文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄機構(gòu) 四十人論壇

　　本文作者： 李宏瑾、任羽菲

　　各國貨幣市場基準(zhǔn)利率改革最新進展

　　2012年的Libor操縱案暴露了Libor設(shè)計的結(jié)構(gòu)性缺陷，嚴(yán)重損傷了Libor的信譽度和公眾對銀行業(yè)和金融市場的信心。2013年，G20授權(quán)FSB審查和改革主要貨幣參考利率，次年FSB成立了官方指導(dǎo)小組（OSSG）并提出改革措施：一是對現(xiàn)行系統(tǒng)重要性基準(zhǔn)利率（IBORs）進行改革；二是識別或發(fā)展近似無風(fēng)險、適用于衍生品市場的新參考利率（RFRs）。

　　目前主要國家已基本完成新的無風(fēng)險基準(zhǔn)利率選擇，進入市場培育和新舊基準(zhǔn)的過渡階段。在美國，美聯(lián)儲于2014年成立替代參考利率委員會（ARRC），于2017年選定了有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）作為新的無風(fēng)險基準(zhǔn)，2018年開始發(fā)布并敦促市場進行應(yīng)用，目前相關(guān)衍生品已推出。在英國，英格蘭銀行于2015年發(fā)起英鎊無風(fēng)險利率工作組，2017年7月宣布采用改革后的SONIA作為英鎊的替代基準(zhǔn)利率，計劃于2021年底不再強制公布Libor并完成過渡工作。在歐元區(qū)，歐央行于2017年成立了改革工作組，2018年宣布采用流動性更充足的歐元短期利率（ESTER）作為替代EURIBOR和EONIA的歐元區(qū)無風(fēng)險基準(zhǔn)利率。在日本，日本銀行于2015年成立了RFR研究組，2016年12月宣布以無擔(dān)保的東京隔夜平均利率（TONAR）作為替代TIBOR的新基準(zhǔn)利率，并于2018年4月討論了過渡時期工作方案。此外，瑞士、新加坡、香港等貨幣當(dāng)局也都明確了新的貨幣市場基準(zhǔn)利率具體時間表。各國改革詳細情況參見附表。

　　國際貨幣市場基準(zhǔn)利率改革的主要特點

　　各國在選擇替代基準(zhǔn)時均考慮了基準(zhǔn)利率的基本性質(zhì)，包括基準(zhǔn)性、市場代表性、穩(wěn)定性、無風(fēng)險性等，最終選定的替代基準(zhǔn)具有無風(fēng)險、隔夜、基于廣泛、活躍的市場等共同特征。

　　（一）RFR基準(zhǔn)不再局限于銀行間市場，而是包含了非銀行金融機構(gòu)更廣泛的市場主體

　　新基準(zhǔn)的計算包含了銀行向非銀機構(gòu)借款的利率，盡可能涵蓋全部金融市場參與者。一方面，包含更多市場主體使基準(zhǔn)利率能扎根于更深層次的市場，更全面地反映貨幣市場的融資成本，加強了市場代表性。另一方面，市場參與主體更加廣泛和分散，有利于平衡不同主體的利益沖突，從動機和難易度兩個方面降低了被操縱的可能性。鑒于非危機時期不同類型機構(gòu)的信用利差通常較為穩(wěn)定，這種做法不會帶來基準(zhǔn)利率過度波動。

　　（二）主要貨幣的新RFR基準(zhǔn)都是隔夜利率

　　選擇隔夜的“點”作為基準(zhǔn)利率具有堅實的理論基礎(chǔ)（利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論）和實踐上的可行性。隔夜市場交易量遠高于其他期限的交易量，極大地增強了基準(zhǔn)利率的市場代表性。雖然新的基準(zhǔn)利率僅是隔夜一個點，但各國在期限結(jié)構(gòu)完整性上已達成共識：目前除Libor外不存在可行且穩(wěn)健的長期利率替代，但基于新基準(zhǔn)的掉期衍生品市場（IOS）發(fā)展已取得明顯進展，以隔夜利率為基礎(chǔ)能夠形成可靠的期限完整的長期收益率曲線。

　　（三）新基準(zhǔn)與關(guān)鍵政策利率關(guān)系密切且穩(wěn)定

　　新的RFRs與各國政策目標(biāo)利率期限（利率政策操作目標(biāo)）相同，能夠很好地反映關(guān)鍵政策利率的變化。這種穩(wěn)定的關(guān)系提供了一種更有效、更透明的方法來衡量、管理和對沖政策利率的變動，更利于基準(zhǔn)利率靈敏地對貨幣政策作出反應(yīng)，便于及時對可能的政策偏誤進行修正，也表明政策利率向市場利率的傳導(dǎo)較為順暢。

　　（四）新的RFR基準(zhǔn)強化了無風(fēng)險性

　　一方面，盡管正常時期信用風(fēng)險溢價較小，但出現(xiàn)危機時銀行信用狀況惡化，有抵押的無風(fēng)險利率相對更穩(wěn)健。另一方面，全球金融危機之后基于信用的同業(yè)拆借市場交易規(guī)模相對萎縮，以回購交易為主的抵押資金交易成為貨幣市場交易的主體。因而，各國新RFRs基準(zhǔn)大多以有抵押的回購利率為主，以良好抵押品為擔(dān)保的回購利率能有效消除信用風(fēng)險溢價，減少對特定單一基準(zhǔn)的依賴，更好地滿足衍生品交易風(fēng)險管理的市場需求。

　　（五）新基準(zhǔn)管理機構(gòu)基本為各國央行

　　過去IBORs基準(zhǔn)管理機構(gòu)主要為非政府組織和行業(yè)協(xié)會，此次改革后新基準(zhǔn)管理機構(gòu)幾乎全部變更為各國央行。基準(zhǔn)利率與貨幣政策聯(lián)系密切，由央行進行管理更有利于貨幣政策的傳導(dǎo)；同時央行具備管理利率的成熟經(jīng)驗和貨幣市場數(shù)據(jù)收集系統(tǒng)；央行作為數(shù)據(jù)的生產(chǎn)者和管理者也能最大限度減少利益沖突。

　　各國向新的基準(zhǔn)利率過渡面臨的主要問題

　　雖然各國貨幣市場基準(zhǔn)利率改革進展明顯，很多國家改革進程快于預(yù)期，但目前距Libor停止公布僅不到三年，順利完成向新的基準(zhǔn)利率的過渡仍面臨很多具體問題，具體表現(xiàn)如下：

　　一是多數(shù)國家需要從零開始發(fā)展與RFR掛鉤的衍生品市場。在缺乏用于對沖相關(guān)風(fēng)險敞口的流動衍生品市場的情況下，深度的資金市場也難以出現(xiàn)，因此，發(fā)展與新基準(zhǔn)利率掛鉤的高流動性衍生品市場至關(guān)重要，這對政策當(dāng)局提出了更高要求。

　　二是新基準(zhǔn)利率全部為隔夜利率，需構(gòu)建長期基準(zhǔn)利率以保證期限的完整性。RFRs基于實際交易形成，無法如IBORs時代直接對特定期限利率進行報價獲得長期基準(zhǔn)。“前瞻型”和“后顧型”長期基準(zhǔn)各有利弊，相關(guān)工作仍在探索之中。

　　三是無風(fēng)險基準(zhǔn)利率無法充分反映銀行的邊際融資成本，給銀行資產(chǎn)負債表管理帶來困難。在壓力條件下，信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險較大，RFR可能與無抵押利率產(chǎn)生背離，銀行缺少能準(zhǔn)確反映邊際融資成本的基準(zhǔn)，導(dǎo)致資產(chǎn)負債出現(xiàn)風(fēng)險錯配。

　　四是新的RFR基準(zhǔn)利率可能對匹配原基準(zhǔn)利率的貨幣政策框架產(chǎn)生影響。一方面，美聯(lián)儲等中央銀行仍以信用交易的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為操作目標(biāo)。新基準(zhǔn)包含了非銀機構(gòu)的借款成本，但非銀機構(gòu)不能使用存款便利工具，可能導(dǎo)致RFR與其他關(guān)鍵政策利率脫節(jié)。另一方面，此前瑞士以3個月瑞郎Libor區(qū)間作為貨幣政策操作目標(biāo)，為此瑞士央行今年6月宣布設(shè)立新的操作目標(biāo)——隔夜期限的瑞士央行政策目標(biāo)利率（SNB Policy Rate），未來將使瑞士新基準(zhǔn)SARON（Swiss Average Rate Overnight）保持在接近該操作目標(biāo)的水平。

　　五是其他過渡期的技術(shù)性安排。經(jīng)過近四十年發(fā)展，市場參與者的交易習(xí)慣、風(fēng)險控制、產(chǎn)品模式、薪酬激勵等都與Libor密切相關(guān)，因此FSB要求國際互換與衍生品協(xié)會 （ISDA）倡議各國在金融合同中加入后備條款（fallback language）以保證遺留合同平穩(wěn)過渡。后備條款和過渡方案的安排中，對會計標(biāo)準(zhǔn)、財務(wù)管理、法律安排等的沖擊仍不容忽視。

　　對中國深化利率市場化改革的啟示

　　構(gòu)建基于真實、活躍交易的基準(zhǔn)利率體系將成為共識。參考由IBOR型基準(zhǔn)到RFR型基準(zhǔn)的改革過程，當(dāng)前我國市場利率體系存在如下問題：貨幣政策操作目標(biāo)的期限選擇上，國際主流做法是以隔夜利率作為操作目標(biāo)，與市場基準(zhǔn)在期限上保持一致以保證政策操作的靈活性，而我國并未明確隔夜短端目標(biāo)，市場利率波動較大。為此提出如下政策建議：

　　一是對Shibor的形成機制進行改革和完善，繼續(xù)發(fā)揮Shibor作為市場基準(zhǔn)的作用。相對Libor，Shibor在人民銀行的監(jiān)管下，其報價具備作為市場真實可靠交易參考的資質(zhì)。可考慮通過繼續(xù)完善發(fā)展同業(yè)拆借市場，在Shibor中引入實際成交因素等措施對其形成機制進一步完善，繼續(xù)發(fā)揮其市場基準(zhǔn)作用。

　　二是盡快明確貨幣市場隔夜利率作為貨幣政策操作目標(biāo)，擇機取消存貸款基準(zhǔn)。應(yīng)全面梳理貨幣政策工具和政策利率體系，盡快明確新的短期政策利率，完善以基準(zhǔn)利率為核心的對稱的利率走廊安排，進一步提高貨幣政策操作的透明度和可信性。逐步放開利率管制，實現(xiàn)由數(shù)量為主到價格為主的貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

　　三是操作目標(biāo)應(yīng)基于全市場而非僅限于存款類金融機構(gòu)。利率走廊安排應(yīng)涵蓋盡可能多的市場參與者，在具有充足抵押品條件下對各類交易主體一視同仁開展政策操作，適當(dāng)擴大一級交易商數(shù)量和機構(gòu)類別。鑒于隔夜期限銀行間債券質(zhì)押式回購成交量在全部貨幣市場交易（各期限的同業(yè)拆借交易和回購交易）中占據(jù)絕對優(yōu)勢（2018年全年占全部期限回購和拆借交易70%左右），建議采用市場代表性最強的R001作為操作目標(biāo)利率（而非代表性不強的DR007），確保新的政策目標(biāo)利率根植于最廣泛參與的市場。

　　四是放開不合理市場準(zhǔn)入，提升金融市場廣度和深度。一方面，要大力取消不合理的準(zhǔn)入限制，將定價能力和財務(wù)穩(wěn)健性處于行業(yè)領(lǐng)先水平的自律機制基礎(chǔ)成員直接納入利率掉期市場，積極發(fā)展利率掉期等基礎(chǔ)衍生品市場交易，擴大Shibor在資管、資產(chǎn)支持證券（ABS）等產(chǎn)品的應(yīng)用范圍，通過定價能力的提高深化金融市場發(fā)展；另一方面，增強貨幣市場和債券市場的統(tǒng)一性，以金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通和強化競爭為切入點，通過債券登記托管和交易平臺之間的互聯(lián)互通、建立多級托管，強化市場競爭，打破貨幣市場和債券市場的人為分割。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)