文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍

　　2008年11月，也就是美國次貸危機后的幾個月，享譽世界的倫敦經濟學院完成擴建，耗資7100萬英鎊。英國女王親臨并主持了落成典禮儀式。在一群全球頂尖經濟學家的陪同下，女王參觀完新樓，然后向他們直白地提了一個問題：

　　先生們，為什么沒有一個人預見到危險將要發生？

　　多年來，經濟學界因為無法準確預測到幾次大型危機，而被廣為詬病（后來有學者收集資料，發現其實還是有些學者預測到了的）。其原因，其實很多文獻中已經指出來了，就是古典的經濟學分析框架中沒有充分納入貨幣或金融因素。比如我們微觀經濟學的第一課，完全競爭市場中的供需出清，竟然完全沒有涉及貨幣，好像大家手上都是拿著無限的錢。當然，這一缺陷其實很早就被人發現，后來的經濟學家們慢慢引入貨幣或金融因素，比如凱恩斯的宏觀經濟學框架里是有貨幣的，并且有了貨幣政策的應用。模型越來越復雜，越來越完備，或許應該是越來越接近客觀世界。

　　然而，我們遺憾地發現，這次，它們在預測上依然沒什么用……

　　一、危機的本質

　　當然，雖然還不能準確預測危機，但也不是一點成績都沒有，我們對整個經濟運行客觀規律的認識是在慢慢加深的。我們依然使用一個過去多次使用的，來描述宏觀經濟運行。

　　人類的主要經濟活動可以體現為生產或消費，在現代信用經濟中，需要為此投入資金。資金來源無非是自己（股東）投入的股權資金，和借來的資金。當出借資金的行為變成專門的生意后，就出現了金融業，這件事發生得非常古老。同樣，金融業也和實體一樣，也有它自己的股東和債權人。因此，整個過程中，其實存在兩輪財務杠桿，分別是實體的財務杠桿和金融業的財務杠桿。

　　值得一提的是，這里的金融主要包括銀行和影子銀行，即從事債權投資為主的金融業，即提供“信用”“信貸”的融資服務。從事股權投資為主的金融業，可以歸到實體的股東那邊去，它們從事的金融生意和“信用”“信貸”關系不大（比如我國做私募股權投資的企業甚至都沒有嚴格意義的金融牌照）。在我國，甚至可以直接把圖中“金融”替代為“銀行”二字，因為銀行占據了整個金融業的絕對主體。

　　考慮到財務杠桿高低，我們把上圖改為（用權益乘數衡量財務杠桿）：

　　股東們（包括金融業、實體的股東）為了追求更高的ROE，在ROA無法快速提高的情況下，就會有動機加大財務杠桿。因此，杠桿經常會高企。甚至在極端情況下，是這樣的：

　　圖中的杠桿就有點嚇人了。這種極高杠桿的情況，一般發生在經濟下行后，ROA在變小，而股東們又追求ROE，于是有加大杠桿的動機。同時，經濟下行時貨幣政策又往往很寬松，甚至極度寬松，借錢很便宜，又助力了他們輕易加杠桿。

　　當達到這種極端高杠桿的情況時，整個體系處于一個很脆弱的狀態中。如果負債能夠接續，一般也不會馬上出事。即使ROA很低，加完杠桿后的ROE依然很低，那么只要負債不斷（不停借新還舊），現金流不斷，那么這個體系還能維持。但這高度依賴于現金流的維系，如果稍微有點風吹草動，導致一部分債務人資金鏈斷裂，那么其他債權人如驚弓之鳥般迅速收回資金，那么整個體系馬上就土崩瓦解了。當然，即使沒遇上風吹草動，當杠桿高到收到的現金流不能覆蓋債務時，也是早晚會爆掉。

　　受驚之后大家集中收回債權資金（如下圖紅色箭頭所示），瘋狂“賣出一切”。在過去金融業只包括銀行的時候這便是“擠兌”，放到現在，本質依然是擠兌。這其中，有些金融機構或實體無法籌措到足夠資金應付擠兌，便會陣亡（當不少金融機構倒閉時，便稱為金融危機）。當然，在高杠桿的狀態下，幾乎沒有一家健康的機構能吃得消這種擠兌。

　　緊接著，就是被抽走資金的實體企業開始關門，人們開始失業，經濟陷入衰退。這時候，就是金融危機演化為經濟危機。

　　總結一下：平時，人們對貨幣的需求，是獲得貨幣并將其運用出去；而危機來臨后，人們對貨幣的需求，是盡可能從外面收回一切可以收回的貨幣。這完全是兩碼事。

　　每次危機的發生都是出人意料，但是，總都那么似曾相識，無外乎上述這個框架。只是每次加杠桿的名堂，總是被不斷翻新。

　　而如果杠桿不高的時候，企業或居民手上都備一點資金，那么現金流短暫斷絕時，還能維持過去，不至于體系崩潰。但很可惜，大家杠桿都挺高……

　　切記，杠桿有毒。

　　前文我們已經把股權投資歸到實體的股東那邊去分析了，不算金融，但這并不代表它就是完全無關的。因為，如果股票出現太大泡沫，會在表面上讓股東價值增加，然后又可以進一步加杠桿。等股票價格回落，那么杠桿也爆了。所以，最后還是杠桿。

　　二、周期波動中的杠桿

　　用上面的圖來表示經濟運行，是一個靜態的圖。但經濟運行有周期性，其實是動態的。

　　經濟向好時，實業那邊產銷兩旺，企業家和居民們都對未來充滿信心，所有人的預測都是線性外推的，以為未來的生活會一直這樣美好下去。然后，他們會去加大負債，加大生產和消費。但樹不能長到天上去，漸漸地經濟增速開始變慢，甚至變得乏力，這時理智的人該開始克制自己，但很遺憾在人群中理智是稀缺的。而有些人，可能不是不理智，而是為了維持ROE，在面臨ROA下降時，不得不加大負債，保住ROE。其實是用風險換收益。

　　而經濟下行時，卻是剛好相反，企業家和居民們都對未來非常悲觀，縮減生產和消費，如果手上還有閑錢就去還掉負債，降了杠桿，反正也無處可投資。

　　此外，還得考慮主動杠桿增減和經濟周期變化的速度快慢問題。比如，經濟向好來得太過于突然，如果企業加財務杠桿的速度小于經濟向好的速度，那么財務杠桿反而有可能是下降的。相反，經濟衰退來得突然，企業經營迅速惡化，財務杠桿被動提升了。

　　政策當局用了很多辦法想熨平周期，比如采取一些逆周期的措施。但是，很難，我們后文再分解。

　　三、障眼的結構問題

　　有時，還會遇到宏觀上整體杠桿率并不高，然后局部領域卻特別高的情況，這也會導致上述崩塌的情況在局部領域發生，然后可能向其他領域傳導。就是說，雖然這圖中的擠兌未在整個經濟體的所有領域發生，但在部分領域發生了，那么后果可能也是好不到哪去的。

　　甚至可以說，這種局部發生的事情更為普遍。因為，整體杠桿水平，終歸還是有些偏宏觀的指標能觀測，比如最為典型的就是“債務/GDP”之類的。這些指標即使平穩，卻也不能保證里面每一個領域都是安全的。

　　這就好比一座擁有四根柱子的小房子，它不是在四根柱子全壞掉時才坍塌的。

　　所以有必要盯緊所有領域。但可惜的是，市場主體為了逐利，每次總能找到新的加杠桿領域，有時讓人猝不及防。而政策當局很難成為所有方法的專家，總是難免遺漏。比如次貸危機發生時，可能其他一些領域的杠桿并不離譜。

　　四、知易行難的逆周期

　　了解了上述框架后，便很容易得知，關鍵是防患于未然，也就是扁鵲的大哥的“治未病”。一般很難達到這么高水平，那么求其次，像扁鵲的二哥那樣，在病情初顯時干預，“治小病”。即，在杠桿達到致命水平前，控制住它。當然，扁鵲老師謙虛地說自己水平不如他大哥二哥，他還沒能做到“治未病”“治小病”，都是病情嚴重時上大手術，“治大病”。

　　但這好像炒股一樣，都知道應該越跌越買，越漲越賣，但現實中大家都是反著來的。宏觀經濟政策也是一樣，大家都知道杠桿有毒，但就是一次一次犯事。

　　為什么這個就這么難呢？

　　首先，得識別并認定杠桿過高了。整個經濟體杠桿過高容易識別，但如果是個別領域過高，就不容易了。很多悲劇發生在這種時候。

　　其次，得下得了手整治，這里又充滿種種阻礙。說金融機構、企業們杠桿過高，但人家所有業務都是合法合規的，在一些西方國家的社會文化中，還真不好強力取締人家的行為，于是宏觀審慎便成了一句空話。宏觀審慎是一件如此微妙的事情，當每個人的工作都沒什么問題的時候，全部加總起來，卻是有很大問題的。

　　更有甚者，大部分決策層本身就是杠桿的受益者，既得利益集團阻礙去杠桿。比如日本1990年房地產泡沫破裂前，資產價格在奔騰的時候，我們約不相信他們國內沒有一個經濟學家意識到問題，但就是沒有政策出來去阻止這一切。

　　或者，還有的時候是不敢下手，那是因為泡沫太大了，一碰就炸……

　　因此，雖然框架清晰，但很多時候實施起來并不容易，尤其需要堅強的領導。這下，大家應該能明白我國2016年開始的“打好防范化解重大風險攻堅戰”是在干什么了。那時的去杠桿有些小痛，是為了避免后來“治大病”。

　　我猜，這至少達到了扁鵲二哥的水平。

　　五、危機的拯救

　　而如果沒有順利完成“治未病”“治小病”，拖到最后危機發生了，此時如何拯救？還是回到框架，危機當中發生的事情，是兩個層級的債權人同時恐慌地賣出一切債權資產，收回貨幣。收回的貨幣去哪了？回想下我們大二學的《貨幣銀行學》，貸款派生存款（存款憑空而來），那么收回貸款就是貨幣的“逆派生”，貨幣憑空就消失了。沒錯，這就是現代信用貨幣，它哪兒也沒去，它只是消失了。

　　再重復一下上文那句話：平時，人們對貨幣的需求，是獲得貨幣并將其運用出去；而危機來臨后，人們對貨幣的需求，是盡可能從外面收回一切可以收回的貨幣。

　　而此刻幾乎沒有人接手，于是資產價格出現雪崩。那么，有誰能掏出這么多貨幣來接手這么多資產呢？不難猜到，只有主權國家政府（在現代貨幣體系中則是她的貨幣代表——中央銀行）。此刻，只需要中央銀行宣布，你們拋出的一切我都會買下，我買下一切，無限額（當然，現實中央行購買的資產肯定是有個范圍的，質量上有一定要求）。

　　有了這一句鏗鏘有力的承諾，危機結束的曙光應該是能看到了。待到市場逐步恢復正常后，央行再把這些資產慢慢賣出來。

　　畢竟，現代央行只需要在鍵盤上打字，就能掏出無限的貨幣。

　　這一次，首先宣布了這一項政策的，是美國。

　　所以，我們覺得，美國還真的只有扁鵲老師的水平……當然，扁鵲老師的水平肯定也不低了。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)