，就為市場(chǎng)化改革創(chuàng)造了一個(gè)良好的環(huán)境。反過來(lái)，市場(chǎng)化推進(jìn)得越堅(jiān)定，投資人就越能看到市場(chǎng)制度在不斷完善，就越相信市場(chǎng)是值得投資的。兩者相互加強(qiáng)，形成良性循環(huán)，從而為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革提供契機(jī)，也為下一步完全削除影響市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的結(jié)構(gòu)性因素奠定基礎(chǔ)，增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的金融支撐。 

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制使優(yōu)秀企業(yè)被更有效地識(shí)別

　　直接來(lái)講，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制會(huì)使得優(yōu)秀的企業(yè)能夠被更有效地識(shí)別出來(lái)。對(duì)于企業(yè)優(yōu)秀與否的判斷，并沒有一個(gè)固定的標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于兩個(gè)方面：第一，企業(yè)家愿不愿意賣？第二，定價(jià)合不合適，有沒有人愿意買？基于這兩點(diǎn)，投資人就能識(shí)別企業(yè)的商業(yè)模式和未來(lái)長(zhǎng)期的價(jià)值。

　　過去只有盈利的企業(yè)才能上市，沒有盈利的企業(yè)不能上市，但是企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值不是靜態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠完全體現(xiàn)的。實(shí)際上，投資本市場(chǎng)就是投未來(lái)。在某種意義上，已經(jīng)開始盈利的企業(yè)，很可能恰恰正在度過高速成長(zhǎng)的時(shí)期；沒有盈利的企業(yè)，從靜態(tài)看，似乎盈利指標(biāo)不好，但很可能恰恰是因?yàn)樗廊惶幱诟咚俪砷L(zhǎng)的時(shí)期。但問題是，企業(yè)所處的發(fā)展時(shí)期通常不是監(jiān)管者能夠事先識(shí)別出來(lái)的。通過注冊(cè)制改革，加強(qiáng)信息披露，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，讓投資人來(lái)識(shí)別企業(yè)，從而能使更優(yōu)秀的、更具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，更多地得到上市機(jī)會(huì)。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革還能夠加速存量上市公司的優(yōu)勝劣汰。一方面，殼資源變得不值錢，意味著不良企業(yè)會(huì)被淘汰。另一方面，改革之后，企業(yè)會(huì)面對(duì)更多的新來(lái)者的競(jìng)爭(zhēng)。如果市場(chǎng)中的現(xiàn)有企業(yè)沒有相對(duì)的價(jià)值優(yōu)勢(shì)，估值就會(huì)下降；反之，若企業(yè)具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，估值就可以得到進(jìn)一步的提升。所以，從上述兩個(gè)方面講，都是優(yōu)勝劣汰的過程。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制讓我們看到了政府繼續(xù)堅(jiān)定地推進(jìn)資本市場(chǎng)以服務(wù)于投資人為核心的改革的決心，同時(shí)，逐步擴(kuò)面，可以更好地控制創(chuàng)新過程中的風(fēng)險(xiǎn)，使過程更平穩(wěn)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制為市場(chǎng)增添更多的新的活力，“流水不腐，戶樞不蠹”。不好的被淘汰，更多的新生力量被補(bǔ)充進(jìn)來(lái)，使得市場(chǎng)更有活力，投資機(jī)會(huì)更多。由此進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于投資人的吸引力，使得市場(chǎng)未來(lái)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步得到加強(qiáng)，激發(fā)市場(chǎng)活力，增強(qiáng)市場(chǎng)韌性，提升對(duì)經(jīng)濟(jì)的金融支撐。

　　拉長(zhǎng)投資期限，應(yīng)對(duì)漲跌幅放寬

　　首先，投資人需要對(duì)自己有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)，判斷自身的經(jīng)驗(yàn)和財(cái)富能否承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果不能，投資人還是不要自己直接參與市場(chǎng)，可以利用一些間接的方法，比如購(gòu)買基金，借助于機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力來(lái)幫助控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　就市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)看，單支股票跌幅更大，并不意味著指數(shù)波動(dòng)一定會(huì)更大，有些個(gè)股跌得大，有些個(gè)股漲得大，而這可以起到中和的作用。個(gè)人投資者可以通過買指數(shù)的方式來(lái)應(yīng)對(duì)個(gè)股過大的波動(dòng)。

　　另外，還可以拉長(zhǎng)投資期限，不要追逐短期的交易，而更多的以中長(zhǎng)期投資的方式來(lái)參與，劇烈的波動(dòng)放在中長(zhǎng)期來(lái)看，有些交易日漲有些交易日跌，拉長(zhǎng)期限后最終會(huì)更平穩(wěn)。如果投資者投的是一個(gè)好企業(yè)，它的股價(jià)總歸是要上漲的。

　　避免可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)損害投資人的利益

　　取消“最近一期不存在未彌補(bǔ)虧損”的意義在于把發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的商業(yè)模式的權(quán)利交給市場(chǎng)，而且讓市場(chǎng)能夠分享到企業(yè)高速成長(zhǎng)的時(shí)光。當(dāng)一個(gè)企業(yè)正式開始盈利的時(shí)候，它可能已經(jīng)處于接近成熟的階段，可能最快的成長(zhǎng)時(shí)期已經(jīng)過去。這樣一來(lái)，投資者就沒有抓住企業(yè)未盈利階段的機(jī)會(huì)。改革后，投資者能在企業(yè)還未盈利的時(shí)候抓住投資機(jī)會(huì)，但前提是風(fēng)險(xiǎn)也更大，所以投資者要具備識(shí)別能力。

　　對(duì)紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、未盈利企業(yè)的上市分別設(shè)置市值和財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)是給了市場(chǎng)一個(gè)選擇的機(jī)會(huì)。以前這幾類企業(yè)不在考慮范圍之內(nèi)，基本上沒有在境內(nèi)上市的機(jī)會(huì)。改革后，它們被賦予上市機(jī)會(huì)。同時(shí)，要避免可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)損害投資人的利益，要求跟投，可以利用主承銷商的專業(yè)能力，做好投資人保護(hù)。

　　“新增投資者增設(shè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，存量的投資者適當(dāng)性要求不變”是一種比較平穩(wěn)的過渡，是對(duì)投資人負(fù)責(zé)任的一種安排。首先，存量投資者已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板里面了，若要清理，現(xiàn)實(shí)的可操作性不強(qiáng)，不能強(qiáng)迫他們把股票賣掉。其次，存量投資者已經(jīng)在板塊里面交易，表明他已有投資經(jīng)驗(yàn)。第三，給了存量投資者足夠的風(fēng)險(xiǎn)提示后，他們可以自己用腳投票，若存量投資者覺得改革之后風(fēng)險(xiǎn)更大，就可以把股票清倉(cāng)賣出；若是覺得自己能駕馭風(fēng)險(xiǎn)，就可以繼續(xù)在板塊里面交易。設(shè)置單筆最高申報(bào)數(shù)量也是一種投資者保護(hù)機(jī)制，是為了規(guī)避可能出現(xiàn)的最大損失，也是為了避免單一投資主體對(duì)價(jià)格的影響過大。

　　多元化的退市制度是合適的

　　嚴(yán)格來(lái)講，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板兩類企業(yè)略有不同。實(shí)際上，大家直覺上認(rèn)為科創(chuàng)類企業(yè)比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更加偏向高科技，也就意味著對(duì)于普通的投資者在技術(shù)層面上更難懂。科創(chuàng)類也更偏向于早期的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板給人的感覺似乎在科創(chuàng)板企業(yè)成長(zhǎng)周期的后面，所以它的風(fēng)險(xiǎn)更大。但是個(gè)人認(rèn)為，二者不是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，關(guān)鍵是只要有好的企業(yè)，就會(huì)吸引增量的資金進(jìn)入。

　　多元化的退市制度是合適的。如果一個(gè)公司的市值很低，也就意味著它很有可能被人“爆炒”。所以對(duì)于市值太小的公司進(jìn)行退市處理是有必要的，有助于抑制市場(chǎng)的短期炒作的風(fēng)氣。而且若一個(gè)企業(yè)的市值越做越小，也表示企業(yè)業(yè)務(wù)沒發(fā)展好，需要接受淘汰的命運(yùn)，只有這樣才能提高上市公司的質(zhì)量。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)