文/意見領袖專欄機構 招商銀行研究院 資本市場研究所
作者：柏禹含（資本市場研究員）
劉東亮（資本市場研究所主管）
3月疫情在海外快速擴散，金融市場面臨多方壓力，美國企業信用風險逐漸顯現，投資級和高收益債券利差經歷了大幅上行，而我國信用利差在疫情爆發之后的表現卻不同。國內疫情爆發后，信用利差2月先下行，3月之后才上行，且上行幅度相對有限。我國信用利差為何如此演繹？我們將結合信用利差的驅動因素以及宏觀條件進行探討，同時展望后期走勢。
探究驅動信用利差的因素是什么？
信用債收益率分為基準利率+信用利差。信用利差的變化與經濟周期相關聯，同時由于驅動因素對各評級信用債的影響不同，因此在相同經濟周期中，不同評級的信用利差表現會有差異。
貨幣+信用組合下的信用利差走勢如何？
我們將宏觀環境簡化成貨幣和信用的不同組合，按照寬、緊的狀態分為四種：（1）緊貨幣+寬信用；（2）緊貨幣+緊信用；（3）寬貨幣+緊信用；（4）寬貨幣+寬信用。在四種情形下，信用利差走勢具體可見正文。
如何定位當前的貨幣和信用組合？
突如其來的疫情打破了前期寬貨幣+寬信用的組合，目前可定位為寬貨幣和緊信用的狀態。在這樣的組合下，信用利差可能還有壓縮空間，其中值得注意的是，受到基本面走弱的影響，低評級的信用利差可能會先上行。
重返2016年，風險是否悄然而至？
從資金利率、信用利差和投資風險方面進行觀察，當前資金利率和信用利差已下行突破或貼近2016年的最低位，不過市場投資風險程度還低于2016年10月的最高位。
后期信用市場的信號與拐點：
（1）寬貨幣+緊信用或逐漸轉為寬貨幣+寬信用；（2）關注債券風險收益曲線的平坦度所預示的投資風險水平；（3）關注資金利率的變化和杠桿水平；（4）關注低評級信用利差拐點帶來的反轉信號。
信用策略如何選擇？
信用債投資主流策略可分為杠桿策略和票息策略。票息策略主要關心基本面是否好轉，信用風險是否下降，是否能下沉評級。目前在寬貨幣+緊信用環境下，信用利差或還有一定的下行空間，策略上仍適用于杠桿策略。當信用環境由緊轉寬時，此時信用利差走勢或出現分化，高評級在低位震蕩，低評級信用利差會下行更多，策略上可以逐漸從杠桿策略轉化為票息策略。
3月疫情在海外快速擴散，全球經濟陷入技術性衰退，供給側的損害逐漸浮現出來，金融市場面臨多方面的壓力，美國企業信用風險開始逐漸顯現，投資級和高收益債券利差經歷了大幅上行。而我國信用利差在疫情爆發之后的表現卻不同，國內疫情爆發后，信用利差2月先下行，3月之后才上行，且上行幅度相對有限。
圖1：疫情后，美國投資級和高收益債信用利差大幅上行
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖2：疫情后，我國信用利差2月下行，3月上行，上行幅度有限
資料來源：招商銀行研究院為何我國信用利差如此演繹？我們將結合信用利差的驅動因素以及宏觀條件來探討，同時展望后期走勢。對標歷史行情，現在國債利率下行突破2016年時的歷史低位，信用利差也下行貼近當時的低位水平。相比之下，現在和當年的市場相同嗎？ 而且當年信用利差在10月下行至最低點之后迎來了大反轉，經歷過當年反轉行情的投資者不免仍心有余悸，為此，我們將從資金、信用利差和投資風險方面進行觀察。
探究驅動信用利差的因素是什么？
信用債收益率分為基準利率+信用利差。基準利率采用一國國債利率來衡量，信用利差可以分解為四個部分，分別是違約損失、風險溢價（信用風險和流動性風險）、稅收和其他。其中，驅動信用利差變化的主要部分是風險溢價和違約損失。
信用利差的變化與經濟周期相關聯，同時由于驅動因素對各評級信用債的影響不同，因此在相同經濟周期中，不同評級的信用利差表現會有差異。
與宏觀環境相關性不同，信用風險順周期，流動性風險逆周期。信用風險、違約損失呈現順周期性，即經濟增長上升，信用風險和違約損失下降，信用利差壓縮；而流動性風險呈現逆周期性，即經濟增長上升，國債利率上行，流動性風險上升，信用利差走闊。
驅動力量強弱不同，高低評級信用利差走勢有差異。從我國信用債和國債利率走勢來看，流動性風險是高等級信用利差波動的主要來源。當債券牛市時，國債利率下行，市場交易活躍，流動性風險下降，拉低高等級信用利差。反之，當債券熊市時，國債利率上行，市場交易冷清，流動性風險上升，推高高等級信用利差。
相較而言，違約損失和信用風險對低等級信用債的影響會更大，使得低評級信用利差走勢取決于兩個相反力量博弈的結果。當債券牛市時，即使國債利率下行，流動性風險回落，但基本面惡化速度加快，企業經營不善，信用風險抬升，違約損失上行。此時，信用利差可能會出現下降，也可能會不降反升，這取決于哪一方的驅動力更強。反之，當債券熊市時，國債利率上行，流動性風險上升，但基本面好轉加快，企業經營改善，信用風險回落，違約損失下行。此時，低評級信用利差可能上升，也可能不上反下。
圖3：國債利率和高評級信用利差走勢呈現較強的同步性
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖4：國債利率和低評級信用利差走勢呈現較弱的同步性
資料來源：Wind、招商銀行研究院貨幣+信用組合下的信用利差走勢
1．貨幣和信用組合下整體信用利差走勢
分析信用利差與宏觀環境的關系，我們將宏觀環境簡化成貨幣和信用的不同組合，按照寬、緊的狀態分為四種：（1）緊貨幣+寬信用；（2）緊貨幣+緊信用；（3）寬貨幣+緊信用；（4）寬貨幣+寬信用。（注：貨幣條件依據政策利率、貨幣市場利率來判定，信用條件結合M2和社融同比增速來判定，趨勢上升為“寬信用”，趨勢下降為“緊信用”）。
2012年7月-2020年1月，貨幣和信用條件恰好經歷兩輪松緊周期，在不同條件組合下，信用利差走勢相同或不同背后的原因在于流動性風險和信用風險驅動強弱不同，總結如下：
（1）緊貨幣+寬信用：
流動性風險上升，信用風險下降，兩方力量博弈。若國債利率是小幅上行，信用利差整體呈現下行趨勢，因為流動性風險上升幅度不大，而基本面改善，信用風險下降的效果好于流動性風險上升，其中低評級下行幅度更大可以從側面印證。
若國債利率快速上行，信用整體呈現先上后下的走勢，“先上”來源于流動性風險上升更多，“后下”來源于基本面改善，信用風險的下降更多。
（2）緊貨幣+緊信用：
流動性風險上升，信用風險上升，信用利差整體呈上升趨勢。
（3）寬貨幣+緊信用：
流動性風險下降，信用風險上升，兩方力量博弈。國債利率下行，信用利差整體下行，主要來源于流動性風險的下降，而低評級信用利差不下反上，則是因為緊信用導致信用風險大幅回升，對低評級影響大于流動性風險的下降。
（4）寬貨幣+寬信用：
流動性風險下降，信用風險下降，信用利差整體呈下行趨勢。
表1：不同歷史時期，信用利差表現
資料來源：Wind、招商銀行研究院表2：不同貨幣和信用條件下，信用利差表現
資料來源：Wind、招商銀行研究院2．不同評級信用利差的分化
通過上文總結，我們發現在（1）緊貨幣+寬信用和（3）寬貨幣+緊信用的條件下，流動性風險和信用風險對信用利差的影響會較量，此時容易導致兩種情況：
一是信用利差趨勢和國債利率走勢分化。這一現象比較明顯的出現在2014年之后，2014年我國第一筆公募債券違約出現，此后信用債市場的違約逐漸常態化。因此可以看到在2014年之前，信用利差跟隨國債利率變動而變動，而2014年之后，信用違約出現，信用風險的影響逐步增大，信用利差不再單純地只跟隨國債利率變動。
二是高、低評級信用利差走勢會分化。由于信用風險在低評級信用債中影響更大，因此在緊信用時期表現得更為明顯。例如，2018年的寬貨幣+緊信用環境中，高評級信用利差下行，但低評級的信用利差上升，原因在于信用環境收縮，信用風險的影響強于流動性風險。
圖5：緊貨幣+寬信用條件下的信用利差走勢
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖6：緊貨幣+緊信用條件下的信用利差走勢
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖7：寬貨幣+緊信用條件下的信用利差走勢
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖8：寬貨幣+寬信用條件下的信用利差走勢
資料來源：Wind、招商銀行研究院未來債券違約將持續常態化，信用風險會被更合理地反映在定價中，尤其在低評級債券中。從新增違約發行人數量來看，我國2014年出現5單債券違約，2015年至2016年違約數量增多，2017年伴隨著經濟和信用融資環境的改善，違約數量明顯減少，而到2018年，去杠桿引發信用收縮，新增違約人數量快速上升，2019年信用分層現象延續，違約數量未見大幅放緩。整體看，債券違約逐漸常態化。
在債券違約規模不斷提高的背景下，近年來出臺了一系列政策旨在完善違約債券交易、處置鏈條，加強信用風險定價。未來在打破剛兌的趨勢下，違約相關的因素對信用利差的影響將會增強。同時，由于低評級債券蘊含了更高的信用風險，這一變化也會更明顯地體現在其中。
圖9：2014年至今，發行人首次違約數量
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖10：2014年至今，我國歷史違約債券數量
資料來源：Wind、招商銀行研究院疫情之后，信用利差是如何演繹的？
2月國債利率下行，不同評級信用利差收窄，這是流動性風險快速下行驅動的。3月不同評級信用利差出現反彈，反彈源于兩方面，一是國內資金利率寬松支撐中短債利率下行，導致信用利差被動走闊；二是由于疫情在海外蔓延加速，避險情緒上升，國內長債利率跟隨美債出現反彈，推動了國內信用債收益率小幅回彈，進而導致信用利差走闊。反彈的背后更多體現的是市場對信用風險的擔憂上升，且這一負面效果強于流動性風險下降帶來的利好，這一點也明顯地體現在低評級信用利差上，其走闊的幅度更為大。
圖11：疫情之后，不同評級中票收益率下行
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖12：疫情之后，不同評級中票信用利差先下后上
資料來源：Wind、招商銀行研究院
如何定位當前處在什么樣的貨幣和信用組合下？疫情之前，2019年1月至2020年1月，貨幣和信用的組合可歸為寬貨幣和寬信用，在寬貨幣條件下，信用環境逐漸好轉。
但突如其來的疫情打破了這一局面。目前寬貨幣延續，且貨幣寬松程度加大，資金和國債利率持續下行，同時信用環境受到暫時的沖擊，在2-3月出現一定幅度的收縮，由此可將當前環境暫歸為寬貨幣和緊信用組合。在這樣的組合下，信用利差仍還有壓縮空間，不過值得注意的是，受到基本面走弱的影響，低評級的信用利差可能會上行。
重返2016年，風險是否悄然而至？
當前的資金、國債利率和信用利差已經下行突破2016年的歷史低位。這樣的下行行情不禁使投資者感到一絲緊張。回顧歷史，2016年信用利差趨勢下行，在10月迎來最低值， 11月開始反轉，之后近1年半的時間里，信用利差開啟上行趨勢。盡管當前的宏觀環境與當時已有所不同，但經歷過當年反轉行情的投資者難免心有余悸，不免擔心當前信用市場是否開始變得危險。對此，我們從資金、信用利差和投資風險來觀察。
（1） 資金和信用利差角度
從月度指標來看，2020年3月的R001、R007和Shibor3M利率已經低于2016年年初水平，且1、3、5、10年國債利率已向下突破2016年的最低位。
圖13：資金利率（月）低過2016年的最低位
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖14：國債利率（月）已低于2016年最低位
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖15：高評級信用利差已接近2016年低位
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖16：低評級信用利差距還未到2016年低位
資料來源：Wind、招商銀行研究院在資金、國債利率下行的背景下，信用利差持續下行。其中，AA及以上信用利差下行較快，已接近2016年三季度時的低位。而AA以下信用利差下行較慢，距離2016年三季度時的最低位還有一段距離。
（2）投資風險角度
目前的經濟環境與2016年已有不同，資金和信用利差的絕對水平是否能夠衡量兩個時期的市場情況也難免會有疑問。那我們來構建一只簡單的債券風險收益曲線，通過觀察曲線的平坦和陡峭程度來比較現在和當年市場的投資風險。對比下來，我們發現當前的投資風險低于2016年10月的最高水平。
曲線形態比較的原理在于，向上的資本市場線告訴我們，潛在的收益增長代表了對新增風險的補償，即若要承擔新增風險，必須要求風險溢價，否則不會投資。但在牛市階段，高風險正伴隨著高價格出現。在看漲情緒的支持下，價格持續被推高，這時的高價其實并不意味著更高的潛在回報，而是更多的損失，投資者的風險增加，因為投資者會繼續采取冒險行動，價格會被推升至泡沫水平。
這時我們看到的資本市場線不僅表現為收益低，而且還趨于平坦。傳統、安全的投資收益很低時，投資者開始濫用杠桿，且接受高風險投資行為，導致信用利差繼續收窄，收益曲線變得更為平緩。這些行為在推高債券價格、減少預期收益的同時，還創造了一個高風險環境。
圖17：資本市場線趨于平坦，高風險并不意味著更高的潛在回報，而是更多的損失，投資者的風險在增加
資料來源：Wind、招商銀行研究院這一現象出現在2016年下半年的信用債市場中，在10月份達到頂點。之后伴隨著資金收緊，信用利差拐頭向上，不少投資者承受了較大的損失。當然，2016年的信用債火爆行情以及后續的拐點背后有著特殊的機構行為和監管政策。不過歸根結底，當時的信用市場投資風險已升至高水平。
采用貨幣市場利率（以R007為代表）、1、3、10年期國債利率、3年AAA、AA、AA-、A+中票利率，構建一個簡單的債券風險收益曲線。我們發現2015年1月-2016年10月，曲線持續變平，在2016年10月達到極值之后，曲線反轉，持續陡峭化。
圖18：2015年-2016年10月，債券風險收益曲線逐漸變平坦
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖19：2016年10月之后，債券風險收益曲線逐漸陡峭
資料來源：Wind、招商銀行研究院當前的信用市場的投資風險程度還未上升至2016年10月所代表的危險水平。相比于2016年10月的形態，2020年3月債券風險收益曲線更陡峭化。貨幣、國債利率和AAA、AA+中票利率已經低于或貼近當時的低位，但AA債券收益率仍高于當時的絕對水平。
2016年前10個月之中，5月的債券風險收益曲線最陡峭。相比之下，2020年3月的債券風險收益曲線比2016年5月平坦一些，資金和短期國債收益率低于當年，而低評級中票收益率低的幅度更多一點。
圖20：2020年3月債券風險收益曲線比2016年10月陡峭
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖21：2020年3月債券風險收益曲線比2016年5月平坦
資料來源：Wind、招商銀行研究院后期信用市場的信號與拐點
（1）后續貨幣和信用條件會發生什么變化？
未來寬貨幣+緊信用或逐漸轉為寬貨幣+寬信用。疫情對經濟基本面的沖擊或許還會持續一個季度，因此我們判斷寬貨幣條件會繼續延續，直到經濟基本面逐漸企穩，這期間貨幣政策加大力度。
信用方面，4月預計將從2-3月最糟糕的狀態逐漸修復，但修復的程度或許還需要根據經濟修復程度來定，因為疫情對國內、外經濟產生的影響還具有較強的不確定性，疫情帶來的階段性信用收縮或許還會繼續體現。之后，伴隨著財政政策的發力，信用條件會逐漸轉好。此時，貨幣和信用條件將逐漸轉化為寬貨幣+寬信用組合。
目前在寬貨幣+緊信用環境下，我們認為信用利差或許還有一定的下行空間。而后續信用環境由緊轉寬時，信用利差走勢或許會出現分化，高評級在低位震蕩，低評級信用利差會下行更多。寬信用環境演繹至后期，經濟基本面徹底企穩反彈，則高評級信用利差會率先拐頭向上，最后是低評級信用利差拐頭向上。
（2）關注債券風險收益曲線的平坦度預示的投資風險
盡管當前宏觀環境和2016年三季度有所不同，但以2016年10月債券風險收益曲線的平坦程度作為預警水平具有一定價值。當低評級信用利差開始持續下行，同時債券風險收益曲線持續平坦化，超越2016年10月的水平時，投資者需要注意市場或許變得危險。
（3）關注資金利率的變化和杠桿水平
盡管當前資金利率已經下行突破2016年時的低位，但是否能夠持續值得關注。資金成本低位和持續的可得性會推升加杠桿的意愿，2016年10月之前，資金利率在當時的低位持續近1年之久。因此未來需要關注未來資金利率是否能夠持續維持在低位。
其次，未來需要關注市場杠桿率的上升，若簡單用債券托管量（本幣）/（債券托管量（本幣）-待購回債券余額）來衡量全市場的杠桿水平，當前的杠桿水平還不及2016年，后續全市場杠桿水平若逐步抬升，需要警惕升至2016年的高位。
（4）關注低評級信用利差拐點帶來的反轉信號
如上文所述，當整體信用利差出現下行趨勢之中時，高評級信用利差會先迎來拐點，之后低評級信用利差迎來拐點，至此所有評級信用利差開啟上行趨勢。從2016年三季度走勢來看，AAA中票信用利差拐點先來臨，之后AA和AA-中票信用利差拐點到來，考慮到AA交易活躍度更高，因此投資者可以繼續關注AA信用利差反彈帶來的市場反轉信號。
圖22：AAA信用利差拐點靠前，AA信用利差拐點靠后
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖23：2020年2月全市場杠桿水平不高
資料來源：Wind、招商銀行研究院信用策略如何選擇？
1．主流信用策略的選擇
信用債投資主流策略可分為杠桿策略和票息策略。采用杠桿策略主要關心資金成本是否足夠低、是否充裕；當經濟走弱時，寬貨幣環境出現，此時資金可得性高，信用利差因流動性風險下行而下行，高評級信用利差下降快速，但低評級信用利差下行幅度可能會十分有限或是上行，因為信用風險上升對沖，甚至強于流動性風險的下降。因此，投資者采用杠桿策略，加大杠桿配置高評級信用債，獲得可觀收益的同時可以控制信用風險。
票息策略主要關心基本面是否好轉，信用風險是否下降，是否能下沉評級。當經濟好轉，資金成本開始升高，且可得性變弱，投資者需要忍受流動性風險的上行。此時可以提高風險偏好，轉為票息策略，下沉評級，選擇持有更多低評級債券，一方面可以獲取票息和資金成本之間客觀的息差收益，另一方面可以享受低評級信用利差下行帶來的資本利得。
在不同貨幣和信用環境下，策略選擇會有差異：
（1）緊貨幣+寬信用：資金和國債利率呈上升趨勢，信用利差先上后下， 票息策略更佳，下沉評級，后期可切換杠桿策略，適當拉長久期，增厚收益。
（2）緊貨幣+緊信用：資金高位，國債利率上行或在頂部迎來拐點，信用利差普遍上行，主要采用票息策略。
（3）寬貨幣+緊信用：資金、國債利率下行或先下后上，信用利差整體下行或先下后上，主要采用杠桿策略。
（4）寬貨幣+寬信用：資金低位，國債利率下行或震蕩，信用利差整體呈現下行、或震蕩，或出現底部拐點，前期采用杠桿策略，后期切換成票息策略。
2．當前適合什么策略？
結合上文對信用利差走勢的判斷，即目前在寬貨幣+緊信用環境下，信用利差或許還有一定的下行空間。策略上，當前仍適用于杠桿策略。當信用環境由緊轉寬時，信用利差走勢或許會出現分化，高評級在低位震蕩，低評級信用利差會下行更多，策略上可以逐漸從杠桿策略轉化為票息策略。
(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)
責任編輯：陳鑫
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