趙建：2020年的宏觀展望

2019年12月30日11:11 作者:趙建

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家趙建

　　2020庚子年，可能是中國經濟的滯漲元年，也將是新一輪制度變遷的元年。在投資上則是風控比交易、本金比收益更重要的一年。

　　庚子年，1900、1960，都是不平凡的年份。2020又是庚子。我們當然不相信甲子輪回的宿命，但最近幾年發生的事情可能只是因身處其中，再過幾十年后會覺得一樣的蒼涼宏大。至少最近五年“逢雙難過”（2016、2018比較難；2017，2019相對好一點，注意是“相對”）的統計規律還是讓人有點隱隱不安。

　　不得不說，2019年是個事件因子驅動的宏觀大年。無論是中美摩擦、貨幣轉向，還是英國脫歐、地區沖突，都成為金融市場的直接沖擊源。充滿焦慮的政策層，在上半年幾乎將貨幣和信用子彈打滿——無論是美聯儲的降息以及貨幣寬松預期，還是中國央媽的信用脈沖以及財政赤字擴張。這終于在下半年的邊際上贗造了一次經濟筑底信號——這恰是新的一年對賭預期差的地方。甚至這個筑底信號正在觸發貨幣政策的大轉向。但是所有的跡象都表明，依靠債務和貨幣大幅逆向調節的舉措，雖然保住了實體經濟的增長和就業，但卻將本該出清的風險，轉移和累積到了金融體系，也就是我們之前研究過的“宏觀波動和風險轉移假說”。

　　對于中國，這一點更加明顯，2020年很可能將面對“經濟曲折筑底+債務普遍違約”的疊加態勢。因此一切的關鍵，還是要看債務贖買經濟增長、新債承接舊債的能力。倘若政策的“東風”不與周郎便，經濟周期的“銅雀臺”很可能就“春深鎖二喬”，也就是被鎖定在長期資產負債表大衰退的“失落之境”。但就時點來看，2020可能并不是結束的開始或開始的結束，而是一個多方變量“撞南墻”繼續試探痛感度的年份，比如中美談判、政策博弈、思潮爭鳴。影響最為重大的，除了外部的中美摩擦，內部就是不知如何收場的“資管新規”，若因政治正確而忽視市場正確強制壓降非標，那本就被“過度治療”而奄奄一息的信用市場將會再被重創，標志將是來一波縣級城投違約和債務重組潮，對應的則是小銀行的生存危機。因此宏觀避險（黃金與數字資產）、結構探險（價值&戰略型股票與一線房地產），尋找更高層級的核心資產（另類與全球對沖），將是新一年的總體思路。

　　一，中美關系：柳暗花明，還是山重水復

　　二，經濟周期：乍暖還寒，還是乍寒還暖

　　三，經濟政策：或躍在淵，還是知止不殆

　　四，大類市場：春風依舊，還是綠肥紅瘦

　　正文

　　一，中美關系：柳暗花明，還是山重水復

　　兩個大國關系深刻影響著中國社會的現代化進程

　　所以高層多次提到的“百年未有之大變局”不是危言聳聽。新時代的發展邏輯已經發生重大變化。經濟建設很重要，但社會、政治、生態和精神文明建設同樣重要，所謂的“五位一體”。在這種時代旋律大變遷的背景下，十八大到十九大的語境也發生了巨大的改變。近些年，我們很少再聽到“戰略機遇期”一詞，聽到更多的是以“斗爭”和防風險為主旋律的詞匯。

　　這些宏大敘事，百年的慢變量，對今明兩年的投資有什么影響呢？影響異常重大。因為這些具有百年沖擊力的宏觀事件因子，集中在這三年五年發生，相當于四十年積累的矛盾，在三五年內集中釋放；讓四十年累積的時代漩渦（對內鄧時代—新時代，對外中左—美右），讓一代人在這幾年內隨波逐流，所遭受的沖擊可想而知。香港發生的事情，可能多少年后才發現，這是一個時代的結束或開始。

　　作為貿易、金融“中轉站”的香港受到的影響最大

　　中美貿易方面，接近兩年的打打和和，現在已經進入了一個關鍵點。美國要進入大選季節，中國則面臨巨大的經濟壓力。特朗普已經從關稅上收獲了大約三百多億美元，并且通過匯率來有效的轉嫁了國內的通脹，這個成績足以為他的大選演說填上一筆亮色。但是直擊他痛點的一個地方在于，農產品和農場主成為美國方面為貿易戰付出的犧牲品，而這，又是他的重要票倉，同時，也可能成為競選對手對他發動貿易戰攻擊的地方。

　　2019年美國關稅較未打貿易戰時的2017年多出400多億美元

　　圖表來源：登岸遠觀

　　所以，他必須對第一階段的貿易戰進行收官，已完美達成他的兩項重大政績：從中國身上征收了幾百億稅收+成功達成了第一階段的協議，讓中國更多的從美國進口。這樣，才能為他的第一個任期劃上一個完美的句話，并能強有力的保證他的連任。而且他也知道，在一個多邊貿易體系中實施單邊制裁很難獲得真正的成功，因為其它國家的轉口貿易足以消解這種壁壘。一個明顯的證據是，貿易戰以來中國對美出口大幅下降，但其他國家和地區的對美出口卻相對上升，同時中國對其他某些特定地區比如東南亞等國的出口則明星上升。很顯然這些地方的產能不可能提升這么快，表明存在著較大的轉口貿易的可能。

　　在一個多邊貿易市場如何進行單邊制裁

　　2019年中國對美出口大幅下滑的同時對其它地區卻保持平穩

　　在這個背景下，中美之間達成文本協議，并不意味著中美貿易摩擦結束，恰恰相反，而是意味著中美貿易戰進入2.0階段。這個階段的特征主要是：由要錢變成“要命”，由貿易關稅的層面，變為對中國的一系列結構性問題的指摘，包括國企改革、知識產權保護、營商環境、市場化程度等等。當然，這看上去對中國是好事，所謂的倒逼改革。但是從新時代的國家發展路線來看，高層并不愿意遵從這個“外人指手畫腳”的邏輯。所以，我們對2020年中美貿易戰這個宏觀因子，并不報明顯樂觀的態度。但在邊際上，處于大選之年的美國，可能并不會再對中發動更加嚴重的實質性的攻擊，更多的是在言論上繼續加重“鐵幕演說”。當然，這也足以對金融市場形成恫嚇。所以協議的達成絕非“柳暗花明”，我們需要對中美貿易戰2.0的“山重水復”及可能頻頻出現的黑天鵝做好準備。

　　二，經濟周期：乍暖還寒，還是乍寒還暖

　　當今的經濟世界是G2的世界，中美兩個大國經濟總理占了GDP的四成以上，在拉動經濟的力量上則貢獻了至少六成。這意味著，如果這兩個國家的關系著涼，則全球經濟跟著感冒。

　　雖然在經濟向上時中國的拉動作用很大，但是在經濟下行的時候，以消費為主導、作為重要避險區域的美國，以其經濟體系的韌性和結構性資源積聚功能，成為支撐全球經濟不至于懸崖式下滑的主要力量。如果將中國比做全球，美國的經濟結構很類似于中國的江浙地區和珠三角地區，在其它地區東北化僵而不死的時候，這些地區反而積聚了更多的結構性動能。當然，最后也難免被全球總量的緊縮拖下水。

　　這次非美經濟體集體下探，主要的緊縮因素可能來自于中美貿易戰下中國投資的快速下滑。在中美主導的國際經濟循環體系里，美國負責消費和發明，中國負責投資和制造。美國是價值鏈最后一環，作為一個帝國通過負債（負儲蓄）來制造越來越稀缺的消費需求。中國是中間環節，其上游還有：負責核心裝備的傳統制造業大國德國和日本，負責供給鐵礦石等原材料的澳大利亞等。當中國經濟快速下滑，尤其是投資快速下滑的時候，受影響的首先是德國和澳大利亞。所以，我們看到2018年制造業PMI，向下俯沖最大的是歐元區。澳大利亞的經濟指標下行幅度也較大。

　　歐元區制造業PMI下降速度較快

　　圖表來源：國泰君安

　　美國依然一枝獨秀，失業率竟然在創歷史新低。當然從周期論的視角看這并不是好兆頭。一方面，歷史數據表明，失業率創新低的時候往往是衰退或危機的開始，因為這代表著經濟過熱，可能會導致監管變嚴拐點和經濟內生的存貨產能債務三重過?！，F實的經濟表現也在表明這一點——美聯儲可能要放棄降息，甚至放出口風要加息。另一方面，失業率是滯后指標，基本上是一輪周期中最后到達拐點的變量。我們看到美國制造業PMI、投資增速及預期等領先指標，實際上都在下降。這意味著，美國經濟雖然近期依然強勁，但并不表明會持續向好。我們需要依然對美國大幅衰退做好準備，但這個發生在2020年的概率正在變小，更多的應該是慢慢趨緩。

　　特朗普減稅對經濟的提振作用明顯

　　圖表來源：財信國際經濟研究院

　　美國的庫存周期沒有明顯回落

　　圖表來源：國泰君安

　　2019中國經濟的各項數據都到了閾值，或者穩增長的底線，宏觀安全邊際已經變得逼仄。關于保不保6，是繼續在6%的防線上調動大量貨幣信貸資源負隅頑抗，還是節約政策資源尤其是財政赤字來集中防守5.5%？這是下一部分政策層面的艱難抉擇。而超出預期的是經濟自第三季度以來的筑底跡象，讓人看到了內生的“韌性”。

　　然而如果將細枝末節砍去，將動力的細小支流忽略，從支出法的角度來看中國這次筑底，可能來自三股力量。第一，房地產并沒有像制造業和基建那樣下跌的那么快，這一方面維持了一定的投資增速，彌補了基建和民間制造業的投資不足，另一方面也支撐了廣義貨幣的增速，也就是貨幣發行的錨，以及整個國家資產負債表不衰退。這也是在這一輪經濟下滑周期銀行利潤依然強勁的主要原因。第二，凈出口依然平穩，并成為支撐經濟的重要真實力量。這看上去似乎有點魔幻現實主義，在全球化退潮美國關稅制裁之下，凈出口卻成為重要的經濟支撐，估計整個2019年凈出口貢獻GDP增速1個百分點（第一季度1.4）。這其中當然有貿易戰下搶訂單的原因，但是在美國經濟依然強勁的前提下，通過轉口貿易等保持出口依然在維系著國內增長。第三，財政政策擴張效果開始顯現。2019一季度打了近9萬億元社融，減稅2萬億元，經過時滯效應開始發揮作用。尤其是減稅，經官方測算，為GDP增速貢獻0.8個百分點。

　　地產的韌性支撐著中國經濟的韌性

　　圖表來源：國泰君安

　　這樣的筑底回暖態勢會不會在2020年延續，還是只是下行通道中局部的阻力位？或者說現在的局勢，是乍暖還寒，還是乍寒還暖？這對投資來說是一個可以交易的巨大預期差。根據前面的分析，我們認為2020年的經濟向暖的概率大一些，時間節奏上“早暖晚寒”，即上半年經濟增速會維系在6—6.1%，下半年可能會到5.8—5.9%。原因除了動力慣性、擴張政策效應繼續釋放、外部環境趨向回暖三大因素之外，中美貿易摩擦緩和投資預期趨穩，再加上去年基數不高、信用擴張動力往往在上半年很足，都能維系2020的經濟不會再沿著“L”型的一豎懸崖式下跌。

　　中國經濟的領先指標有回升態勢

　　但是，我們還是堅持以往的觀點，即中國實體經濟維穩難度不高，風險會在金融體系累積，也就是所謂的“風險轉移假說”，即次貸危機以來政策層用貨幣財政金融手段來對沖實體經濟下行，用金融財政體系吸收了過多的波動，最終風險轉移到了金融體系。就當前的數據來看，僅信用債2020年到期回售的金額近10萬億，幾乎占信用債（包括短融中票等）余額的25%。同時2018年以來違約率急劇上升，2019年違約率已經達到1.6%，而且主要集中在民企，非國企信用債的違約率恐怕超過16%！這事實上已經構成了一次中型的信用危機。

　　2019年信用債違約陡然上升

　　非國企信用債違約率已經超過16%

　　而且，很多里程碑式的事件正在發生，包括包商銀行接管標志的打破同業剛兌，呼經開事件對城投信仰造成的裂縫等，以及隱隱約約的小型區域銀行擠兌風險——我們看到為了減少負債端的壓力，金融機構的信用在不斷下沉，信用利差被壓縮的極低，這里面暗含著較大的風險。更為嚴重的是，2020年是資管新規延期后的最后期限，賬戶改造引發的流動性沖擊仍然不可小覷。所以考慮到2020巨大的償付壓力和監管沖擊，我們認為中國經濟將呈現“經濟曲折探底+債務頻發違約”的局面。再考慮到2020年是十三五規劃、小康社會和防風險攻堅戰的收官年，政策層會采取更加積極的防治政策。金融穩定委員會在2020年將會很忙，央媽、國開姨、AMC叔等都會繼續擔任救火隊員的角色。也會繼續出現城投入股城商行城商行加杠桿后貸款給城投的會計賬面循環結構。

　　三，經濟政策：或躍在淵，還是知止不殆

　　2019年全球貨幣政策劇情上演大反轉。上半年美聯儲帶領全球開啟新一輪降息浪潮，我們也分析了美國“鴿派加息”到“鷹派降息”的詭異邏輯，整個市場對全球降息的預期打的非常充分，甚至都把第二年一年的降息都反應到了定價里面。但到了年底劇情出現反轉，12月的議息會議美聯儲選擇按兵不動，雖然市場已經有了市場準備，沒有繼續降息符合市場預期，但對于明年的貨幣政策預期卻出現了分歧和紊亂。那么2020年的美元政策有木有明確的趨勢？

　　在以前的報告里我們分析了當前央行的貨幣政策邏輯，早就不再是過去傳統的通脹目標制和泰勒方程，因為菲利普斯曲線已經失效，即失業率和通脹率之間已經沒有了明顯的相關關系。雖然沒有明說，在實體經濟保持強勁回暖但金融市場成為當前風險積聚地的時候，貨幣政策很明顯要盯住資產價格，防止金融市場的大幅動蕩。況且，在經濟進入債務型經濟的范式下，廉價的債務資金通過信用市場和股票市場的消費信貸和財富效應拉動經濟增長。因此，美聯儲實際上已經由通脹目標制轉為資產價格目標制。否則也不會在失業率新低和沒有明顯通脹的情況下選擇降息。當然，比美聯儲更緊張的是特朗普。

　　傳統的菲利普斯曲線已經失效

　　在這個邏輯下，我們不認為明年美國的股市會歲月靜好，也就意味著美聯儲很難按兵不動，很可能會相機抉擇重新降息，這樣的概率還是比較大。何況，2019年美國金融市場已經出現了長時間的利率倒掛和前所未有的流動性波動（錢荒），導致美聯儲破天荒的十年以來首次采用回購工具來保持流動性穩定。這是美聯儲縮表制造的非典型錢荒。債務型經濟是個正反饋系統，擴張的時候容易，收縮的時候很難全身而退。這就是達里奧說的“痛苦去杠桿”。

　　美聯儲縮表后流動性波動明顯加大

　　中國的貨幣政策同樣面臨著艱難的抉擇。前有飆升的“豬價”和“房價”制約著寬松空間，后有“六穩”追趕著寬松步伐。我們認為2020年的豬價將趨于緩和（高基數翹尾效應是一個原因），但是由高豬價向其它商品溢出的效應正在顯現，所以2020年的通貨膨脹壓力不會減少。如果GDP增長率觸碰6%的底線，CPI觸碰5的上限，滯漲格局一旦形成，貨幣政策就只好陷入“被動管理”狀態，更多的是要加入金融市場的防風險攻堅戰，回歸“貨幣的本源”：保證國家的現金流量表即宏觀流動性不出問題，其它的職能可能是真的無能為力。況且，2020年金融市場防風險的壓力一點也不會比穩增長的壓力要小。這樣，貨幣和財政政策應該做好分工：貨幣政策保證貨幣供給來滿足地方債置換以及問題金融機構的流動性危機，財政政策則要通過激發各級官員的積極性進行更加有效的基建投資。實際上，我們認為通過減稅提高居民和企業的微觀主體可支配收入，可能要比財政轉移支付型投資更加有效率，更能激發微觀活力。但是我們也看到2019年減稅后，基于悲觀預期下居民和企業將減稅提高的可支配收入更多的用來預防性儲蓄而不是消費和投資。

　　豬價飆升效應正在向蔬菜溢出

　　圖表來源：國泰君安、長江證券

　　2020年是資管新規實施的最后期限，仍然有十幾萬億的產品不符合資管新規精神亟待改造，而且不許期限錯配和新老產品劃斷等“實物商品”監管思維在金融監管的教條照搬，如果為了政治正確嚴格執行則會造成更大的流動性沖擊。當然在這個沖擊過程中，受到傷害最大的首先是缺乏“體制保護”的民企和中小企業，事實上它們已經處于資金鏈崩潰的狀態或邊緣。

　　金融嚴監管制造的貨幣（流動性）缺口首先損害的是民企和中小企業

　　在刪除重復和合并同類項后，中國的政策最后還是落腳到兩個方面：對外是中美關系，涉及到凈出口；對內是房地產，涉及到經濟增速和國家資產負債表以及廣義貨幣的創造。所以短期從支出法和需求管理的視角看，中國經濟最直接的周期性韌性還是“凈出口+房地產”。當上市公司都靠出售房地產來維系利潤表和現金流的時候，我們不得不認為經濟房地產化對制造業和產業結構轉型的影響已經不能再拖延。但是，肯定也沒人敢在以穩為主的政策主基調下真對房地產下狠手，況且房地產業和銀行業是廣義財政的一種變相征稅手段。

　　土地價格嚴重抑制全要素生產率

　　資料來源：一瓣公眾號

　　所以總的來說，2020年是中國各項政策空間最為逼仄和別扭的一年。在有限的政策資源下，政策要想發揮最有效、最精準的效果，必須發揮各部門的合力，央行、財政部、發改委、國資委、銀保監，以及統計局，都要在金融穩定委員會的統一領導下進行專業分工，合作發力：央行主管流動性，銀保監證監會等主管安全性，財政部牽頭主管穩增長，這樣才能在管理國家資產負債表的時候實現“流動性、安全性和穩增長”的平衡。

　　四，大類市場：春風依舊，還是綠肥紅瘦

　　從2018年開始，我們每一年的策略都需要沿著以上的宏觀因子展開。很多宏觀因子都是中長期變量，做投資最關心的則是，如何每一年，或每一年中高頻的在邊際上對這個宏大變量進行定價，如何在交易上對事件的預期差進行對賭。畢竟，就連在中美摩擦最嚴重的2019年，全球股權對投資者的回報都是近些年最高的時期。處于暴風眼中的中國和美國的股市，都給了投資者超過30%的高回報。這說明宏大敘事的邏輯里，有充足的交易機會。

　　2019年權益市場并沒有虧待投資者

　　資料來源：大大大老師公眾號

　　原因何在？我覺得主要是三個驅動因素，一是估值修復，也就是2018年砸下的“金坑”。二是資金驅動，上半年美聯儲帶領全球央行開啟降息浪潮，中國央行雖然沒有明顯降息，但上半年開啟超級信貸擴張和財政赤字，在第一季度制造了一個巨大的信貸脈沖。在貨幣和信用雙重擴張下，大類資產定價的分子中樞（折現率）開始下移，估值需要一個再平衡；同時在全球降息和負利率環境下，中國依然保持有吸引力的較高的正利率。三是寬松預期，市場對寬松過于樂觀，幾乎把明年的降息預期都消化到風險資產定價中了。

　　但是2020年，對于權益資產來說，并沒有2019年這樣良好的估值基礎，再加上美元降息告一段落，中美利差吸引力不再那么大，外資流入正在趨緩。我們也看到最近一段時間市場在3000點的糾結。所以無論從基本面還是資金面來看，都不如2019年的基礎好。讓人期待的倒是由于經濟邊際緩和帶來的盈利，當然這不要報太大的希望。考慮到可能出現的滯脹環境，只要貨幣和信用政策沒有明顯的轉向，結構性資產荒將會持續，標準化的資產依然具有超配的吸引力。但是我們也要注意到2020年將是股市注冊制突然加快的一年，這從政策層對新三板（真正的場外注冊制）的態度就可以看出來，這可能對估值造成巨大的影響（類似811匯改對外匯定價邏輯的重構）。

　　再重申一遍，2020庚子年，可能是中國經濟的滯漲元年，也將是新一輪制度變遷的元年。在投資上則是風控比交易、本金比收益更重要的一年。所以，2020年的股市可能是個核心資產被繼續擁擠追捧，但更重要的是從國產技術替代（5G、卡脖子硬核技術等）和穩健盈利的企業中尋找新的核心資產，非核心資產估值再平衡的格局。當然在通脹和違約潮的環境里，無論是利率債還是信用債都不是好的選擇。而從宏觀避險和美元指數可能不會繼續走強的角度看，超配黃金或者黃金股應該是個好的選擇。除此之外，我們應該關注到數字貨幣在超級避險中的作用，這從2019年二三季度全球風險驟然升溫時段比特幣的表現可以看出點痕跡。當然，央行的態度很重要，但并不能左右到其定價邏輯的根基。