意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　隨著新冠疫情海外加速蔓延，美股2月底出現了七連跌。在此背景下，3月3日，美聯儲第一次緊急降息50個基點；15日，第二次緊急降息100個基點至零利率，重啟7000億的量化寬松（QE）計劃；17日，宣布重啟商業票據融資機制為美國家庭和企業提供信貸支持；23日，宣布無上限的量化寬松計劃。

　　至此，美聯儲祭出了“零利率+無限量化寬松（QE）”的“王炸”。2月27日至4月8日間，美聯儲擴表1.92萬億美元，美聯儲總資產升至6.13萬億美元，相當于去年美國名義GDP的28.6%。無論從絕對額還是相對值看，都超過了2008年金融危機時的峰值4.55萬億美元（2015年10月14日）和25.9%（2014年末）。

　　由于疫情率先在中國爆發，故中國央行更早進入了抗“疫”模式，領跑全球央行。從2月3日起，綜合運用數量和價格工具，總量和結構手段，引導市場利率走低，支持疫情防控和復工復產。2月3日至4月14日，境內7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）平均為1.915%，較年初至1月23日回落了48.3個基點。3月16日，盡管央行沒有追隨美聯儲二次降息至零下調MLF利率，但因普惠金融定向降準措施落地，當日DR007應聲跌破2%。3月末，DR007因季節性原因略有上漲，但進入4月份后又重新跌破2%。3月中旬以來，隔夜DR001更處于1%以下的歷史低位。

　　美聯儲火力全開有諸多苦衷

　　世上有直接融資與間接融資兩種金融市場結構。從全球平均水平來看，這兩種金融市場結構的占比基本是各占一半，但美國與中國屬于兩個極端。美國直接融資占到70%，中國間接融資占到80%。

　　間接融資為主的好處是便于集中決策，利于逆周期調節政策的傳導。2008年金融危機，中國通過銀行體系實施刺激政策，實現了中國經濟的V型反彈、率先復蘇。當然，一個很重要的原因是，中國趕在危機之前，抓住時間窗口，在本世紀初完成了對國有銀行的資產重組和股改上市。但問題是，容易導致風險過于集中。如中國經濟新常態中所謂“前期政策刺激的消化期”，其中之一就是“強刺激”留下的高負債后遺癥。再如，在亞洲金融危機期間，由于銀行體系陷入癱瘓，在亞洲地區釀成了廣泛的經濟和社會危機。

　　直接融資為主的好處是分散決策、分散風險。上次危機期間，美聯儲實施“零利率+QE”的非常規貨幣政策，改善了市場風險偏好，推升了資產價格，通過正財富效應催生了美國戰后最長的經濟景氣。但問題是，容易導致市場順周期的羊群效應，放大資產價格和市場情緒波動，增加逆周期調節政策傳導的復雜性。

　　這次正是因為以4次熔斷、發生股災為標志的美國資本市場過激反應，很快將美聯儲逼到了墻角，不得不采取超預期的果斷措施，阻止股災釀成廣泛的信心危機、信用緊縮的流動性螺旋。

　　相比之下，中國央行的應對就要從容得多。這并非是中國央行比美聯儲更加高明，而一定程度反映了不同金融結構的政策約束大相徑庭。

　　中美兩國貨幣政策的傳導效率不同

　　從銀行信貸角度看，中國的貨幣政策傳導效率要高于美國。

　　從量上看，今年第一季度，中國央行通過降準、再貸款這些工具，釋放長期流動性2萬億元，新增人民幣貸款7.1萬億元，是1比3.5的乘數效應；從價上看，3月份，國內一般貸款利率比上年的高點下降了0.6個百分點，今年以來下降了0.26個百分點，明顯超過了MLF中標利率和LPR的降幅。

　　相比之下，從量上看，第一季度，美聯儲投放了1.6萬億美元流動性，新增貸款約5000億美元，乘數大概是3.3比1；從價上看，美聯儲今年以來降息1.5個百分點，代表融資成本的非金融企業票據利率，比去年年末只下降了0.17個百分點，降幅遠遠小于降息的幅度。

　　然而，從資本市場角度看，美國的貨幣政策傳導效率要高于中國。

　　3月24日至4月14日，美國道瓊斯工業平均指數、標普500指數和納斯達克綜合指數，分別反彈了28.8%、27.3%和24.1%，使得三大股指較年內高點的跌幅由30%以上，收斂至分別為19.0%、15.9%和13.3%。同期，中國上證綜指、深成指和創業板指數分別僅反彈了6.3%、8.1%和8.7%。

　　鑒于資本市場在美國的重要性，股市回暖的意義不言自明。4月14日，標普500波動率指數（VIX）收在37.76，較3月16日高點回落了54%，顯示市場恐慌情緒明顯改善。這阻止了股災滑向流動性危機，促進了其他金融市場的正常運轉。如4月13日，穆迪AAA級企業債收益率較3月20日（無限QE宣布前一交易日）回落177個基點，穆迪BAA級企業債收益率回落98個基點，BBB級企業債收益率回落155個基點，高收益企業債有效收益率回落256個基點。

　　深層原因在于中美金融市場結構迥異

　　在間接融資為主的金融結構下，央行貨幣政策傳導的樞紐是銀行體系。這次疫情應對中，中國央行既管貨幣投放，又管貨幣投向。1月21日至4月14日，MLF中標利率和LPR僅各下調了10個基點。與此同時，央行還通過定向降準、3000億專項再貸款、5000億普惠性再貸款再貼現、3500億政策性銀行專項信貸額度、新增1萬億普惠性再貸款再貼現、下調超額存款準備金利率等措施，引導銀行加大對抗疫工作和企業生產的信貸支持。

　　到3月末，中國銀行體系的超額存款準備金率為2.1%，較上年末低了0.3個百分點；M2同比增長10.1%，增速較上年底快1.4個百分點，為2017年4月以來新高；社會融資規模存量增長11.5%，增速較上年底高0.8個百分點，為2018年9月以來新高。這為企業在疫情恢復與重建階段復工復產提供了資金保障。

　　在直接融資為主的金融結構下，美聯儲貨幣政策傳導在銀行信貸渠道遭遇了梗阻。3月15日，美聯儲除宣布零利率政策外，還將法定存款準備金率降至零。但截至4月8日，美國商業銀行的存款準備金達到2.65萬億美元，較3月11日增加8588億美元，相當于同期美聯儲總資產增幅的48%。也就是說，這一輪美聯儲的QE操作，有將近一半沒有轉為高能貨幣進入實體經濟，而淤積在美國銀行體系。

　　這其實是個老問題。2008年9月之前，美國銀行體系的準備金幾乎100%是法定存款準備金。2008年9月17日（雷曼公司申請破產的次周三）驟降至不到40%，其后低至不足5%，今年2月底也僅有12.4%。美國的M2貨幣乘數從2008年9月之前的9倍左右最低降至不到3倍，今年2月份也只回升至4.48倍；M2的貨幣流通速度也從2008年第三季度的1.90次一路下行，到去年末降至僅有1.43次。

　　今年第一季度，美國商業銀行新增1.98萬億美元總資產中，新增工商業貸款、不動產抵押貸款和消費信貸合計僅占到28.1%，新增現金資產占到47.4%。可見，美聯儲擴表大都變成了金融體系的空轉。巨額流動性不能進入實體經濟，就只好在金融市場快進快出，造就了當前美股大起大落的“過山車”行情。

　　近期美股的大幅反彈，短期看，恢復了市場信心，緩解了流動性緊張，但也增加了市場脆弱性。目前，市場普遍預期，這次疫情是一次短暫的外生沖擊。如果疫情持續時間拉長乃至疫情防控常態化，就有可能演變成內生沖擊。果真如此，則不排除將觸發美股的進一步調整。

　　當然，中國央行也需要進一步處理好穩增長、防風險與控通脹的關系：既要避免信用緊縮疊加經濟下行，使經濟運行滑出合理區間；又要避免信用寬松造成普遍的通脹預期和過高的宏觀杠桿率，令老百姓的錢變“毛”和導致國家風險溢價、企業融資成本的中長期上升。穩健的貨幣政策更加靈活適度，關鍵是要拿捏好度。這是門藝術。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)