文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、錢智俊

　　“芳林新葉催陳葉，流水前波讓后波。”2020年，既是本世紀20年代的肇基之年，也是中國經濟新舊年代的轉換之年。而年代之變，不僅蘊含經濟主脈的革故鼎新，更將催動投資格局的別開生面。

　　展望2020年，一方面，“高增速”年代余音漸遠，經濟增長趨于平淡而平穩。鈍化的庫存周期與韌化的地產周期形成對沖，加之政策周期的歷史性蛻變，中國經濟的年度增速預計將略有下降，季度增速或將走出“緩V型”路徑。

　　另一方面，“高增質”年代序章初開，經濟增質孕育“民富”與“國強”。在“民富”維度，居民福利的穩固和消費潛力的擴張產生合力，有望在全球經濟逆風中保持國內總需求的穩健。在“國強”維度，歷經多年蓄力，要素配置的改善和科技進步的提速形成共振，正在構建經濟發展的新引擎和新優勢。

　　總體而言，雖然短期的減速壓力仍在，但是持續的“增質”正在打開經濟繁榮的長期空間。放眼長遠，“消費升級+硬核科技+金融改革開放”是內嵌于增質進程的正向循環，料將形成貫穿未來二十年的價值主線。

　　聚焦明年，伴隨正向循環的初步成形，三條主線的交匯點有望提供最具潛力的結構性機遇，由線及點、做好加法將是把握新機遇的關鍵。

　　一、“高增速”年代余音漸遠：三重周期的聚合裂變

　　在20年代的肇始之年，變中有“變”將是中國經濟的核心脈絡之一。不僅經濟周期將繼續演變，周期演變的自身特征亦將發生系統性變化。庫存周期的鈍化、地產周期的韌化、政策周期的柔化有望成為2020年市場預期差的主要來源。三重周期裂變之下，中國經濟預計將保持總體平穩，在“緩V型”的季度波動之后，全年增速有望堅守于6.0%。

　　第一，庫存周期的鈍化。著眼于3-5年的短周期，至今年11月，本輪庫存周期在時長上觸及此前三輪庫存周期的均值（40個月），在位置上已經位于“主動去庫存”的底部。加之近期中美貿易磋商取得重大進展，市場對于“周期重啟”的呼聲正在高漲。但是，我們認為，由于內外因素的掣肘，庫存周期的拐點或將姍姍遲來，晚于市場當前預期。

　　從外部需求端來看，貿易摩擦遺患不可輕視。雖然中美目前已展露取消關稅制裁的初步意向，但是這一過程料將漸次推進，并且本輪貿易摩擦推動的低端產業鏈外移亦不會停止，因此外需料難較快回暖。更為重要的是，根據IMF的測算，由于前期關稅制裁的影響將在2020年升至尖峰，因此即便取消部分關稅制裁，實體經濟仍將承受顯著壓力。例如，2020年，若最新一批關稅制裁（2019年8月宣布）被取消，則中國經濟增速受貿易摩擦的拖累為0.63個百分點，僅比2019年（未撤銷此批制裁）減弱0.07個百分點的沖擊。

　　從內部供給端來看，企業新產能擴張受限。與此前不同，本輪庫存周期的一個新特征在于，隨著“去庫存”深入，工業產能利用率仍維持于較高位置，并大幅超出上輪庫存周期的底部，反映出近年來“去產能”的改革成果。受此影響，下一輪庫存周期的上行階段不再是過剩舊產能的回潮，而將是優質新產能的建設。因此，不僅需要更長的時間，亦需要更為高密度、高技術的新投資予以支撐。歷史經驗表明，企業盈利增速對制造業投資增速有滯后約1年的正向影響。考慮到2019年企業盈利增長乏力，因此2020年制造業投資反彈空間有限，料難以給予庫存周期的上行提供及時支撐。

　　由此，我們認為，本輪庫存周期將出現明顯鈍化。從總量來看，制造業整體轉向“補庫存”的拐點料將在2020年下半年出現，晚于市場當前預期。從結構來看，得益于本輪“去庫存”更早、產能新舊轉換更快（“國六”新標等）、產品利潤更厚等優勢，汽車產業鏈有望更快翻越上述內外制約因素，其開啟“補庫存”的拐點料將稍早于制造業整體。

　　第二，地產周期的韌化。著眼于10年左右的長周期，隨著“房住不炒”政策保持長期定力，本輪地產周期已步入下行通道，并已表現為土地購置費同比增速的持續下滑。但是，由于前期房企“高周轉”策略的滯后影響，2018-2019年所累積的大量未完工項目，有望在2020年轉化為施工面積和竣工面積的穩健增長，進而為建安投資增速提供有力支撐。從行業經驗來看，中國房地產投資從新開工到竣工約需24-30個月。考慮到在本輪周期中，新開工面積的回落開始于2018年末，由此推斷，施工面積的觸頂回落將大概率不早于2020年四季度。從數據趨勢來看（詳見附圖），2018年年初至今，在剔除季節性波動之后，新開工面積與竣工面積的剪刀差快速上行至歷史高位，意味著2020年將有大量停工項目需要復工。由此，建安投資的韌性亦預計將延續至2020年末。雖然2020年土地購置費增速料將進一步下滑，但是房地產投資增速的下行空間有限。

　　2020年，地產周期的韌化料將對中國經濟帶來兩重積極影響。從投資引擎來看，土地購置費并不計入GDP核算中的固定資本形成，建安投資才是房地產投資對GDP增長的核心貢獻項。因此，2020年，在建安投資趨穩的情況下，土地購置費引導的房地產投資下行對中國經濟的真實拖累料將有限。從消費引擎來看，根據我們測算，在控制了消費者信心這一因素后，竣工面積增速對下一期家具、家電及裝潢材料等地產后周期消費具有顯著的正向影響。第t月竣工面積累計同比增速邊際上升1個百分點，將推動第t+1月地產后周期消費增速上升約0.26個百分點。由此，得益于竣工面積增長保持穩健，2020年地產后周期消費有望繼續成為消費需求的重要支點。

　　第三，政策周期的柔化。著眼于四十年的超長周期來看，2020年將迎來中國政策周期的歷史性蛻變。過去四十年，中國經濟的逆周期政策始終作為“趕超戰略”的發動機，由此嚴格設定并踐行了長期的增速硬目標（例如，“2020年實現GDP比2000年翻兩番”）。未來四十年，隨著高質量發展階段的開啟，中國經濟的增速將更多地由內部發展需求而非政策規劃確定，因此增速目標趨于柔化，逆周期調節也將回歸原有職能，真正成為熨平經濟周期的穩定器。2020年，恰是上述新舊職能的切換之年。從舊職能來看，在“十年翻兩番”的收官之年，考慮到2019年增速將大概率維持于6.2%左右，因此2020年增速底線預計為6.0%。從新職能來看，保障居民就業將是高質量發展時代經濟增速的首要潛在底線。2011年至今，隨著經濟增質的提升，每單位GDP增速所能承載的新增就業人數逐年遞增。根據趨勢值預測，2020年增速達到5.9%左右即可滿足新增就業需求。由此可知，2020年，新舊兩個增速底線接近，逆周期政策料將平順完成職能轉換，并不會存在尖銳的政策矛盾。

　　基于此，2020年，政策層對經濟下行壓力的容忍度將進一步提高。在這一基調下，逆周期政策僅會階段性、結構性地發力。從措施來看，積極財政層面，全年地方專項債額度預計達到3萬億左右。貨幣政策層面，上半年受制于通脹沖高，定向降準將是貨幣政策的主要工具。下半年，通脹預計將較快回落，MLF降息空間隨之擴張，全年LPR的下行空間最高或將達到50bp。從時序來看，第一季度和第三季度將是階段性政策發力的重點。前者致力于實現市場預期的“開門穩”，后者則抓住制造業步入“補庫存”拐點之際，加速推動實體經濟的修復。

　　總體而言，2020年，庫存周期的鈍化和地產周期的韌化相互對沖，經濟下行壓力存在，但料不會失控。加之政策周期的柔化，中國經濟增速料將降至并守住6.0%。從時序來看，季度經濟增速預計將呈現“緩V型”走勢，二季度經濟下行風險將局部聚集，存在單季增速“破6”的可能性。2020年，通脹走勢先高后低，CPI同比增速的中樞料將升至3.3%。

　　二、“高增質”年代序章初開：逆風而進的“民富國強”

　　在20年代的發軔之際，無論是全球復蘇困局長期延續，還是中國經濟告別“高增速”年代，都長遠地決定了經濟“增質”將取代“增速”，成為中國投資機遇的主引擎。具體而言，經濟“增質”并非縹緲抽象的概念，而須落實于“民富”與“國強”兩大維度。“民富”，即是需求側的居民福利優化。“國強”，即是供給側的全要素生產率提升。著眼于這兩大維度，在全球經濟逆風之下，中國經濟“增質”正在穩步而上，有望形成新階段的相對優勢。                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                              

　　第一，“民富”維度：需求側的居民福利。從需求側看，增質的核心目的在于提高居民福利，滿足人民美好生活的更高需求，繼而將其轉化為內生消費動力。當前，居民福利的提升逐步體現于兩個層面，有望在2020年保持消費引擎的總體穩健。

　　其一，福利韌性增強。2019Q1-Q3中國經濟增速逐季下滑，與同樣走勢的2015Q2-2016Q1具有可比性。相較而言，一方面，2019Q1-Q3所承受的經濟下行壓力更大，經濟增速下行力度為0.2個百分點/季度，較2015Q2-2016Q1高出一倍。另一方面，在更強壓力下，2019Q1-Q3居民福利所受的拖累卻更小（詳見附圖）。在收入環節，GDP季度實際同比增速每下滑1個百分點，2019Q1-Q3居民人均可支配收入累計同比損失約1.7個百分點，較2015Q2-2016Q1的損失減弱約2.1個百分點。由此傳導至消費環節，GDP季度實際同比增速每下滑1個百分點，較之于2015Q2-2016Q1，2019Q1-Q3居民當期收入感受指數少損失5.9個百分點，消費者信心指數因此少損失近16個單位。由此可知，得益于大規模減稅降費，以及失業保險基金、高職院校擴招等社會保障政策，居民福利對于經濟下行風險的抵抗力提升，居民消費意愿對經濟“增速”的依賴性降低。

　　其二，消費潛力擴張。面對階段性的經濟下行壓力，財富和人口的結構性變化有望挖掘出消費新動力。從財富結構來看，雖然在貿易摩擦的沖擊下，2018-2019年中國居民可支配收入均值的同比增速未有提振，但是可支配收入的中位數增速卻逆勢上升，并已經反超前者（詳見附圖）。這表明，在脫貧攻堅戰、區域協同發展等戰略的推動下，收入分配的均衡性得到顯著改善，中低收入人群相對更高的邊際消費傾向有望得到有效滿足。此外，在經歷2016-2017年快速上行之后，2018-2019年低線城市房價增速持續下降。高房價對消費的擠占效應，以及在有無房者、城鄉居民之間造成的財富分化效應，將得到一定抑制。得益于上述財富結構改善，廣闊的下沉市場有望進一步釋放消費新需求。從人口結構來看，2020年，90后、00后分別開啟事業家庭的成熟期（30歲+）和學習成長黃金期（20歲+），個人和新家庭的剛性消費需求步入漲潮期。這一人口總量高達3.35億的新世代成長于中國經濟的繁盛時代，具有更高的邊際消費傾向、更強的自主消費能力、更多元化的品質消費需求、更便捷的“新零售”渠道，有望激活更多層次、更具活力的細分市場和消費增長點。

　　第二，“國強”維度：供給側的全要素生產率。從供給側來看，增質的核心途徑在于經濟發展動力源的切換，即從擴大要素投入轉向提升全要素生產率。在決定全要素生產率的兩大層面，中國經濟的上行趨勢正在加速顯現。

　　其一，要素配置的效率改善。提升全要素生產率，首要條件在于以適宜經濟機制充分釋放要素活力。2019年，貿易摩擦的外部壓力加快了中國經濟機制的內部改革。根據世界銀行和世界經濟論壇評估[1][2]，在營商環境層面，2019年“東亞-太平洋”地區營商環境的改善大幅放緩，但中國推出的改革措施多達本地區的近1/4，連續第二年成為全球改善幅度前十大經濟體；在綜合競爭力層面，美國失去全球第一的位置，而中國排名則保持穩定。全球亂局之中，由于更快推進的機制改革抬升了要素配置效率，中國實體經濟對國際長期資本的吸引力相應增強，在東亞地區進一步累積優勢。2019年上半年，東亞地區FDI流入因貿易摩擦同比銳減21%，但中國FDI流入量同比反彈4%。[3]

　　其二，科技進步的速率提升。全要素生產率的當前水平依賴于要素配置，未來上限則取決于科技進步。當前，中國科技創新呈現“量效雙升”趨勢。數量層面，據WIPO測算[4]，2019年在全球前100大科創集群中，中國擁有18個，數量僅次于美國，并且中國科創集群的科技產出增速大幅領先于全球其他國家。而據CB Insights統計，截止10月末，中國新經濟獨角獸的數量位居全球第二，超過日、韓、德、法、英、印的總和。效率層面，2019年中國科技研發的產出已經比肩德國、美國等傳統強國，同時創新質量指數較高收入國家均值超出逾40%，但是所需的研發投入卻相對更小[4]，因而中國科創正在以“產出/投入”效率的優勢展現出彎道超車的趨勢。

　　三、新舊年代間的投資邏輯：三大主線的良性循環

　　從投資視角看中國經濟，以2020年為起點，中國經濟的“增速”和“增質”將承擔起不同的信號作用。擇時看“增速”，由其塑造短期的機遇窗口；擇勢看“增質”，由其決定長期的價值主線。

　　就擇時而言，2020年，中國經濟的“緩V型”走勢將分兩個階段打開機遇窗口。一是第一季度，中美貿易博弈的階段性舒緩有望改善風險偏好，帶動市場預期面的溫和提振。二是第三季度，貨幣政策的發力有望加速實體經濟的回暖，并推動企業基本面的企穩反彈。

　　就擇勢而言，在經濟增質時代，消費升級、硬核科技、金融改革開放依次填補著需求側、供給側、資金側的發展缺口，構成了內嵌于經濟增質進程的正向循環。隨著中國經濟增質步入上升軌道，“消費升級+硬核科技+金融改革開放”將成為貫穿未來二十年的價值主線，并將持續向資本市場映射。

　　由長及短，2020年將是上述正向循環生成的關鍵一年，是主線之間內生紐帶的搭建之年。由線至點，三大主線自身的機遇固然不缺，但是2020年最具活力的機遇將出現在主線的交界點上，因此捕捉這些機遇，需要關注以下三個加法。

　　加法一：硬核科技+消費升級。作為新一代技術核心，雖然5G已經投入大規模商用，但是考慮到較長的建設周期，2020年在5G基站、網絡運營等上游環節尚難看到亮點。相反，5G紅利將率先在新一代通訊設備的消費端反映出來，并且體現“價在量先”的特征，即產品價格的提升領先于產品總量的擴張。更為重要的是，以5G通訊設備為支點，以文娛、醫療、教育、家政服務等領域為重心，新一批消費場景和細分市場有望涌現，為消費升級提供更多“爆點”，值得提前布局。

　　加法二：硬核科技+金融改革開放。十九屆四中全會首次提出，將數據作為生產要素參與分配。由此，2020年或將成為中國新經濟的“數據元年”，并產生雙重紅利。第一，在以區塊鏈、大數據等數據技術服務工業物聯網、人工智能等實體經濟的方向上，有望誕生下一批最具潛力的獨角獸。加之金融開放帶動國際資本長趨勢流入，以及創業板、新三板和區域性股權市場的改革深化，獨角獸的成長有望提速。第二，以數據作為生產要素，必然需要創新性的金融產品和標準化的市場完成數據確權、數據定價、數據交易等運作，對此有所籌備的專業化機構有望在新賽道上占據先機。

　　加法三：消費升級+金融改革開放。2020年，隨著消費升級進一步深入下沉市場，各層次消費者將同步增強對品牌化、品質化的追求。因此，在傳統消費品領域，市場份額料將繼續集中化，具有自主創新能力和進口替代能力的國產龍頭品牌將因此長期受益。立足這一優勢，這一集群中的國有企業有望成為本輪國資國企改革中步伐最大的開路者。借助于不斷完善的資本市場，外部戰略投資者有望積極參與這一進程，推動相關企業實現公司治理、商業運營和全球競爭力的蛻變，并由此產生新的結構性機遇。

　　參考文獻

　　[1] World Bank Group． Doing Business 2020． October， 2019．

　　[2] World Economic Forum． The Global Competitiveness Report 2019． October， 2019．

　　[3] WIPO， Cornell SC Johnson College of Business， INSEAD． Global Innovation Index 2019． July， 2019．

　　[4] UNCTAD． Investment Trends Monitor． Issue 32， October， 2019．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)