文/新浪財經意見領袖專欄作家 戴志鋒、鄧美君、賈靖

存款利率市場化，可能使得商業銀行為爭奪存款而將存款利率上浮到較高水平，抬高了銀行負債端成本。未來可使用的政策組合包括：加強銀行負債端不當競爭的監管，全面降準、PSL放量等，補充中小銀行資本金等。

　　投資要點

　　政策超預期的背景。核心內容：明年3月1日起存量浮動利率貸款LPR替代；增量貸款全面實施LPR；按揭利率本質還是調控利率。背景：政策擔心經濟，比市場悲觀；融資成本下降利于擴信用，利于穩經濟。

　　新政對實體經濟傳導：LPR降5bp，預計降低實體經濟215億元以上的財務成本。1、部分貸款傳導。LPR對存量貸款利率的傳導，同時要考慮銀行和企業的議價能力。2、2020年銀行角度的貸款供求關系，處于平衡狀態，和今年比較相似，銀行選擇整體降價的意愿不強。3、新政受益最大的是中大型制造型企業、中大型國企、中大型的融資平臺。對新政不敏感的領域：政策限制領域（房地產開發、風險大的融資平臺）、信息高度不對稱行業（中小微、消費貸）、金融市場競爭充分的領域（超大型企業）。4、處于謹慎假設，預計60%-70%的貸款能夠傳導新政。

　　上市銀行的報表測算：LPR降5bp，明年利潤增速下降0.45%。基于我們謹慎假設，LPR每降5bp，2020年凈息差下降0.51bp，對撥備前利潤增速影響-0.28%、凈利潤增速下降0.45%；LPR每降5bp，2021年凈息差下降0.51bp，凈利潤增速下降0.68%。銀行板塊之間差距不大，資產端主動管理能力強的銀行負面影響小。

　　投資建議：負面沖擊后，帶來增持機會。我們之前強調過銀行不是方向資產，受限于經濟與政策；從銀行估值看，市場對這一邏輯的預期是較充分。同時值得注意的：1、各方博弈結果，銀行息差下降是緩慢過程，優質銀行利潤增速保持穩定；上市銀行基本穩健度會好于預期。2、明年資金面是利于銀行板塊：大類資金配置是資產荒，追求穩健收益的機構資金增加。所以，銀行板塊明年能賺取穩健收益，政策的負面沖擊，反而能帶來買入機會。個股方面還是看好銀行的核心資產，它們資產管理能力強：招行、寧波、常熟、平安；關注低估值、穩健性高的銀行：南京、興業、江蘇。

　　一、本次政策的背景及展望

　　政策超預期的背景：政策擔憂經濟增速回落壓力，融資成本下降利于擴信用。1、本次政策調整略超市場預期，核心內容是：明年3月1日起存量浮動利率貸款LPR替代；增量貸款全面實施LPR；按揭利率本質還是調控利率。2、本次政策調整略超市場預期的原因：從12月中央經濟工作會議等政策表態看出，政策擔憂經濟增速回落壓力較大，感覺比市場還悲觀；而提高信貸社融規模，是穩定經濟增長是重要手段。預計政策認為融資成本下降利于擴信用，利于穩經濟。

　　按揭貸款利率繼續是調控利率，政策“托而不舉”。公告表示商業性個人住房貸款的加點數值應等于原合同最近的執行利率水平與2019年12月發布的相應期限LPR的差值，即住房按揭貸款的利率應保持原合同執行利率不變，目的在于貫徹房地產市場調控要求，本質還是會執行 “一城一策”的調控利率。

　　未來相關政策展望。1、年初降準概率提高，降息概率下降。處于穩健角度考慮，3月1日過渡期之前，調整LPR的概率在下降；對應的降準的概率在上升。2、貸款基準利率預計會逐漸退出歷史舞臺。預計8月31日轉換過程結束后，央行會適時取消貸款基準利率，讓其退出歷史舞臺，完成兩軌并一軌轉換。3、政策會“呵護”銀行負債端，存款利率市場化緩行。政策思路是一方面降低銀行的貸款利率，同時也降低銀行負債的成本，周末的“現金管理類理財辦法”的目的之一就是穩定成本。存款利率市場化，可能使得商業銀行為爭奪存款而將存款利率上浮到較高水平，抬高了銀行負債端成本。未來可使用的政策組合包括：加強銀行負債端不當競爭的監管，全面降準、PSL放量等，補充中小銀行資本金等。

　　二、政策會如何傳導？

　　——新政策下，銀行和企業行為變化展望

　　1、LPR對存量的傳導，

　　同時要考慮銀行和企業的議價能力，預計是部分傳導

　　LPR對存量的傳導取決于貸款供求關系。今年8月LPR改革采取只動增量不動存量策略，希望對一般貸款加權利率的引導下行作用，但三季度末一般貸款加權平均利率5.96%，比6月還上升了2BP。我們分析原因，在于貸款利率不僅與政策有關，還與銀行和企業的議價能力有關，議價能力的背后是貸款的供求關系。之前的基準利率的時代，貸款是可以浮動的，其實已經是比較市場化的，所以存量的推進LPR，預計也會是部分貸款的傳導。

　　浮動利率合同為主。銀行處于利率敞口管理的需要，企業出于對利率下行的判斷，預計轉換的利率主要以浮動利率為主，少量固定利率。

　　2、貸款供給端分析：弱平衡——銀行行為展望

　　銀行角度的供求關系分析。銀行貸款供給能力的約束條件：貸款額度管理、存款及成本、資本限制。貸款額度明年限制不大，負債端成本預計2020年和今年持平，資本是明年銀行放貸的最大約束條件。從資本的角度看，銀行明年能夠供給的社融增速為10-12%。而我們假設明年社融增速10.5%。總體看，2020年銀行角度的供求關系處于平衡狀態，和今年比較相似，銀行主動降價的意愿不強。

　　3、貸款需求端分析：差別大——企業行為展望

　　在銀行面前， LPR下調難傳導的企業。1、政策限制的行業。房地產開發等相關的貸款、風險比較高的融資平臺的相關貸款等，由于受到政策限制，議價能力很小。2、信息高度不對稱的行業。小微企業貸款、個人消費貸款等，由于信息的高度不對稱，是世界性難題。這些領域，銀行有很強議價能力。3、貸款價格充分市場化的行業。一些超大型的企業，本身就可以通過各種金融工具滿足融資要求，貸款價格已經充分市場化，LPR下調也不會讓這些企業的貸款利率充分下降。

　　在銀行面前，議價能力較強的行業， LPR下調相對容易傳導。我們預計主要包括中大型制造型企業、中大型國企、中大型的融資平臺。這些類型的企業的貸款競爭不算完全充分，同時具有一定的議價能力，LPR利率下降的傳導更容易些。

　　4、結論：新政對實體經濟傳導：

　　LPR降5bp，預計降低實體經濟215多億元的成本

　　處于謹慎假設，預計60%-70%的貸款能夠傳導新政。1、部分貸款傳導。LPR對存量貸款利率的傳導，同時要考慮銀行和企業的議價能力。2、2020年銀行角度的貸款供求關系，處于平衡狀態，和今年比較相似，銀行選擇整體降價的意愿不強。3、新政受益最大的是中大型制造型企業、中大型國企、中大型的融資平臺。對新政不敏感的企業：政策限制領域（房地產開發、風險大的融資平臺）、信息高度不對稱行業（中小微、消費貸）、金融市場競爭充分的領域（超大型企業）。

　　新政對實體經濟傳導：LPR降5bp，預計降低實體經濟215多億元的成本。根據我們對上市銀行的數據估算，年初存款貸款下降5bp，考慮重定價的因素，上市銀行是利息收入減少140億；按照上市銀行總資產占比行業總資產65%計算，行業整體預計讓利215億；考慮到上市銀行與非上市銀行的結構差異，預計整體預計讓利會更多。

　　三、對上市銀行的報表測算：

　　LPR降5bp，對2020年利潤影響，對21年利潤影響

　　1、合理假設：LPR降5bp，對2020年的利潤影響-0.45%

　　2020年邊際影響主要為信貸重定價切換LPR時協商利率的變動情況，銀行與企業協商加點數值時，在當前監管指導下，可能較原合同最近的執行利率水平略低。此次邊際影響主要為存量重定價，因此僅測算存量重定價部分，同時考慮所有存量信貸在2020年3-8月平均重定價（不含按揭）。

　　測算結果：1、對行業凈息差、PPOP、利潤的影響：凈息差下降0.51bp，對PPOP和稅前利潤分別影響0.28%、0.45%。2、對國有行、股份行、城商行、農商行各板塊的不同影響：影響幅度股份行>農商行>國有行≈城商行。按揭占比相對較高的國有行受影響程度相對較小；城商行受影響程度最小則主要是信貸利息收入在利息收入中占比相較其他板塊要低一些。股份行影響幅度高于農商行主要是受主動負債重定價期限影響。3、有主動風險管理能力的銀行影響最小。

　　測算邏輯：基于謹慎假設，預計60%-70%的貸款能夠傳導新政。1）按揭利率不變，房地產監管政策“托而不舉”的大前提下，2020年的按揭利率切換基本與原來的利率接近。2）對公貸款利率預計下行，下行幅度有限，部分傳導。監管降低實體融資決心堅定，在重定價日時預計會下調信貸利率；同時銀行出于維系收益的驅動，下調幅度預計不會很大。另外傳導幅度取決于銀行對客戶的議價能力：開發貸利率預計也不會下降，大銀行對大客戶的貸款利率已經較低，基于此，假設大銀行對公客戶的傳導比例60%，中小銀行的大銀行對公客戶傳導比例70%。3）零售利率下行幅度較小，消費貸利率預計也會隨行就市、但預計幅度小于對公。個人經營貸利率預計下行空間有限，銀行對這類客戶的議價能力較強。4）主動負債利率下行，監管希望銀行寬信用，銀行核心一級資本壓力就不能太大，進一步而言，銀行的凈利潤壓力不能太大，因而釋放流動性緩解銀行負債壓力也必然是同步政策。我們假設LPR降5bp，同時主動負債下降1bp。

　　MLF對主動負債的傳導。1、直接貢獻，MLF作為主動負債一部分，MLF下降5bp，主動負債資金成本節約0.46bp。截至3Q19，MLF規模3.2萬億，上市銀行主動負債34萬億，MLF占比主動負債9.2%。2、間接貢獻，MLF利率下降，降低市場資金成本，間接引導銀行間資金利率下行。綜合來看，MLF下降5bp，對銀行主動負債成本節約至少在1bp以上。

　　2、基于最悲觀假設：

　　LPR降5bp，對2020年的利潤負面影響-0.79%

　　測算結果：1、對行業凈息差、PPOP、利潤的影響：凈息差下降0.9bp，對PPOP和稅前利潤分別影響0.48%、0.79%。2、對國有行、股份行、城商行、農商行各板塊的不同影響：影響幅度股份行>國有行≈農商行>城商行。原因與中性假設一致。

　　測算邏輯：除按揭外，LPR降幅全面傳導到所有的存量信貸。1）按揭利率不變。2）對公貸款、零售貸款（按揭除外）等利率下行，全面傳導下降5bp。3）主動負債利率下行，我們假設LPR降5bp，同時主動負債下降1bp。

　　3、2021年謹慎假設：

　　2020年LPR降5bp，對2021年的利潤增速影響0.57%

　　2021年在LPR切換完成以后，增量信貸利率在大方向與2021年LPR變動一致、幅度上會有差異，存量信貸利率重定價變動則取決于2020年LPR的降幅。

　　測算結果：1、對行業凈息差、PPOP、利潤的影響：銀行整體息差縮窄0.63bp，對PPOP、稅前利潤影響0.34、0.57個百分點。2、對國有行、股份行、城商行、農商行各板塊的不同影響：影響幅度國有行>農商行>股份行>城商行。股份行個貸占比相對較高；國有行影響幅度高于農商行主要是受主動負債重定價期限影響。

　　測算邏輯：個貸和票據利率（期限短）不跟隨存量部分重定價。1）按揭利率大概率還是穩定，房貸切換為LPR以后，5年期LPR大概率保持穩定，房貸利率（=LPR+固定加點數值）預計還是保持穩定。2）對公存量重定價利率下行幅度取決于2020年LPR的降幅。3）零售利率（除按揭）一般為固定利率合同，存量不受LPR在2020年降幅影響，增量預計與對公一致，隨年初LPR下降而下降。4）在銀行資產端承壓的情況下，主動負債利率相應下行（此次邊際影響主要為存量重定價，因此僅測算存量重定價部分）。

　　4、2021年最悲觀假設：2020年LPR降5bp，

　　全面下降，對2021年的利潤影響-1.14%

　　測算結果：1、對行業凈息差、PPOP、利潤的影響：銀行整體息差縮窄1.26bp，對PPOP、稅前利潤影響0.68、1.14個百分點。2、對國有行、股份行、城商行、農商行各板塊的不同影響：影響幅度國有行>農商行>股份行>城商行。

　　測算邏輯：存量貸款全面跟隨LPR下降5bp。1）對公存量重定價利率下行幅度取決于2020年LPR的降幅。2）在銀行資產端承壓的情況下，主動負債利率相應下行。

　　進一步：以量補價，銀行營收不會過分悲觀。監管最終目的仍是要寬信用，預計2020年銀行新增信貸規模不會弱于今年，銀行通過信貸規模高增以彌補息差縮窄的壓力，從而整體營收不會過分悲觀。

　　四、投資建議：負面沖擊后，帶來增持機會

　　穩健收益會持續。我們之前強調過銀行不是方向資產，受限于經濟與政策；從銀行估值看，市場對這一邏輯的預期是較充分。同時值得注意的：1、各方博弈結果，銀行息差下降是緩慢過程，優質銀行利潤增速保持穩定；上市銀行基本穩健度會好于預期。2、明年資金面是利于銀行板塊：大類資金配置是資產荒，追求穩健收益的機構資金增加。所以，銀行板塊明年能賺取穩健收益，政策的負面沖擊，反而能帶來增持機會。

　　核心資產+低估值。個股方面還是看好銀行的核心資產，它們資產管理能力強：招行、寧波、常熟、平安；關注低估值、穩健性高的銀行：南京、興業、江蘇。

　　附：利率市場化后，海外銀行業經營表現

　　1、利率市場化推動直接融資的發展

　　利率市場化VS社會融資結構。1）美國、英國等市場主導型國家：推動直接融資的發展。從美國整個非金融企業和居民部門的融資結構看，石油危機爆發后美國整體融資結構以銀行信貸為主，1986年實施利率市場化后社會直接融資占比持續提升，在之后30多年中僅08年金融危機期間間接融資占比超過了直接融資，其余時間美國整體仍以直接融資為主。2）日本為例的銀行主導系國家：直接融資比例提升，但仍是間接融資主導。主要原因是日本金融自由化是被外來壓力推動進行的，在節奏、時機等方面缺乏協調和主動性。而相比美國、英國，他們在法治和信用等方面提供了較為完備的制度保障，利率、匯率、資本市場創新和開放等措施協調和銜接的較為良好。但是總體來說，日本金融自由化改革打破了銀行、證券、保險間的壁壘，引入競爭機制，促進資本市場的發展，使其資本市場總體規模顯著擴大。

　　2、利率市場化后銀行資產負債結構的變化

　　負債端結構。1）利率市場化推行初期，存款占比整體是穩定的。從美國和日本的經驗看，在利率市場化推進及完成初期，銀行存款占比總負債比例是穩定的，說明放開利率管制對于銀行整體吸儲能力影響不大。2）隨著市場發展和混業經營的推動，存款占比趨于下降。3）利率市場化完成后，存款占比會呈現緩慢上升趨勢。

　　存款內部結構變化：低付息活期存款占比減小、儲蓄存款占比提升。且成本較低的交易存款占比越來越小。（交易存款包括：可開列支票存款，包括不允許支付利息的活期存款和其他可開列支票存款）

　　資產端結構：成本上升倒逼銀行提高風險偏好，高收益資產占比會提升。從美國市場的表現看，利率市場化后貸款占比總資產整體是穩定的，現金占比總資產比例則緩慢下降，但08年金融危機期間受銀行風險偏好大幅降低的影響現金占比有較大幅度的攀升。從貸款細分結構看，美國利率市場化完成后，房地產貸款占比有所攀升，工商業貸款有下降，說明利率市場化倒逼銀行提升風險偏好。一方面是當時美國金融市場迅速發展，脫媒效應使銀行逐步失去了優質的大型工商企業客戶，一方面是利率市場化帶來的資金成本壓力，銀行為了尋求出路，開始追求資產業務的高收益，信貸大量投向房地產貸款、拉美國家貸款以及當時盛行的杠桿收購貸款等風險較高的領域。從80年代開始，房地產行業貸款的占比不斷提升，從1985年之前多年25%左右的水平提高至1990年的40%以上。

　　3、利率市場化后銀行盈利能力的變化

　　利差：短期利差會收窄，長期利差取決于銀行的風險定價能力。1）從美國市場經驗看，銀行短期利差會收窄。1980至1985年（利率市場化完成前5年），美國銀行業平均存貸款利差為2.17%，1986至1990年（利率市場化完成后5年）美國銀行業平均存貸款利差下降49bp至1.68%。2）但從長期看，商業銀行可以通過提升競爭力抵消負面沖擊。以富國銀行為例，1980年富國銀行凈息差水平與美國銀行業持平，但其通過聚焦小企業與個人客戶業務，獲取高定價貸款與低成本存款（08年富國銀行貸款收益率高于美國銀行業平均水平98bp，存款成本低于美國銀行業平均水平54bp），NIM水平快速提高。利率市場化后，富國銀行NIM水平最高比全國平均水平高出200BPs。

　　息差：從美國經驗看，貸存比提升使得凈息差整體平穩。美國利率市場化改革后雖然存貸利差下降，但息差整體變化平穩，因為貸存比提高緩沖了部分利率管制對存貸利差的負面影響。從70年代末利率市場化啟動到1986年，凈息差先抑后揚，之后在經過儲貸危機高峰之后，在1992年達到最高3.81%。之后隨著金融自由化進一步發展，凈息差才進一步下降，但始終保持在3%以上。

　　收入結構：更趨多元，中收占比會擴大，銀行從“融資中介”向“融資中介和服務中介并重”轉型。1）美國：美國利率市場化伴隨監管對銀行投資限制的放開，1981-1990年，美聯儲逐步放開美國銀行對共同基金、允許銀行開展商業票據、抵押擔保債權和ABS的承銷業務、債權承銷和買賣業務、股票承銷業務等。美國銀行業開始轉向附加值更高的金融業務。美國銀行非息收入/（凈利息收入+非息收入）占比從1980年的20%逐步上升到2000年的43%，之后基本穩定在35%以上。2）德國：根據經合組織（OECD）《銀行利潤報告》的統計，70年代初德國銀行業凈利息收入占總收入的比重超過90%；而1981-1998年這一指標平均僅為78.1%；1999-2003年更進一步降至67.7%。3）日本：日本商業銀行從20世紀80年代中期起，表外業務量以每年40%的速度遞增，由80年代初的20.14%升至90年代的35.19%。

　　4、利率市場化后銀行業競爭格局的變化

　　市場格局：可能會出現銀行破產潮，頭部效應凸顯。從美國經驗看，利率市場化初期部分銀行會由于競爭加劇、不能進行有效的資產負債管理而導致倒閉。在利率市場化的初期，美國每年倒閉的銀行達兩位數，1985年達到了三位數，此后則急劇增加，在1987—1991年每年平均倒閉200家，最多的一年有250家銀行倒閉。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)