文/新浪財經意見領袖專欄作家 潘向東

　　4月20日即將到期的5月美國輕質原油WTI期貨價格暴跌約300%，收于每桶-37.63美元，是1983年紐約商品交易所開始交易后首次跌入負數(shù)，而且還是一個負很多的數(shù)。這引起市場極大興趣，那么其原因是什么？這又會對經濟和市場產生什么影響？

　　原油期貨價格暴跌的直接原因是庫存趨滿導致交割困難

　　此次原油期貨價格大跌是市場交易直接導致的。WTI原油期貨需要實物交割，5月合約是4月21日到期，如果到期持有期貨合約，必須接受原油。但是疫情導致全球石油需求暴跌，石油庫存趨滿，即將到期的原油期貨無法進行交割，只好倒貼賣掉。

　　近期美國石油基金（USO）在內的交易所交易基金一直在拋售5月合約并買入6月合約。但移倉損耗相對較小的滾動持有遠期合約的美國石油基金（12月滾動）（USL），是遠遠跑贏USO的，這也說明本次WTI原油期貨5月合約暴跌基本上就是技術性問題導致。

　　油價為負，意味著原油運輸、儲存的成本超過原油本身的價值，原油期貨投資者情愿以負的價格賣掉。但是這也解釋不了油價可以負那么多。其實，庫存仍有空間的時候，儲存油價的成本就是運輸和庫存成本，此時油價不會負那么多。但是一旦庫存趨滿，又來不及生產新的倉庫，要處理原油是一件很困難的事情，即使燒掉、倒掉也不行，這是不被環(huán)保部門允許的，或者需要付出很大的代價，這種情況下，原油期貨投資者寧愿倒貼很多來賣掉合約。

　　由于6月原油期貨交割還有一段時間，當前庫存欠缺對交割的影響還沒那么大，6月原油期貨價格仍為正值，但是假若未來需求沒有改善，也沒有新建庫存投入，6月原油期貨交割同樣可能面臨困境，從而導致油價跌為負數(shù)。

　　和WTI原油期貨不同，布倫特原油期貨不須實物交割，所以其價格跌幅就沒那么大。現(xiàn)貨原油同樣沒有大規(guī)模的突然交割困擾，價格降幅也沒那么大。不過，原油現(xiàn)貨價格和期貨價格緊密聯(lián)動，期貨價格暴跌不可避免地對現(xiàn)貨價格產生了負面影響。

　　原油價格暴跌的根本原因是疫情導致需求大幅下滑

　　在OPEC+達成減產協(xié)議以及美國考慮給石油公司補貼讓其停產后，油價的遠期曲線變得更加陡峭，這反映了減產效果，但協(xié)議來得太晚，減產是5月開始，對近月的影響小，而疫情以及原油價格戰(zhàn)已經引發(fā)供需關系嚴重失衡，這是近月端最為擔憂的。從中國經驗來看，即便疫情拐點到來，歐美等發(fā)達國家也很難在短時間實現(xiàn)V型反轉，因此原油需求恢復是一個緩慢的過程，遠月期貨升水走平也正是反映這一預期。

　　疫情使全球商務活動停止，對世界經濟產生重大沖擊。4月14日IMF公布的《世界經濟展望》，預計2020年全球經濟將急劇收縮3%。4月17日公布的中國經濟數(shù)據(jù)顯示，2020一季度中國實際GDP同比下降6.8%，同時出口、投資、消費名義同比分別下降13.3%、16.1%、13.3%，如果剔除價格因素，總需求下降幅度更大。不僅如此，目前意大利、西班牙、美國、英國、法國、德國等成熟經濟體的疫情演化，已遠超我們之前對疫情傳播的預期。成熟經濟體情況相對透明地呈現(xiàn)出來了，盡管超出了市場的預期，但由于這些國家醫(yī)療資源相對充裕，應該不會有極端事件的產生。但對于醫(yī)療資源缺乏、衛(wèi)生環(huán)境相對糟糕一些的發(fā)展中經濟體，情況可能就是另外一種景象。從意大利、西班牙、英國、紐約等地的感染數(shù)據(jù)、重癥率和死亡率數(shù)據(jù)來看，要實行群體免疫幾乎不太可能，未來終止疫情傳播唯一的可能就是特效藥的推出或者疫苗面世，否則全球都將效仿中國——封國封城。

　　封國封城是可以有效地遏制疫情的傳播，但全球經濟將付出巨大的代價，讓疫情對經濟沖擊從外生沖擊轉化為內生沖擊。因為封國封城，隨之而來的是全球貿易活動快速的萎縮，工業(yè)革命以來全球貿易自由化帶來的國際專業(yè)化分工產業(yè)鏈將面臨短期停擺的風險，一些經濟體將面臨產能過剩而出現(xiàn)通縮，而另外一些經濟體將面臨產品短缺而出現(xiàn)饑荒或物價失控，伴隨而來的將是企業(yè)的倒閉和大面積失業(yè)。美國3月非農就業(yè)十年來首次負增長，3月失業(yè)率從3.5%上升至4.4%，但受調查時間、方法等因素影響，3月失業(yè)率數(shù)據(jù)不能反映3月實際就業(yè)情況，4月失業(yè)率可能在10%以上。

　　一旦疫情轉化為內生化沖擊，那么經濟走向衰退就已無法避免，剩下需要討論的就是衰退的量級，而衰退的量級就依賴于特效藥或者疫苗推出的時間，推出的時間拖得越長，全球經濟衰退的程度越大。如此，市場對石油的需求便會大幅下降，國際能源署（IEA）發(fā)布的《4月石油市場報告》，預測2020年全球石油需求量同比下降930萬桶/天，其中，4月需求將同比減少2900萬桶/天，為1995年以來的最低水平，這也是原油價格暴跌的根本原因。

　　油價暴跌增加美國企業(yè)信用風險

　　前一段時間，出于對新冠疫情的擔憂，金融市場的投資者開始防風險，股票、債券、黃金等資產被無差別拋售，出現(xiàn)了美元流動性短缺，TED利差與美國高收益?zhèn)铒j升。隨著美國啟用CPFF、PDCF、MMLF、貨幣互換、無限量QE、PMCCF、SMCCF等政策后，金融市場流動性壓力有所緩解。但是美國信用利差仍然很大，這說明疫情沖擊下，市場仍然很擔心美國企業(yè)債務。

　　次貸危機之后，美國政府部門加杠桿應對美國居民部門去杠桿，美國政府杠桿率從2007Q2的57%，不斷上升至2013Q1的96.2%，此后基本保持平穩(wěn)，雖然美國政府杠桿率略高，但是鑒于美元鑄幣稅的存在，美國政府債務不是大的問題。和以往經濟復蘇時期居民加杠桿不同，此輪美國經濟復蘇，居民部門反而在去杠桿，2019Q3美國居民杠桿率為75.2%，低于次貸危機時期98%左右的水平，美國居民的資產負債表相對健康。當前美國三大部門中，最脆弱的可能是企業(yè)部門，次貸危機后的低利率環(huán)境刺激了企業(yè)部門大量投資，企業(yè)部門杠桿率持續(xù)飆升，2019Q3企業(yè)部門杠桿率已經超過居民部門杠桿率。而企業(yè)部門中，信用風險比較大的是能源部門，次貸危機后的低利率環(huán)境加上美國財政補貼，美國能源部門迅速擴張，原油產量持續(xù)飆升，2018年美國成為世界上最大石油生產國，但是很多頁巖油行業(yè)企業(yè)仍然處于虧損狀態(tài)。

　　次貸危機后，VIX指數(shù)與油價負相關，當油價大跌時，VIX指數(shù)往往飆升，全球風險偏好顯著回落，這將導致資金從高收益?zhèn)辛鞒觯呤找鎮(zhèn)钌仙Ｈ衾畛掷m(xù)飆升，企業(yè)將感受到明顯的利息償付壓力，尤其是能源部門，美國高收益?zhèn)校茉床块T占比在20%左右，若油價持續(xù)位于產油企業(yè)盈虧平衡線之下，能源部門可能面臨較大的信用風險。一旦美國石油部門出現(xiàn)信用風險，那將傳導到其他實體和金融部門，從而引發(fā)經濟金融危機。

　　油價暴跌可能加劇中國通縮風險

　　若油價持續(xù)低迷，對國內而言是好壞參半。一方面，我國是原油凈進口國，油價下跌可以降低我國原油進口成本與下游行業(yè)生產成本，從這個角度來看，低油價可以看成是產油國對中國等原油消費國的補貼；但另一方面，油價大跌會引發(fā)其他工業(yè)品價格下跌，加劇通縮預期。

　　2020年一季度實際GDP同比下降6.8%，降幅遠低于三大需求，一個很重要原因是庫存上升。22020年1月企業(yè)生產經營預期指數(shù)回升至57.9%，為2019年以來最高，企業(yè)在春節(jié)前趕工備貨，但受到疫情影響，需求回落而存貨會明顯累積，2020年1-2月產成品存貨同比增速較2019年末上升6.7個百分點，單月升幅為2012年以來最高。同時，雖然3月復工復產快速推進，但3月工業(yè)且產銷率僅為95%，反映產品的產銷銜接情況很差，存貨可以理解為已經生產但還未銷售的產品，低產銷率也將體現(xiàn)為存貨增加。這樣一來，存貨的被動增加會導致三大需求與GDP差距加大。由于國內需求回升偏緩以及海外經濟衰退，短期企業(yè)生產經營預期會比較謹慎，這將體現(xiàn)為一季度高企的存貨逐漸去化。

　　從中國的經驗來看，即便發(fā)達國家能夠在二季度中后期復工，需求的恢復也是很緩慢的，這將嚴重影響中國外需。同時，值得注意的是，近期印度等發(fā)展中國家疫情數(shù)據(jù)出現(xiàn)指數(shù)級增長，這些國家對抗疫情沖擊的能力及MMT空間比發(fā)達國家要弱，但GDP在全球占比又高于發(fā)達國家，因此，即便接下來歐美等發(fā)達國家疫情出現(xiàn)拐點并逐漸重啟經濟，這些發(fā)展中經濟體可能會繼續(xù)拖累全球經濟。這些國家很多都是“一帶一路”成員國，2020年一季度我國與“一帶一路”沿線國家合計出口1.1萬億元，占整體出口比重達到33%，出口同比下降1.8%，比整體出口增速快9.7個百分點。歷史經驗表明，在出口差的時候，經濟很難有太好的表現(xiàn)，這是因為出口具有乘數(shù)效應，除了影響凈出口以外，還會影響投資與消費。

　　高庫存和外需惡化會導致產品價格下滑，油價下跌則會進一步加劇通縮風險。油價下跌會直接影響原油產業(yè)鏈的價格，但是會通過預期影響到整體經濟。油價下跌將會加劇PPI增速下滑，非原油產業(yè)鏈的企業(yè)生產經營者可能會通過負的PPI增速誤判本行業(yè)的經濟形勢，進而收縮投資，減少庫存，這反而導致整體經濟通縮的形成，從而使企業(yè)進入債務通縮困境，引起經濟的螺旋式下滑。

　　全球金融市場還沒完全反映疫情沖擊

　　僅僅就油價下跌而言，這對市場的影響存在分化。由于國內外油價的聯(lián)動性，國內上游石油石化行業(yè)利潤可能會受損，特別是對庫存比較的企業(yè)。油價下跌會降低能源價格，受疫情影響較大的航空、交通運輸?shù)刃袠I(yè)會直接受益，從而彌補一些損失。交通運輸、石化原材料價格的下降，則會降低塑料、橡膠、紡織、服飾等中下游行業(yè)的成本，緩解通貨膨脹壓力，此外長期油價下跌也會刺激燃油汽車的消費，并在一定程度上擠出新能源消費，從不不利于新能源行業(yè)，比如抑制新能源汽車消費。雖然石油和煤電、水電等其他能源在運用方面交叉不大，但油價下跌往往意味著需求低迷，其他能源的消費也不會好很多。

　　分析疫情對市場的影響，不能僅僅看油價，需要通盤考慮，看大的趨勢。任何外部沖擊對經濟的影響都是短暫的、一次性的，沖擊過后，在政府強力的反周期政策的操作之下，經濟和金融市場都會出現(xiàn)“V”型反轉，例如第二次世界大戰(zhàn)、9.11事件、伊拉克戰(zhàn)爭、08年金融危機等對經濟的影響。

　　在貨幣寬松的刺激下，美國股市出現(xiàn)了較大幅度的反彈。但是隨著原油價格下跌，處于對需求低迷、通縮緊縮、債務風險的擔憂，美國股市再次下跌，這說明目前市場僅僅反映了疫情作為一次外部沖擊對經濟的影響，并沒有考慮疫情這一外部沖擊轉化為對經濟的內生沖擊。所以我們覺得未來發(fā)達經濟體股票市場的走勢大概率會像1929年之后，只是未來下降的幅度和持續(xù)的時間會比那次柔和，因為當時是金本位時代，現(xiàn)在是信用貨幣時代，當遇到危機時，政府可考慮實施MMT，無限量地向市場提供流動性。

　　A股目前運行的“位置”和周期不一樣，我國在2017年起中央開始執(zhí)行“去杠桿”的宏觀操作，不僅實體經濟進行了一把“去杠桿”操作，對金融也進行了一把“去杠桿”操作，有效地降低了宏觀杠桿率的增速，把一些風險也提前釋放了。所以在面對全球動蕩的時候，我國可以保持“處變不驚”。另外，2019年以來，A股慢慢走入了一個上升周期，在處于上升周期的時候，海外的大幅震蕩，A股也會表現(xiàn)出調整，一旦海外企穩(wěn)，A股預計將繼續(xù)攀升，因為有流動性和政策的支撐。而且目前估值并不貴，市盈率和市凈率均低于歷史的均值，可以說A股是進入了估值不貴、流動性充裕的階段。

　　我們預計未來海外的疫情仍處于發(fā)酵期，市場仍然在尋找市場底，震蕩不可避免，但大幅下跌的風險警報在政策的支持下應該是逐步解除。A股在海外市場震蕩期間，預計也將處于調整階段。一旦海外市場市場底出現(xiàn)后，A股將繼續(xù)沿著自有的上升通道演進。

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　　(本文作者介紹：新時代證券副總裁，首席經濟學家，中國財政學會第九屆理事會常務理事。)