文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　本文作者： CF40研究部宥朗

　　新增MLF操作可使得未來MLF到期期限分布更加均勻，央行可以根據實際情況，每月安排MLF操作，為引導LPR下行創造先行條件。

　　11月18日，人民銀行以利率招標方式開展7天期逆回購1800億元。此次逆回購中標利率為2.5%，較此前下降5個基點，這也是7天期逆回購操作利率自2015年10月27日以來首次下調。

　　在經歷了11月5日調降MLF利率、11月15日超預期新作2000億元MLF后，央行再次送出溫暖，力度遠超預期。

　　此次利率調整將帶來哪些傳導效應？

　　央行逆回購，是指央行向一級交易商購買有價證券，借出資金，并約定在未來特定日期再將有價證券賣給一級交易商的交易行為。

　　大型商業銀行和證券公司在收到逆回購資金后，可將資金拆借給中小銀行，從而提升市場資金充裕程度。由此，逆回購放量通常表明市場資金緊缺，央行欲出手緩解短期流動性不足。

　　目前看來，逆回購操作已經位列各類流動性工具之首，逆回購利率也成為了市場新的利率風向標——央行的逆回購操作也能夠在很大程度上影響市場投資者的心理預期。在利率和資金面相對穩定的情況下，市場情緒、投資者預期幾乎完全決定債市漲跌。

　　正因如此，此次公開市場操作（OMO）利率的實際影響可能相對有限，但是信號意義十分明顯。

　　“本次OMO利率下調，應和之前MLF利率下調結合起來觀察，即央行手中的收益率曲線整體下移了5BP。”CF40青年論壇會員、建設銀行金融市場部張濤向CF40表示，此次OMO利率下調表明了央行想要釋放穩增長的宏觀意圖。

　　CF40青年學者、聯訊證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖分析認為，現在臨近年末，銀行為滿足LCR等流動性監管指標，會傾向于提升同業存單發行利率來沖量，負債成本更可能出現季節性的回升，這就更需要央行有所行動，提振預期。

　　央行的預期引導與實際操作是否矛盾？

　　11月16日，央行發布《2019年第三季度貨幣政策執行報告》。與第二季度貨幣政策執行報告相比，此次報告將“適時適度進行逆周期調節”說法調整為“加強逆周期調節”。

　　值得注意的是，盡管此次報告重申“實施好穩健貨幣政策”“貨幣政策保持定力”“堅決不搞‘大水漫灌’”且明確提出“警惕通貨膨脹預期發散”，但報告未提“把好貨幣供給總閘門”。

　　整體來看，今年9月以來，盡管央行在預期引導方面堅定強調貨幣政策保持定力，但在實際的貨幣政策操作方面，逆調節力度遠超市場預期——不僅在9月4日全面降準，而且近期接連下調MLF利率、OMO利率。

　　具體來看：

　　1.7-8月份央行表態“準備金率調整空間不如大家想象的那么大”；9月4日國務院定調全面降準，央行緊接著全面降準。

　　2． 8月份央行表態“中國是主要經濟體中唯一的貨幣政策保持常態的國家”，10月份央行表態“市場利率水平比去年已經有很大幅度的下降，現在更重要的是通過改革的辦法促進完善利率的傳導機制”；11月5日MLF利率下調。

　　3.11月15日三季度貨幣政策執行報告表態“貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”、“警惕通脹預期發散”、“堅決不搞大水漫灌”；11月18日央行OMO降息。

　　如何看待央行這種在“保持定力”下的寬松操作？

　　市場普遍認為，此舉體現出“穩增長的重要性已經上升到2018年以來前所未有的高度”——

　　2019年以來，我國經濟呈現趨勢性下行，經濟表現低于政府預期。從10月份的PMI創下今年2月份以來新低，新增社融弱于季節性，工業增加值、消費和固定資產投資均低于預期等宏觀經濟指標來看，現在實體經濟的增長動能依舊偏弱。加上全球經濟的弱勢與地緣政治的影響，新增專項債發行遲遲不見，經濟下行的壓力進一步加大。

　　此外，盡管通脹已經處于罕見高位，但剔除了食品和能源價格的核心CPI自2018年初的高點2.5%持續下跌，PPI自2018年以來也呈持續下行走勢，反映經濟景氣程度的PMI指數也持續下降。種種跡象表明，當前經濟低于潛在經濟增速，經濟面臨總需求不足的挑戰。

　　CF40高級研究員張斌指出，擴大總需求需要激發信貸需求，一個主要手段就是降低利率。

　　降息周期開始？

　　不到兩周時間MLF利率、OMO利率接連下調，是否意味著中國也開啟了降息周期？

　　對此，市場有不同看法。

　　“無論通脹如何，貨幣政策收緊已經徹底不可能。”經濟學家鄧海清提出，對于貨幣政策，看央行“說什么”的意義已經大幅下降，更需要關注央行“做什么”。

　　從過往經驗來看，我國央行從降息、降準轉向加息、提準，最短的一次是2008年12月降息，而后2010年1月提準。這也也意味著，貨幣政策的方向轉變不可能一蹴而就，而是需要一定時間和過程。

　　2016年的例子是，在2月最后一次降準后，央行緊貨幣發生在半年之后。“而當前由于不具備因為防范風險而緊貨幣的條件，所以，寬貨幣的持續時間會更久。” 鄧海清說。

　　對于貨幣政策寬松的持續時間，鄧海清提出，央行可能已經做好了維持低利率較長時間的準備，同時不排除進一步寬松的可能，這取決于后續經濟數據是否繼續趨勢性下行。“如果2020年經濟數據能夠企穩回升，則央行可能進入觀察期，貨幣很快收緊的可能性依然不大。”

　　張濤則表示，目前我國貨幣政策主基調依然是“穩健中性”，只要經濟運行不出現快速的下降或者上升，預計“穩健中性”的政策基調將不會改變。但是不排除針對短期內經濟波動，貨幣政策通過更靈活的階段性操作來實施逆周期調控。

　　CF40特邀成員、中國國際金融有限公司研究部負責人梁紅同樣指出，短期內貨幣政策可能保持大體“中性”，因為短期內穩增長與穩定消費者價格預期之間的權衡變得更為困難。一方面，央行認為國內制造業需求疲軟，重申“六穩”指導方針，并提及全球央行已啟動“寬松潮”。但另一方面，央行對PPI同比降幅擴大并不過分擔憂。

　　分析《2019年第三季度貨幣政策執行報告》可知，雖然央行將當前CPI走高主要歸因于供給沖擊驅動，但央行同時強調，貨幣政策也需防止通脹預期發散。

　　綜合央行表述及專家觀點來看，未來在降成本穩增長真正出效果之前，央行可能還會有若干次的寬松調降。但由于央行需要兼顧“警惕通脹預期的擴散”“主動維護好少數幾個常態型貨幣政策國家的地位”，短期內央行可能對降息、降準等寬松信號較強的政策工具采取較為謹慎態度。

　　在強信號面臨掣肘的情況下，央行投放流動性、加強逆周期調節的組合拳還有哪些？

　　不妨再將目光轉向《2019年第三季度貨幣政策執行報告》。報告在專欄1“正確看待央行資產負債表規模變化 ”部分指出：“但考慮到降準是政策效應較強的操作工具，央行同時會減少逆回購、MLF 等操作以保證銀行體系流動性合理充裕。”

　　不僅如此，此次報告明確：“以7天期逆回購為主靈活開展公開市場操作，保持流動性總量合理充裕，同時有效對沖稅期、政府債券發行等短期因素的擾動，維護貨幣市場利率平穩運行。”

　　由此看來，央行或將傾向于采取逆回購、MLF投放等“數量型措施”為市場注入流動性，但未來更多結構性貨幣政策工具的創設仍可期待。

　　周三LPR報價如何預期？

　　11月5日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。

　　11月15日，央行發布消息稱，當天對僅在省級行政區域城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點的第二次調整，釋放長期資金約400億元。同時，開展中期借貸便利（MLF）操作2000億元。對沖稅期高峰等因素后，銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，當日不開展逆回購操作。由于當日無逆回購和MLF到期，共計釋放約2400億元中長期資金。

　　在MLF下降5個基點和新作2000億MLF的加成下，市場普遍認為，本周三的LPR報價結果有望重啟下降通道。不少分析人士預計，1年期LPR有望下調5-10bp。

　　值得注意的是，雖然15日新作2000億MLF有出于對沖繳準繳稅的考慮，但央行選擇在此時進行MLF操作或有更深層次的考量——

　　實際上，這是上月以來，央行第二次在沒有MLF到期的情況下新作MLF。10月16日，央行超預期的新作了2000億1年期MLF并維持利率水平不變，這是今年以來首次在沒有MLF到期的情況下新開展的MLF操作。11月15日再度相同操作，或意味著MLF在每月LPR報價前操作將成常態。

　　從報價機制上看，新LPR報價以MLF為定價基準，而資金成本也是LPR報價在MLF基準指數加點數的主要參考。由此看來，央行或正通過提高MLF操作頻率來加大對LPR報價的指導，同時通過加大MLF操作規模投放中長期流動性來引導資金成本下行，最終引導LPR下行以實現降低實際融資成本的目的。

　　“在新的LPR形成機制下，貨幣當局希望LPR報價與MLF利率掛鉤。但如果央行一直按照到期續作的模式開展MLF操作，作為LPR報價的基準，MLF工具的操作頻率與LPR的報價頻率的不匹配程度將進一步加深。這樣一來，將會頻繁出現央行在當月無法通過MLF的量價操作來實現引導LPR報價利率下調的情況，這降低了MLF利率對于LPR的引導作用。”民生銀行金融研究中心主任王一峰稱。

　　鑒于此，新增MLF操作可使得未來MLF到期期限分布更加均勻，央行可以根據實際情況，每月安排MLF操作，為引導LPR下行創造先行條件。

　　至于LPR報價重啟下降通道的實際效果，張濤則對CF40表示，“LRP只是最優貸款利率水平，在央行近期的操作下，大概率LPR報價可能會下降，但能否帶動實體經濟融資成本出現明顯下降，尚待觀察。”

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)