每一次危機發(fā)生，市場流動性風(fēng)險會首先暴露出來。在兩次研討會上，多位專家提到美國金融市場流動性枯竭問題。

　　因為從2月下旬海外疫情蔓延開始到3月第一周，當(dāng)時主要是海外股市、垃圾債券等風(fēng)險資產(chǎn)下跌；而3月9日開始，風(fēng)險資產(chǎn)下跌，美國國債、黃金、日元等避險資產(chǎn)也在下跌，這個時候說明投資者在甩賣一切資產(chǎn)換取美元現(xiàn)金求生存，也顯示出市場流動性已經(jīng)嚴(yán)重枯竭。而流動性枯竭大大扭曲了市場定價，反過頭來又強化了算法交易對市場下行的壓力。高善文認為，3月9日到13日市場的下跌，可以歸結(jié)為算法交易伴隨流動性枯竭對市場來帶來的扭曲。

　　上文提到，沙特和俄羅斯的石油價格戰(zhàn)是觸發(fā)美股暴跌的原因之一，顯然不斷下跌的原油價格將對美國頁巖油產(chǎn)生較大沖擊，而且根據(jù)CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文的判斷，石油價格戰(zhàn)更可能演化為一場持久戰(zhàn)，由此可能帶來一些次生傷害，例如美國原油行業(yè)被出清、美國高收益?zhèn)袌雠菽屏选⑵髽I(yè)的投資受到了普遍和廣泛的打擊等。

　　其中，尤其需要關(guān)注的是美國高收益?zhèn)袌龅呐菽瓎栴}。一方面，頁巖油企業(yè)是重要的債券發(fā)行人。在石油價格戰(zhàn)和疫情的沖擊下，這個泡沫可能正在破滅，市場的發(fā)行甚至一度凍結(jié)，其對經(jīng)濟的影響也將逐步顯現(xiàn)。

　　另一方面，推動美股十多年牛市的重要原因就是上市公司發(fā)債回購股票。

　　王慶分析指出，低廉的融資成本、股東利益最大化下高管薪酬與股價直接掛鉤的激勵機制，使美股上市公司有動力通過發(fā)債融資進行股票回購和分紅，從而推高股價。過低的利率環(huán)境使上市公司盈利能力和融資成本之間產(chǎn)生了巨大的套利空間，標(biāo)普500指數(shù)的盈利收益率與投資級信用債的利差在2018年末為180bp，2019年末進一步擴大至300bp以上。據(jù)統(tǒng)計，2018年高達56%的股票回購資金來自于發(fā)債融資。

　　目前，美國55-60%的投資級債券為BBB級。在這些低級別的債券市場中，頁巖油公司所發(fā)行的債券所占比例大概是1/3。如果這些債券再降級至垃圾債，將導(dǎo)致融資成本大幅上升。疊加疫情帶來的需求下降，大量公司財務(wù)狀況將惡化，信用降級風(fēng)險將加劇。

　　不管怎么說，金融市場短期內(nèi)如此劇烈波動，在歷史上可以說是絕無僅有的，而美聯(lián)儲上次采取零利率和大規(guī)模量化寬松措施也是在金融危機期間。這是否預(yù)示著2008年那種金融危機回來了呢？

　　全球金融危機是否已經(jīng)到來？

　　兩場會議中，與會專家對于全球金融危機是否已經(jīng)到來這一問題產(chǎn)生了較大分歧。從“可能性不大”“風(fēng)險無法排除”到“已經(jīng)進入危機”，專家們從不同角度給出解讀。

　　? CF40成員、海通國際首席經(jīng)濟學(xué)家孫明春——

　　“2020年全球經(jīng)濟下行風(fēng)險巨大，1-2季度內(nèi)全球絕大多數(shù)經(jīng)濟體將進入衰退，全球危機已經(jīng)到來。此次危機主要表現(xiàn)在以下三個層面：

　　一是新冠肺炎疫情已發(fā)展成為全球性‘大流行病’，或全球性公共衛(wèi)生領(lǐng)域的危機。二是在全球前十大經(jīng)濟體中，基本上有六大經(jīng)濟體徘徊在衰退的邊緣，全球經(jīng)濟已處于“不堪一擊”的狀態(tài)。預(yù)計2020年1-2季度內(nèi)絕大多數(shù)主要經(jīng)濟體將進入衰退。三是幾乎所有資產(chǎn)類別都出現(xiàn)大幅度波動，全球金融市場的波動已達到危機水平。

　　毫無疑問，全球危機已經(jīng)到來，只是危機進一步的演變、引發(fā)的次生災(zāi)害、影響的機構(gòu)仍有變數(shù)。”

　　? CF40青年論壇會員、興業(yè)證券首席經(jīng)濟學(xué)家王涵——

　　“結(jié)合站在市場一線的感受來看，我覺得當(dāng)前從已經(jīng)進入到了危機的第二階段，即流動性危機的階段，至少從全球市場的角度來看是這樣。

　　當(dāng)前美國市場流動性問題的解決難度遠遠高于2008年。2008年時，美國金融機構(gòu)的流動性問題出現(xiàn)在賣方機構(gòu)，出現(xiàn)在投資銀行，所以解決方式很簡單，把投行改成商業(yè)銀行就可以從美聯(lián)儲的窗口拿到錢。

　　但是此次問題核心出在買方機構(gòu)。買方機構(gòu)作為基金公司沒有辦法直接從美聯(lián)儲的窗口拿到錢，就算拿到錢，能否把這筆錢作為客戶贖回的資金也存在巨大不確定性。在此情況下，美聯(lián)儲短期之內(nèi)僅僅降息或者做流動性投放是沒有作用的，甚至還會在利差方面起到負面作用。最近美債收益率快速收窄之后，如果剔除套期成本，‘借歐元和日元去套美元的利’這種過去幾年極為常見的交易已經(jīng)無利可圖，這就說明資金正在撤出美國。那么為什么美聯(lián)儲不能不救？核心問題在于過去十年，實際上美國所謂的復(fù)蘇就沒有復(fù)蘇。”

　　? CF40成員、中金公司董事總經(jīng)理黃海洲——

　　“本次美國股市大跌與2008年的全球金融危機相當(dāng)不同。2008年時美國金融系統(tǒng)首先出現(xiàn)危機，高盛、摩根、花旗等重要金融機構(gòu)遭受重創(chuàng)，面臨倒閉的危險，直接引發(fā)了經(jīng)濟停擺。這次是由疫情和石油價格下跌引起的經(jīng)濟風(fēng)險，美國今年經(jīng)濟增長可能從2.5%下滑到1%左右，但是美國金融體系相當(dāng)穩(wěn)健，美國經(jīng)濟基本面也相對比較穩(wěn)健。

　　但如果疫情加重的話，美國的消費、GDP增長會遭受比較大的沖擊，因為美國國內(nèi)消費占GDP的70%。石油行業(yè)受到的沖擊更大一點，因為過去幾年，頁巖氣、頁巖油的高速增長是靠發(fā)企業(yè)債，有些還是高息債來支持的，這次企業(yè)債尤其是石油行業(yè)的高息債正在面臨巨大的挑戰(zhàn)。但是總體而言對金融體系的沖擊相對有限，尤其是對美國的大銀行。

　　另一方面，今年是美國的大選年，特朗普肯定是拼了全力把競選連任的事情做好。從這個意義上講，未來幾個月，美國政府和美聯(lián)儲的基本要務(wù)都是全力保經(jīng)濟，政策強度有可能超出市場預(yù)期。”

　　? CF40成員、上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶——

　　“此次跟2008年不一樣的地方在于，系統(tǒng)性金融機構(gòu)目前總體健康，這是2008年金融危機以來取得的一個成果。傳導(dǎo)沒有問題，資金來源似乎也沒有問題，畢竟央行經(jīng)過2008年金融危機之后，量化寬松、零利率、負利率等手段都已經(jīng)用過，政策的推出會很靈活、很果斷。金融危機的危險恐怕不是很大，但是經(jīng)濟陷入長期停滯的風(fēng)險應(yīng)該是在上升。此外，目前海外市場的主要矛盾不在于股市，而在于信用債市場。如果公司負債方面的泡沫出現(xiàn)破裂，公司的資本開支將受到影響。”

　　? CF40理事單位代表、摩根士丹利（中國）首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強——

　　“看起來這一次全球衰退難以避免，但是總體上引起系統(tǒng)性金融崩塌的可能性還偏低。主要還是由于這次引發(fā)金融海嘯的契因是疫情的全球蔓延，所以最終如果能夠控制住疫情，它對經(jīng)濟的沖擊相對還是短期的。

　　這跟2008年金融危機之前的系統(tǒng)性、長期性的失衡有所不同。當(dāng)然這次疫情成為壓倒駱駝的最后一根稻草，也跟超長待機的美國牛市積累的脆弱性有關(guān)，這包含了美國企業(yè)盈利的衰退，包含了關(guān)稅因素對企業(yè)利潤率的打壓等。但是，畢竟現(xiàn)在央行及時應(yīng)對的經(jīng)驗值比過去高了，所以還是有一定的期望去阻斷系統(tǒng)性金融危機發(fā)生的可能性。”

　　? CF40青年論壇會員、社科院世經(jīng)政所國際投資研究室主任張明——

　　“現(xiàn)在美國金融市場的動蕩是什么危機我不知道，但是我們可以說它不是什么危機，比如它不是債務(wù)危機，不是國際收支危機，也不是貨幣危機。雖然目前發(fā)生了流動性問題，但恐怕根源也不是流動性危機。2008年時的流動性危機是貨幣市場上多個金融機構(gòu)違約引起的，但此次尚出現(xiàn)貨幣市場違約現(xiàn)象。

　　歸根結(jié)底，此次危機更像是在股票漲了那么多年、無風(fēng)險利率那么低、很多大型機構(gòu)不得不長期增加權(quán)益資產(chǎn)占比之后，最后由一個外生沖擊所引起的調(diào)整。從這個角度來看，這次危機的嚴(yán)重程度恐怕遠遠低于2008年，我們不用過于擔(dān)憂。”

　　? CF40理事、恒生銀行（中國）有限公司副董事長兼行長宋躍升——

　　“相對來說，這次危機其實是實體經(jīng)濟當(dāng)中的一些問題，金融系統(tǒng)相對來說還是安全的。特別的，整個危機對于中國金融市場或者銀行系統(tǒng)的沖擊非常有限。

　　第一，這次危機跟之前新興經(jīng)濟體或者發(fā)展中國家經(jīng)濟體發(fā)生的危機是完全不同的，跟1997年金融危機有本質(zhì)的區(qū)別，那時候更多的是一些發(fā)展中國家通過高杠桿借了很多資金，推高了自己的資產(chǎn)和貨幣，導(dǎo)致市場恐慌下資金大幅外逃。現(xiàn)在的情況是發(fā)達國家的長期低利率政策導(dǎo)致其資產(chǎn)高估，跟中國金融市場或者發(fā)展中國家金融市場關(guān)系不是太大。

　　第二，中國市場國際化的程度相對較低，但國際市場出現(xiàn)一些流動性問題時，中國整個債券市場、股票市場所受影響相對有限。

　　第三點，在過去幾年去杠桿的努力之下，在我國對整個金融系統(tǒng)進行整肅之后，中國金融資產(chǎn)吸引力在上升。危機之中，中國資產(chǎn)避風(fēng)港的地位反而凸顯出來。我們整個金融資產(chǎn)安全性本身對金融體系是非常強大的支撐。”

　　? 中投公司原總經(jīng)理李克平——

　　“我不認為現(xiàn)在已經(jīng)進入全球系統(tǒng)性金融危機，但發(fā)生危機的概率在不斷地上升。

　　認為已經(jīng)進入金融危機的觀點主要基于兩個支點：第一是美國、歐洲市場發(fā)生巨幅震蕩，第二是把全球系統(tǒng)性金融危機和全球經(jīng)濟衰退在某種意義上畫了一個等號，或者說相關(guān)性非常高。但到目前為止，我們沒有看到實質(zhì)性的、全球系統(tǒng)性的金融危機發(fā)生。

　　雖然全球金融危機沒有發(fā)生，但是隨著疫情的蔓延，隨著全球經(jīng)濟衰退的深化，全球經(jīng)濟岌岌可危，實際上處在一個脆弱性越來越高、受沖擊的可能性越來越大的狀況。對于這種風(fēng)險，在資本市場中運作的機構(gòu)和投資者不可低估，也不可不防，因為事態(tài)是不斷動態(tài)變化的。

　　比如，石油價格的暴跌沖擊了美國頁巖油，沖擊了幾千億美國企業(yè)債，可能因此引發(fā)企業(yè)債違約、垃圾債違約，這都是超出意外的‘黑天鵝’，都有可能沖擊市場。所以，雖然危機沒有發(fā)生，但是風(fēng)險非常高，而且現(xiàn)在的趨勢是各種因素相互疊加，這會加重金融系統(tǒng)的脆弱性，發(fā)生危機的概率在不斷地上升。”

　　另有與會專家認為，金融危機包括銀行危機、股市危機、匯率大幅貶值的貨幣危機等，不一定是大型金融機構(gòu)先被摧毀才叫金融危機。此次全球股市在兩周之內(nèi)暴跌，資產(chǎn)價格大幅波動，全球流動性也是驟然收緊，各個國家緊急出手應(yīng)對，無疑也符合金融危機的定義。

　　這位專家強調(diào)，每一次金融危機可能會出現(xiàn)不同的表現(xiàn)形式，此次銀行系統(tǒng)比較穩(wěn)健，但危機的根源在于，2008年以來全球債務(wù)規(guī)模快速膨脹而產(chǎn)生的系統(tǒng)性衰退型的公司資產(chǎn)負債表。

　　自上一次金融危機以來，以美歐為首的全球各國大量加杠桿，全球債務(wù)膨脹已經(jīng)大大超過上一次危機前的水平：國際清算銀行（BIS）報告顯示，該部門2019年杠桿率高達GDP的92%。美國公司債務(wù)占GDP比重也已經(jīng)達到74%，遠超2008年的47%。

　　近年來，美國企業(yè)發(fā)債呈現(xiàn)出與以往不同的三個特點：一是BBB級債券發(fā)行規(guī)模較大，許多盈利好、現(xiàn)金流充足的企業(yè)也大量投資債券，規(guī)模達千億美元。二是兼收并購活躍，杠桿融資增多。銀行對資產(chǎn)負債率較高的行業(yè)和企業(yè)，杠桿融資規(guī)模較大。三是企業(yè)發(fā)債用于回購上市公司股票。2019年標(biāo)普500上市公司回購股票的半數(shù)資金都源自于企業(yè)發(fā)行的債券。

　　企業(yè)杠桿率過高，在需求下降、企業(yè)盈利下降的情況下，新發(fā)行債券困難，勢必導(dǎo)致債務(wù)違約、難以為繼，由此將戳破股市泡沫。所謂穩(wěn)健的銀行體系也未必是穩(wěn)健的，一旦債務(wù)違約大規(guī)模爆發(fā)，好的企業(yè)、好的銀行可能都會被拖下去。

　　此外，還有部分專家提出了較為中立的觀點：爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性正在上升，但目前還不能下一個確定結(jié)論。如果全球性經(jīng)濟衰退成為大概率事件，那么實體經(jīng)濟的衰退必然會反映到金融市場，全球金融市場將會反復(fù)震蕩，具體的走勢取決于新冠疫情的發(fā)展情況和各個國家的應(yīng)對之策。雖然目前還沒有看到西方國家的大型金融機構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重問題，但是以后爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的可能性無法排除。

　　全球經(jīng)濟增長陷入衰退？

　　雖然多位專家對金融危機是否來臨存在較大分歧，但全球經(jīng)濟將陷入衰退已成共識。

　　孫明春分析指出，在新冠肺炎疫情出現(xiàn)之前，全球經(jīng)濟已處于“不堪一擊”的狀態(tài)。雖然過去十幾年全球央行紛紛“大放水”，實施量化寬松，進行財政刺激，但是全球經(jīng)濟仍然非常脆弱，即便不出現(xiàn)疫情，全球經(jīng)濟也會進入衰退，只是沒有目前這么劇烈和慘痛。

　　此次疫情全球大流行，將會從供給和需求兩端同時沖擊全球經(jīng)濟。專家分析，從供給端看，疫情覆蓋了中國、日本、韓國，亞洲還有歐美等全球產(chǎn)業(yè)鏈大部分的節(jié)點，導(dǎo)致生產(chǎn)停滯，產(chǎn)業(yè)鏈中斷，進而沖擊了全鏈條上所有的國家。從需求端來看，疫情會直接導(dǎo)致居民和企業(yè)的收入下降，打擊市場信心，消費和投資萎縮。和制造業(yè)相比，服務(wù)業(yè)受到的沖擊更加明顯。從中國PMI數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)業(yè)特別是受疫情沖擊最嚴(yán)重的旅游餐飲運輸?shù)刃袠I(yè)，受影響程度超過了制造業(yè)，與2008年金融危機時大體相當(dāng)。

　　如此大的沖擊下，多個國際組織也紛紛調(diào)降了2020全球經(jīng)濟增速的預(yù)測。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）預(yù)測2020年全球經(jīng)濟增速，將從2.9%下調(diào)到2.4%，這是2009年以來的最低水平，若疫情惡化，增速則很可能下調(diào)1.5%。國際貨幣基金組織（IMF）——病毒將帶來重大沖擊，2020年經(jīng)濟增速將低于2019年的2.9%聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展協(xié)會和國際金融協(xié)會的預(yù)測也分別僅僅只有2.5%和1.0%。

　　如何衡量全球經(jīng)濟是否陷入衰退？目前國際上比較通用的指標(biāo)是IMF的定義——全球經(jīng)濟增速如果低于2.5%，就算衰退。從以上幾個國際組織預(yù)測來看，全球經(jīng)濟增長大概率要陷入衰退。

　　但衰退的程度究竟如何？將會持續(xù)多久？與會專家對此問題則有一定爭議。

　　偏悲觀看法認為，當(dāng)前疫情發(fā)展的不確定性很大，應(yīng)做好最壞打算，把應(yīng)對危機的困難估計足。

　　首先，對比2008年全球金融危機，本次危機的產(chǎn)生并不是由于金融機構(gòu)出現(xiàn)問題，而是疫情對經(jīng)濟形成拖累。經(jīng)濟活動被迫按下暫停鍵，企業(yè)財務(wù)受到影響，財務(wù)問題演變?yōu)樾庞脝栴}，最后傳導(dǎo)到金融機構(gòu)與金融市場。

　　其次，不應(yīng)低估疫情對金融體系的影響。比如，前段時間歐美金融市場大幅波動，可能已經(jīng)導(dǎo)致眾多機構(gòu)爆倉，而石油價格的暴跌又進一步加劇了風(fēng)險。

　　再次，更根源的問題在于歐美經(jīng)濟體所固有的財政、金融和債務(wù)沉疴。疫情沖擊下，各國面臨兩難選擇：若加強防控，可能打擊本就脆弱的經(jīng)濟；若不加強防控，疫情又難以得到切實控制。目前來看，疫情已經(jīng)在歐洲擴散，在美國的演變還較為不確定，但大多數(shù)專家認為對于歐美疫情防控形勢不宜過于樂觀。

　　也有部分專家偏樂觀，認為雖然短期內(nèi)實體經(jīng)濟衰退難以避免，但更長期來看不用太悲觀。疫情演變都會經(jīng)過爆發(fā)期、控制期、緩和期與平臺期，當(dāng)前雖然各發(fā)達國家疫情還在爆發(fā)期，但考慮到發(fā)達國家醫(yī)療條件等各方面水平較高，疫情應(yīng)能最終得到控制。

　　此外，隨著疫情得到控制，經(jīng)濟需求端與供給端所受沖擊將有所緩解，經(jīng)濟衰退可能較淺。

　　貨幣財政政策空間有限

　　兩類國家風(fēng)險較大

　　疫情的發(fā)展與各國的應(yīng)對措施又密切相關(guān)。此前特朗普對歐洲各國發(fā)布了30天旅行禁令。16日下午，白宮政府發(fā)布全國指引，建議公眾未來15天，減少聚會與外出，出現(xiàn)社區(qū)傳播的州份關(guān)閉酒吧、餐廳、健身房、電影院等公共場所。

　　美國約翰斯·霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至3月17日上午11時（北京時間），美國共有4661個確診病例，其中死亡病例85個。

　　而在疫情較嚴(yán)重的歐洲地區(qū)，截至3月17日下午4點，已有11個歐洲國家的感染人數(shù)超過1000例，其中最嚴(yán)重的是意大利，感染人數(shù)超過了2.79萬，其次是西班牙，確診病例達到了9942個。

　　根據(jù)世衛(wèi)組織的最新數(shù)據(jù)，截至3月17日，全球152個國家確診病例已達17.3萬人，死亡人數(shù)7019。過去一周，除中國外，各國的確診病例急速攀升，尤其是美國、歐洲等國家。

　　目前，多個國家加大對本國邊境的封鎖力度、限制旅行、限制公共場所活動、避免人群聚集

　　等防疫措施，避免疫情進一步擴散。此外，各國還有加大醫(yī)療資源投入等諸多公共衛(wèi)生政策。

　　但是，從目前來看，各國抗疫有點“各國各掃門前雪”的感覺，缺少全球協(xié)調(diào)。除了公共衛(wèi)生政策，解決疫情帶來的沖擊，歐美等國采取的主要措施就是降息、量化寬松的貨幣政策和積極的財政政策。

　　但對于歐洲、美國、日本等國家來說，尤其歐日已經(jīng)是負利率，已經(jīng)降無可降，而美聯(lián)儲當(dāng)前也把利率降至零，貨幣政策幾無空間；再加上歐洲各國還面臨債務(wù)危機等問題，財政政策施展空間更是非常有限。綜合來看，“無論實行貨幣政策還是財政政策去刺激，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的可能性都不高。”孫明春說。

　　不管怎樣，疫情總歸會過去。但是，疫情帶來的全球需求驟停，會對經(jīng)濟造成非常深的下降，“這個下降可能超過了絕大多數(shù)人的預(yù)期。這次經(jīng)濟衰退可能會是過去30多年以來最嚴(yán)重的一次。”有專家指出，即便后期疫情得到控制和緩解，經(jīng)濟也不會是對稱的V型恢復(fù)，而是一個相對爬坡比較緩慢的恢復(fù)。

　　經(jīng)濟衰退對全球各國都會帶來嚴(yán)重影響，但是有一些國家可能受到的影響更大。張明和CF40青年論壇會員、IMF中國執(zhí)董辦顧問趙岳認為，有兩類國家比較危險，一是南歐國家，典型代表是意大利。經(jīng)濟負增長和政府高債務(wù)下，這類國家可能就是風(fēng)險鏈條中最脆弱的一環(huán)；另一類就是新興市場國家，比如阿根廷、巴西、南非等國家，他們的脆弱性比較強，經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，外債借得比較多，近幾年資本流入企業(yè)部分加杠桿比較快，未來恐怕也是潛在的風(fēng)險點。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)