文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵

　　內容摘要

　　事件：

　　2020年3月23日，美聯儲宣布廣泛新措施（extensive new measures）來支持經濟，包括實施不設額度上限的QE、擴大現有的MMLF及CPFF、建立新項目來支持實體經濟信貸等。

　　聯儲此前的寬松政策為何收效甚微？如我們曾討論到，本輪流動性問題的癥結其實在：1）美股尤其是買方資管機構；2）信用債尤其是低評級債券。美聯儲此前雖然采用回購等方式提供流動性，但在次貸危機后的嚴監管下，流動性實際上積壓在商業銀行端，并不能有效到達資管機構和信用債市場。真正有效的操作是聯儲直接購買企業債、ETF或股票，或放松沃克爾規則。

　　聯儲此次取出“火箭筒”，終于開始直接向信用市場投放流動性。此前，根據《聯邦儲蓄法》，美聯儲只能購買由美國政府和美國機構發行或擔保的債券，這實際上限制了美聯儲向買方資管機構和信用債市場投放流動性。但美聯儲本次通過特殊目的機構（SPV）為投資級美國公司債券投放流動性，實際上是通過Section 13（3）繞開了國會的限制，這顯示聯儲似乎開始試圖解決信用債市場流動性問題。

　　短期來看，債市流動性緩解，對股市有所幫助。隨著美聯儲全方位政策的進一步落地，美聯儲直接對信用市場進行支持，債券市場的流動性問題或將得到緩解。而雖然本次聯儲操作并未包含股票的直接購買，但若信用風險能夠隨之緩解，股票市場可能也將間接受益。

　　中期來看，美國金融市場資金撤出壓力仍存，疫情對經濟的沖擊還會逐步暴露。一方面，此前美股“只漲不跌”的預期，以及各類型對沖基金策略所適應的環境也在被打破，這意味著中期美國金融市場資金撤出壓力仍存。另一方面，“抗疫”過程中，美國失業的壓力、企業盈利下滑的壓力也將逐步上升。

　　長期來看，流動性沖擊帶來的美元強勢可能暫告一段落。聯儲刺激落地之后，若流動性危機能夠有所緩解，前期避險帶來美元強勢或告一段落。中長期來看，美聯儲動用“超級火箭筒”意味著其通過“征鑄幣稅”的方式向全球轉嫁成本，本質上是在透支其信用，帶來美元的不確定性。

　　風險提示：國內外經濟、政策形勢超預期變化。

　　正文

　　美聯儲出臺“火箭筒”政策應對危機

　　美聯儲開啟無限量QE并擴大QE購買范圍。美聯儲宣布為確保市場運行和貨幣政策傳導，將不限量按需買入美債和MBS，并將MBS的范圍擴大至機構商業資產抵押債券（Commercial MBS）。同時，聯儲公開市場委員會還將繼續提供大規模的隔夜和定期回購協議操作。

　　聯儲此次取出“火箭筒”，終于開始直接向信用市場投放流動性。包括：

• 三個新工具：支持企業和家庭信貸，將提供高達3000億美元的新融資。其中，財政部將利用外匯穩定調節基金（ESF）向這些機構提供300億美元的股本。

  新工具一：一級市場信貸安排（PMCCF），設立SPV向投資級公司發放貸款（提供為期4年的過渡融資，借款人可選擇前六個月推遲支付利息和本金）。

  新工具二：二級市場信貸安排（SMCCF），設立SPV在二級市場上直接購買投資級美國公司債券及ETF。

  新工具三：定期資產支持證券貸款工具（TALF），設立SPV向AAA級ABS的發行商提供支持，ABS的標的資產包括學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業管理局擔保貸款以及某些其他資產。

• 兩個前期措施的擴大：促進對市政債抵押信貸的支持。擴大貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），將可變利率需求票據（VRDNs）和銀行存單納入合格證券；擴大商業票據融資機制（CPFF），將高質量、免稅的商業票據納入合格證券，促進對市政債抵押信貸的支持。

• 一個新計劃：為中小企業提供貸款。預計很快將建立一個“大眾企業貸款計劃”（Main Street Business Lending Program），為符合條件的中小企業提供貸款。

　　實際上，此前除了降息、回購、QE等操作，美聯儲已經啟用危機工具箱。2020年2月底以來，為緩解市場恐慌情緒，美聯儲已經先后采取了大幅降息、回購、QE等操作釋放流動性，具體包括：

• 3月3日，美聯儲緊急降息50bps（在此之前上一次緊急降息是在2008年金融危機期間），同時下調超額準備金率（IOER）50bps；

• 3月13日，美聯儲進行巨量定期逆回購操作；

• 3月15日，美聯儲再次降息100bps，同時降低存款準備金率至0%，并啟動7000億美元量化寬松計劃。

　　此外，美聯儲也開啟危機時期的特殊工具箱。3月17日，美聯儲重啟2008年金融危機時期的貨幣政策危機工具箱，建立商業票據借貸便利（CPFF）及一級交易商信貸便利（PDCF），以期支持信貸流向美國家庭和企業；3月18日，美聯儲繼續推出貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF），為貨幣市場共同基金注入流動性。

　　美聯儲此次操作，實際上是繞過國會限制，向信用債市場投放流動性。根據Federal Reserve Act的Section 14（2），美聯儲只能購買由美國政府和美國機構（類似Federal Housing Agency）發行或擔保的債券，如果美聯儲想要直接購買由公司發行的投資級債券需要國會修改法案，這將耗費較長的時間，但是美聯儲利用Federal Reserve Act的Section 13（3）繞開了國會的限制。根據Section13（3）的規定，在異常和緊急情況下，如果獲得財政部的許可，美聯儲可以創立緊急貸款計劃為金融系統提供流動性，2008年的美聯儲危機工具箱都是基于該法規建立的。美聯儲通過特殊目的機構（SPV）購買非政府債券并非首次。在2008年10月，美聯儲曾創建貨幣市場投資者投融資工具（MMIFF），通過設立5只特殊目的機構（SPV）直接從貨幣市場購買美元存款憑證和商業票據。

　　如我們討論到，次貸危機后“有錢沒需求”的環境，持續推升了美國資管機構和中小企業加杠桿的動力。但這些脆弱性，在美股長達11年的牛市中一直被掩蓋——并成為本次美國股市流動性危機的癥結所在，而本次美聯儲的操作，正是試圖從其中的問題入手進行解決。

　　相較此前“頭痛醫腳”， 本輪聯儲政策正在接近病灶

　　美聯儲直接向信用市場投放流動性。

　　本輪流動性危機癥結之一：企業杠桿率高。次貸危機后，主要經濟體央行大規模的量化寬松不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球投資者不得不去尋找能夠提供更高回報的資產，這加劇了債券久期的拉長和信用資質下沉。

　　在此背景下，反過來催生美國企業融資需求。當前美國企業部門的債務水平并不低。同時，本輪美國企業部門的加杠桿在企業內部也并非均衡的。從整體法計算的標普500企業負債率來看，當前頭部企業的杠桿率水平并不高，這從美國頭部企業現金持有規模仍在高位可見一斑（標普500非金融企業中現金最多的20家企業所持有的現金占比約42%）。但如果將美國企業樣本增加，會發現美國企業的杠桿率中值水平已超過2000年IT泡沫崩潰前的高點。換言之，次貸危機后美國中小企業實際上是加杠桿的主體。因此，供需雙方共同促進了美國信用債市場的繁榮和信用資質的下沉，且在這個過程中，中小企業和投資機構雙方的杠桿率均持續抬升。

　　疫情沖擊下，企業經營活動受影響，信用市場違約風險上升。此外，在疫情沖擊下，美國企業生產經營活動受到負面影響，借貸需求快速上升，銀行授信額度大量被支取，這將壓低銀行的資本充足率，不得不賣出資產來滿足這一需求，這導致大量信用債被拋售，這使得信用債市場的流動性也進一步緊張。而考慮到3-4月仍有大量美國企業債要到期，信用債市場的流動性壓力可能將進一步上升。

　　美聯儲直接向信用市場投放流動性，將能夠部分緩解信用市場壓力。我們在3月20日的報告中指出，美聯儲投放回購無法解決信用市場的問題，而可能需要直接向信用市場投放流動性。而美聯儲本次操作——相當于繞過商業銀行，直接向居民、企業提供信貸，這可能離解決本次美國金融危機的病灶接近了一步。

　　美聯儲開始給商業銀行“松綁”

　　本輪流動性危機癥結之二：問題始于美股，癥結集中在買方。如果說2008年的次貸危機是爆發于債市然后波及股市的話，本輪美國的問題，實際上是從美股市場開始的。而次貸危機后對商業銀行和非銀機構的監管趨嚴，貨幣寬松壓低利率但實體經濟復蘇有限，進一步壓低了投資回報率，從而抑制了商業銀行和投資銀行的投資動力。高杠桿業務開始從商業銀行及賣方（投資銀行）轉移至買方（資管機構），以尋求更高的收益。

　　與此同時，資管機構為了達到目標收益率，不得不增加風險敞口，通過“加杠桿+犧牲流動性”以求高收益，這使得ETF逐步發展成為美股市場主要做市商、對沖基金風險平價和相對價值等策略受追捧、養老金等長期資金增配流動性較差的另類資產等等。

　　受制于商業銀行的嚴監管，美聯儲此前的流動性投放有些“頭痛醫腳”，因此市場并不買賬。美聯儲此前采用回購方式向金融市場提供流動性，但流動性在商業銀行端存在傳導不暢的問題。

　　首先，受沃克爾法則約束，商業銀行不能持有太多風險資產。其次，企業受疫情影響對未來前景擔憂上升，開始向商業銀行大規模籌集流動性，使商業銀行流動性承壓。對于商業銀行來說，在資本金壓力下，一方面無法向養老金、ETF基金或對沖基金提供流動性，一方面要彌補資本金的消耗，商業銀行開始賣債回收流動性。對對沖基金而言，股債雙跌，疊加負債成本上升使得Risk Parity策略、相對價值策略運作失效，產品大幅回撤，面臨擠兌贖回困境。

　　此外，而即使沃克爾法則放松，從投資銀行或商業銀行的商業競爭角度來看，這些機構也沒有意愿“救”買方機構。一是當前市場未來的前景是不確定的。二是假設投資銀行或商業銀行向買方機構提供了流動性，救回買方機構后只是賺了回購協議的錢，但如果危機環境中買方機構大量被拖累至破產邊緣，沃克爾法則可能也會放松，這個時候投資銀行或商業銀行去收購買方機構，相當于收獲了買方機構長期發展積累的果實。

　　本輪美聯儲的“超級火箭筒”中，正在對銀行監管開始“松綁”。從美聯儲23日的聲明來看，美聯儲聯合FRB、FDIC、NCUA、OCC、CFPB等多監管部門，至少已經在邊際上調整這一問題。無論是對于不良資產的認定，還是對于BaselⅢ中TLAC監管要求的放松，都意味著對于美國商業銀行資本、流動性的限制正在逐步解除。后續如果美國金融、經濟繼續大幅動蕩，在排除了法律阻礙之后，甚至不排除會有針對BaselⅢ或者“沃克爾規則”的進一步放松。

　　美股見底了嗎，未來怎么看？

　　隨著聯儲政策的落地，債券流動性問題或將緩解，股票市場間接受益。正如我們曾指出的，本輪美聯儲遇到的流動性問題比2008年更復雜，此前7000億的QE購買只是隔靴搔癢，真正有效的操作是聯儲直接購買企業債、ETF或股票，或放松沃克爾規則。而隨著今日美聯儲全方位政策的進一步落地，美聯儲直接對信用市場進行支持，債券市場的流動性問題或將得到緩解。聯儲政策落地后，美國投資級債券上漲8%而高收益債券小幅下跌，債券流動性問題的緩解能否信用下沉仍待觀察。而雖然本次聯儲操作并未包含股票的直接購買，但若信用風險能夠隨之緩解，股票市場可能也將間接受益。

　　但中期來看，美國金融市場資金撤出壓力仍然存在。美股、美債逾十年的“雙牛”背后是各類型資產管理機構的不斷擴張。如果說ETF的快速擴張背后對應的是美股的趨勢投資，其本質是不斷被強化的美股上漲的預期，而這一預期在本次金融市場動蕩中已被打破。而各類型對沖基金策略其所適應的環境是“流動性寬松+資產之間相關性穩定（負相關或正相關）+低波動率”，而在本輪金融市場動蕩中這幾個條件似乎都在被打破，包括我們看到一些所謂的抵抗周期的策略也在本次動蕩中失效。從這個角度出發，美國金融市場資金撤出壓力可能仍然存在。

　　此外，中期層面，疫情對經濟層面的沖擊后期可能還會逐步暴露出來。我們曾指出，“抗疫”是需要經濟成本。而美國實體經濟結構層面的一些脆弱點正在被暴露出來。首先，失業壓力可能將快速上升。正如我們在此前報告中指出的，美國就業結構中小時工資制占比在50%左右，尤其是受疫情影響較大的休閑娛樂與住宿、零售等行業的小時工資占比超過60%，這意味著其失業問題可能將較快暴露出來。截至3月14日，美國首次申請失業金人數已明顯跳升。其次，聯儲政策能夠緩解流動性層面的壓力，但企業盈利層面的問題還難以解決。而美國企業收入下滑的壓力已經正在體現出來（參見《本輪美國金融危機的起因、現狀與展望》），且隨著全球疫情蔓延，美國企業盈利壓力還將繼續上升。

　　長期來看，美聯儲動用“超級火箭筒”對美元意味著什么？在2008年次貸危機之后，盡管美聯儲也采取了非傳統貨幣政策，但在本輪美國金融危機中，美聯儲顯然在以更快的速度、更大的規模擴表。而考慮到美國是當前全球“最大”的債務國，實際上意味著聯儲通過“征鑄幣稅”的方式向全球轉嫁成本。而我們在此前的報告中闡述過這一問題，央行放水救經濟本質上是在透支其信用。因此，如果本輪美聯儲動用“超級火箭筒”卻未“救活”經濟，這也將意味著聯儲可能正在以更快的速度透支其信用。而上一輪出現這個情況是70年代初的“尼克松沖擊”，其最終導致了美元大幅度貶值，以及布雷頓森林體系的崩潰。而在當前的背景下，其長期影響是會導致美元體系的不穩定，還是會倒逼美國動用其他非經濟層面的手段來鞏固其美元地位，仍存在較大不確定性

　　(本文作者介紹：興業證券的首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)