文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　作者：CF40青年研究員張佳佳

　　疫情海外爆發以來，各大央行積極擴表。在4月15日的一周中，美聯儲資產負債表規模增加了約2850億美元，達到6.37萬億美元的創紀錄水平。目前，美聯儲資產負債表規模相當于危機前美國經濟規模的30%左右，未來占比預計更大。

　　如何從經濟學視角理解全球央行瘋狂“擴表”的邏輯？我國央行是否還有擴表空間？擴表的背后，我們要付出何種代價？

　　此前，中國金融四十人論壇（CF40）以“財政與金融的關系”為主題召開“金思匯”暨“雙周圓桌”，與會專家針對上述問題展開深入討論，對當前疫情下的政策設計頗具借鑒意義。

　　專家認為，主流宏觀經濟學和現代貨幣理論是兩個完全不同的流派，如今他們在財政和貨幣方面的結論卻很接近，這種改變的直接原因是零利率和消失的通脹。

　　在傳統貨幣政策失效、需要考慮財政政策刺激經濟的背景下，現代貨幣理論逐漸盛行。金融危機后的非常規貨幣政策核心是兩件事，一是克服所謂的零利率下限，二是央行在做財政的事。而財政政策貨幣化的代價，就是央行的獨立性越來越弱。

　　對于未來的宏觀經濟調控是財政政策主導還是貨幣政策主導，與會專家從不同視角得出較為一致的結論：支持央行擴表，我國貨幣政策仍有空間。考慮到當前的稅收能力以及財政帶動資源的能力較弱，擴張央行資產負債表是一種更便捷、更簡單、更有效的模式。

　　本文系CF40要報，執筆人為CF40青年研究員張佳佳。

　　傳統觀點認為：

　　貨幣政策與財政政策涇渭分明

　　從上世紀70年代以來，一般觀點認為，貨幣政策和財政政策應該涇渭分明。一方面，財政赤字不能貨幣化，即財政不能直接向央行透支。另一方面，央行要確保獨立性。

　　貨幣政策的主要目標是價格穩定，一些央行還關注就業、經濟增長和匯率問題；調控工具主要是利率或者貨幣供應量；約束邊界是不會發生惡性通脹或者通縮。

　　財政政策的目標受到各國政府模式的不同而存在差異，主要包括提供公共物品、實施公共政策，以及必要時拉動經濟增長；調控工具主要是稅收和政府支出；約束邊界就是財政收支在長期要保持平衡，以及平衡政府和市場的關系。

　　普遍來看，各國傾向于使用貨幣政策——

　　首先是政治上的考慮。大部分國家財政政策的使用在程序、立法上非常復雜，大規模使用不方便。此外，債務和赤字還關乎政績問題。

　　其次，與財政政策相比，貨幣政策更加復雜。貨幣政策的效果很難評估，它涉及到一個龐大、復雜的金融體系，還面臨效果滯后的影響。財政政策則更加清晰，收入、支出透明度極高。

　　現代貨幣理論日益盛行

　　政策邊界本就模糊？

　　主流宏觀經濟學和現代貨幣理論是兩個完全不同的流派，如今他們在財政和貨幣方面的結論卻很接近，這種改變的直接原因是零利率和消失的通脹。

　　在零利率或者負利率條件下，財政政策的擠出效應消失了：財政政策的擠出效應建立在財政支出過多會拉升利率的基礎上，如今這個基礎不存在了。

　　在低利率環境下，主流宏觀經濟學家認為，擴大赤字、增加債務的成本很低，政府可以大膽地擴大赤字和債務。以前考慮印鈔和赤字最大的成本是惡性通脹，現在從全球范圍內看通脹問題基本解決了，擴大財政赤字和寬松貨幣并沒有導致通脹問題，這對財政政策特別有利。

　　在傳統貨幣政策失效、需要考慮財政政策刺激經濟的背景下，現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）逐漸盛行。

　　該理論認為，擁有主權貨幣的國家政府沒有預算約束。主權國家只要沒有過度的通脹，就可以通過印錢的方式來支撐政府的支出，嚴格地強調財政收入和財政支出的平衡是錯誤的。

　　現代貨幣理論得到了很多美國民主黨年輕一代人的支持，他們認為可以用這個方式給美國人提供免費的教育、醫療和養老，最終讓美聯儲買單。如今中國也面臨財政與貨幣政策如何協調配合、財政擴張空間多大的現實困境。

　　思想理論發生變化更為本質的原因在于，無論從理論還是實際上，貨幣政策和財政政策的邊界本就模糊：

　　貨幣政策和財政政策都是總需求政策，只是兩者的傳導途徑和決策過程不一樣；兩者都是國家信用，只是形式和久期有區別；兩者都有邊界，最終都是要還的，只是稅的種類有所區別；兩者的約束最終是一樣的，都是運用國家的資產負債表，只是在于運用央行的資產負債表還是用財政的資產負債表。

　　如此來看，金融危機后的非常規貨幣政策核心是兩件事，一是克服所謂的零利率下限；二是央行在做財政的事，就是運用央行的資產負債表而非財政的資產負債表。

　　比如美聯儲購買資產抵押債券、房地產抵押債券；歐央行通過量化寬松（QE）購買希臘、意大利的債券，本質也是在進行資金轉移、對北方國家征收暗稅。

　　在中國，央行通過銀行注資、金融穩定再貸款和貨幣化棚改的方式也在做本該由財政做的事。當下一次經濟衰退來臨的時候，央行主導的經濟刺激很可能就是變相地給消費者發錢，也就是財政政策貨幣化，其代價就是央行的獨立性越來越弱。

　　我國貨幣政策仍有空間

　　央行擴表是可行選項

　　有專家認為，對于中國而言，核心問題不是使用財政政策主導還是貨幣政策主導，而在于用誰的資產負債表更合適——

　　首先，考慮到年輕一代以及企業的杠桿率已然較高，相對于企業或家庭，擴張政府資產負債表更合適。

　　其次，考慮到地方政府的資產負債表空間不大，擴張中央政府的資產負債表更合適。

　　最后，考慮到當前的稅收能力以及財政帶動資源的能力較弱，擴張央行資產負債表是一種更便捷、更簡單、更有效的模式。

　　也有專家從人口老齡化和貧富差距的角度得出支持央行擴表的結論。

　　在1998年-2008年的十年期間內，人口紅利是中國經濟增長的重要驅動因素。自2008年金融危機以來，勞動年齡人口增量下降，人口紅利消退，房地產和金融成為中國經濟的重要支撐，但這種支撐在未來難以持續。

　　人口紅利的進一步消退，不僅體現在勞動年齡人口減少上，也體現在人口年齡結構上，即處在勞動生產階段的青壯年和處于單純消費階段的老人和兒童的比例降低，這將會對宏觀經濟產生重大影響。

　　未來數字經濟能夠對沖人口紅利消退對宏觀經濟的消極影響，但同時也會加大貧富差距。當前貨幣主要依賴金融信貸擴張支撐，導致貧富分化和資產泡沫問題。

　　財政（“大財政”概念，包括央行或政府財政）具有天然的調節收入分配的功能，因此建議增加財政投放，以央行擴表為載體投放新型數字貨幣，以降低經濟金融不平衡和社會不平衡問題，縮小收入差距。

　　另有專家質疑財政政策主導的方式，認為從全球角度而言貨幣政策仍有空間。

　　現代貨幣理論出現是因為傳統的貨幣政策甚至非常規的貨幣政策失效，全球貨幣政策進入陷阱狀態：超寬松貨幣政策一方面導致債務上升，另一方面導致資本產出比率上升，出現了通縮壓力。

　　在這樣的背景下，需要考慮財政政策刺激經濟。但財政發力也未必能夠解決現在的問題：

　　一是財政刺激存在對私人部門擠出的問題，政府作用進一步上升也將抑制創新能力。例如，日本債務率是全球最高的，超過400%，但它也沒有明顯拉動日本經濟增長。

　　二是財政政策可能存在越刺激越通縮的機制。MMT有一個很重要的理論基礎是，在控制通脹的情況下，財政可以無限擴張。然而財政政策越刺激，債務越高，同時過剩的產能越多，如果刺激的程度稍微減弱，債務壓力和產能壓力將立刻顯現，長期來看可能是通縮的機制。

　　金融危機后，美國、歐洲利率下降幅度大，基礎貨幣供給量大，但是商業銀行不愿放貸，廣義貨幣派生困難，貨幣乘數陡降。中國的情況正好相反，我國的基礎貨幣供給并沒有太多，但是廣義貨幣快速擴張，主要是由于財政的引導和地方平臺發力，這給我國留下了貨幣政策的空間。

　　中國是全球主要經濟體中貨幣政策空間比較大的國家，目前我們仍有9.4%的存款準備金率、1.2-1.3%的基準利率，這對于中國未來維持長期戰略機遇期具有重要優勢。在全球經濟衰退之后，美聯儲、歐央行的獨立性下降，重要的原因是貨幣政策沒有空間，所以轉向財政政策是很自然的。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)