程實點評美聯儲議息會議：降息雖暫停重啟猶可期

2019年12月12日08:29 作者:程實

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家程實、錢智俊

　　“行云流水，止于當止，行于當行，” 2019年12月12日，美聯儲暫停降息操作，符合此前市場預期。由此發軔，未來降息是否重啟、何時重啟，將成為持續困擾市場的核心問題。

　　我們認為，雖然近期美國經濟靚麗的高頻數據支撐了本次降息暫停，但是深層次的長期隱憂并未消散。從就業視角來看，由于改善空間趨于枯竭、結構性問題未得根治，美國勞動力市場繁榮難以長期延續，其拐點預計將在2020年上半年浮現。當前就業的景氣頂點，或將成為未來經濟下行的先兆。從通脹視角來看，在2019年政策急轉彎之后，美國通脹預期的期限結構和總體水平依然不容樂觀，料將對2020年通脹走勢施加較大壓力。未來隨著兩大隱憂漸次兌現，貨幣寬松難以長期缺位，降息重啟或不遙遠。有鑒于此，我們維持此前判斷，即2020年美聯儲大概率至少降息一次，降息窗口有望自年中打開。受此影響，2020年美元指數預計將溫和走弱，人民幣匯率料將總體維持企穩趨勢。

　　隱憂之一：美國勞動力市場的繁榮難以持續。12月12日，美聯儲FOMC以全票通過的方式維持聯邦基金利率區間不變，同時點陣圖顯示，2020年全年將按兵不動。但是，考慮到2016年以來點陣圖的跨年預測通常并不準確，且一般過度偏向鷹派立場，因此未來美聯儲真實的政策走向仍需從就業、通脹兩個基本要素加以前瞻。在本次議息會議之前，美國勞動力市場表現強勁，無論是11月非農就業人數，還是失業率，均大幅好于市場預期。這也是美聯儲選擇在此時暫停降息、修復政策獨立性的重要依仗。放眼長遠，受制于三重束縛，美國勞動力市場的繁榮或難延續，其長期拐點預計將在2020年上半年浮現。

　　第一，勞動力市場的改善空間趨于枯竭。從美聯儲的五維評價體系來看（詳見附圖），在雇主行為、市場信心、勞動力流量等數量性維度上，當前的美國勞動力市場景氣程度不僅全面超越2007年年末（金融危機前水平），亦在較多指標上優于2000年年末（克林頓“新經濟”繁榮頂點）。這表明，目前美國勞動力市場已經觸及繁榮頂點，未來進一步改善的空間非常有限。更為重要的是，從學術理論和實證經驗來看，勞動力市場表現通常是宏觀經濟的滯后指標，當前者觸及頂點，經濟整體運行或已邁過下行拐點。2000年末、2007年末勞動力市場盛極之際，危機陰影也接踵而至，正是源于這一邏輯。基于此，當前美國勞動力市場的靚麗數據或并非經濟企穩的證明，而是未來經濟下行的先兆。

　　第二，勞動力市場結構性問題未能解決。正如我們此前文章所指出，本輪美國勞動力市場復蘇看似強勁，實則存在重“量”輕“質”的深層缺陷。在數量性維度觸及繁榮頂點的同時，在工資、效率這兩大質量性維度，本輪復蘇的表現卻大為遜色，不及2000年末和2007年末水平。2019年11月，美國失業率再創新低，但薪資環比增速下滑，表明這一缺陷仍未根治。追根溯源，這一缺陷揭示，當前美國勞動力市場的結構性問題難以修復，低質量就業正在“擠出”高質量就業。美聯儲數據顯示，2019年前三季度，美國勞動生產率逐季下滑至負值，也驗證了上述問題。由此可見，在重“量”輕“質”的特征下，當前靚麗的就業數據并不能有效增強經濟的長期韌性，同時薪資增長的相對疲弱亦將抑制通脹企穩的內生動力。

　　第三，制造業就業壓力或將反彈。制造業就業的大幅改善是11月就業數據的最大亮點，但是這主要歸功于汽車行業罷工停息的短期貢獻。相較而言，服裝、采礦等制造業其他鏈條的就業狀況依然低迷。從長期來看，當前美國制造業 PMI以及總產出指數仍在長趨勢下滑軌道。因此，在短期利好消退后，未來美國制造業就業仍將大概率延續收縮態勢。

　　隱憂之二：美國通脹的下行壓力并未消退。圣路易斯聯儲主席布拉德指出，在“現代版泰勒規則”中，由于菲利普斯曲線扁平化，就業缺口的因子系數僅為0.1，而通脹缺口的因子系數則高達1.5。由此可知，對于美聯儲利率決策而言，通脹是比就業更為主導的決定因素。從兩個層面來看，當前美國通脹的邊際改善非常脆弱，隨著2020年經濟承壓，通脹將大概率在年中重回低迷狀態，并迫使美聯儲做出政策應對。

　　從未來1年期來看，通脹預期的期限結構尚未擺脫扭曲。我們此前的研究曾指出，2018年的后兩次加息越過了平衡點，對通脹預期造成嚴重沖擊。這表現為，通脹預期的期限差（長端、短端通脹預期的差值）迅速、深度俯沖至零值以下，造成未來通脹失速的風險。經過2019年的政策急轉彎，目前這一負向影響已通過降息、擴表等方式得到部分修復，但是尚未完全消退。根據美聯儲調研數據，我們計算了通脹預期的期限差（未來12個月通脹預期值-未來3個月通脹預期值）。實證結果顯示（詳見附圖），在相對變動層面，較之于2018年四季度，上述期限差的倒掛程度有所收窄，表明通脹預期有邊際改善。但是，在絕對水平層面，上述期限差依然位于負值區域，并大幅低于2015-2017年平均水平。由此可見，2020年，通脹預期對未來通脹走勢的下行壓力依然沉重，進一步的貨幣寬松難以持續缺位。

　　從未來長期來看，通脹預期的總體水平尚落于低位。未來通脹走勢的脆弱性還反映于長期的通脹預期之中。根據美聯儲調研數據（詳見附圖），就變動方向而言，2018年11月，美國長期通脹預期隨著時序的延展一路走低。與之不同，今年11月，通脹預期從未來第15個月開始出現緩慢反彈，呈現出趨勢性的改善。但是，就總體水平而言，目前通脹的長期預期值在各個時點上均大幅落后于2018年11月水平。因此，未來的通脹走勢難言強韌，美聯儲降息仍需擇時回歸。

　　降息雖暫停，重啟猶可期。綜上所述，從短期來看，近期靚麗的就業數據和通脹走勢支持了美聯儲暫停降息，但是從長期來看，這兩大支柱均存在深層隱憂。基于此，我們做出如下判斷：

　　第一，2020年美聯儲將大概率重啟降息。展望明年，隨著兩大隱憂漸次兌現，重啟降息并至少降息一次，將成為美聯儲的合意政策選擇。就時點而言，這一政策轉折預計將從年中開始，2020年6月、7月、9月的議息會議料將成為備選的降息窗口。

　　第二，2020年美元指數料將溫和走弱。降息重啟的政策轉折，全球貿易博弈的邊際緩和，以及歐洲與美國經濟基本面差距的小幅收窄，有望共同推動美元指數于2020年呈現溫和下行趨勢。

　　第三，人民幣匯率將保持企穩態勢。短期而言，美聯儲暫停降息或將對新興市場貨幣產生小幅擾動，但是長期來看，隨著美聯儲重啟降息，以及人民幣有效匯率較均衡匯率的低估逐步修正，2020年人民幣幣值有望保持企穩態勢，全年美元兌人民幣匯率的中樞水平或將回歸至7.0以下。