彭文生：安全資產荒與利率之錨

2019年10月23日07:34 作者:彭文生

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家彭文生

　　近期全球利率問題再次成為市場關注的焦點。9月歐央行議息會議宣布下調隔夜存款利率10個基點至-0.5%，10月初美聯儲在隔夜回購利率飆升后，宣布啟動短期國債購買計劃以增加銀行體系準備金。在這樣的全球背景下，央行行長易綱最近在接受媒體采訪時說，要珍惜中國正常的貨幣政策空間。什么因素導致全球的低利率環境，未來如何演變？中國應該怎樣維護正常的貨幣政策空間？

　　我想先提出兩個有意思的觀察或者說問題。第一、過去40年美國10年期國債收益率呈趨勢性下行，但與股票盈利收益率的關系在前20年與后20年明顯不同。1980-90年代長期利率和標普500盈利收益率都持續下降，前者略高，近20年利率繼續下行而股票收益率穩中緩升，金融危機以后分化尤其加大，股票收益率明顯高于利率（圖1）。按照歷史關系，當前利率水平對應的股價應該更高。怎樣解釋這種分化所隱含的資產配置邏輯，背后又折射怎樣的宏觀經濟關系？

　　第二、發達國家經濟體實行負利率的范圍擴大、程度增加，甚至有人擔心美國是下一個負利率國家，但最近美國的回購利率波動卻不降反升（圖 2）。這又是為什么？現在美聯儲購買短期國債意味著央行擴表，官方說這是正常的貨幣政策操作，但部分市場人士認為這是量化寬松。我們應該如何理解央行擴表和量化寬松的關系，其對利率和經濟有什么影響，對中國維護正常貨幣政策空間有什么參考意義？

　　我想圍繞以上兩個問題談下自己最近對利率和相關政策的思考，借鑒金融危機后研究文獻有關“安全資產荒”的概念，說明為什么本世紀近20年尤其金融危機以來全球出現安全資產供不應求，帶來無風險利率下行、風險溢價上升，經濟增長面臨下行壓力。全球經濟面臨百年未有之大變局，預期的不確定性將加劇安全資產荒。應對安全資產荒需要財政擴張以增加安全資產供給，同時央行的操作對安全資產供求有重大影響，需要建立新的有效機制加強財政與貨幣政策協調，也需要反思央行擴表的方式，通過購買風險資產而不是購買國債來實現準財政行為。

　　理解低利率的三個視角

　　首先我們將低利率的經濟學解釋歸納為三個視角。

　　一個是古典經濟學的視角，自然利率。自然利率是經濟供求達到平衡時的實際利率，取決于人口、技術進步等基本面因素，貨幣政策的作用是引導市場利率趨向自然利率，以促進經濟供需平衡。自然利率是個理論概念，那我們如何判斷市場利率是否處在自然利率水平呢？經濟供求平衡最重要的體現是物價，通縮代表需求不足，通脹就是需求太強，經濟體溫和通脹的利率水平可能就是合適的。所以央行對短期利率的操作，就是要看市場的通脹預期和當時經濟增長的狀況，這是過去40年的主流政策思維和框架。

　　為什么過去40年尤其是過去20年利率持續低迷呢？美國前財政部長勞倫-薩默斯提出的“長期停滯論”（secular stagnation）認為，經濟里有些因素使得需求長期不足，供給過剩，利率必須下行才能引導投資和消費，消化過剩儲蓄。現在的問題是“停滯”的壓力如此之大，自然利率下降為負的實際利率，通脹低迷使得降低實際利率只能靠降低名義利率，而名義利率面臨零下限，限制了貨幣政策的調控空間，經濟陷入長期停滯，利率也持續在低水平。

　　那么如何看導致停滯的基本面因素？一個解釋就是主要經濟體人口老齡化。年輕人越來越少，資本回報率下降，從而導致投資的需求下降，利率下行（圖3）。但另一方面，人口紅利的拐點已經發生，儲蓄率下降，對利率有抬升作用（圖4）。有觀點認為利率會隨著老齡化加劇繼續下行，這值得商榷，我們要關注老齡化對利率兩個相反方向的影響，老齡化不應該是未來導致低利率的主要因素。另一個解釋就是技術進步。未來最需要關注的是數字經濟，數字經濟有助于提高效率，增加供給，但供給的分配是不平衡的，贏者通吃會加大貧富差距，由此導致需求相對供給不足，自然利率下降。

　　解釋低利率的第二個視角是金融周期。自然利率不僅受實體經濟基本面的影響，也受金融和貨幣政策本身的影響（貨幣非中性）。按照金融周期視角，利率下降在一段時間內可能并不能夠引導經濟供求平衡，甚至導致經濟供求更大的失衡。也就是說貨幣政策失去了自我穩定的機制，即央行越降低市場利率，導致自然利率也越低。背后的原因是金融周期成為驅動經濟波動（中周期）的主要力量，傳統的經濟周期（短周期）波動的特征下降，通脹和增長不溫不火，因為利率下降刺激效果主要在資產價格和信用擴張上。

　　過去40年，美國有三次金融周期的上升階段，每一次上升階段的利率中位水平都比前一次更低（圖5）。因為貨幣政策追求的供求平衡以溫和通脹為導向，而通脹都不是大問題，所以貨幣政策偏松，利率偏低。到了金融周期下半場，去杠桿、資產泡沫破裂，利率下行壓力更大。這導致利率呈現跨周期的趨勢下行。現在大家擔心美國可能要進入負利率，我認為關鍵不是看傳統經濟周期，而是要看美國多快進入金融周期下半場。中國已經進入金融周期下半場調整，未來幾年去杠桿和房地產調整將帶來利率下行壓力（圖6）。

　　第三個解釋是安全資產荒，從資產配置的角度來看利率。前兩種視角的利率都是一般利率的概念，既包括無風險利率，也包括風險溢價。安全資產視角聚焦無風險利率，但背后是資產配置的邏輯。為什么無風險利率趨勢性下降？因為安全資產供不應求，存在安全資產荒。近幾年市場有個熱門詞叫資產荒，區分資產荒和安全資產荒這兩個概念很重要。資產荒指一般性的資產供不應求，體現為資產價格普遍性上漲。安全資產荒則體現為安全資產的價格上漲（無風險利率下降）但風險資產價格下跌，或者說安全資產價格上升幅度超過風險資產。

　　安全資產荒的邏輯

　　什么叫安全資產？首先，安全資產是債權資產，因為債權的名義價值是穩定的，而權益資產比如股票價格波動大。按照這個定義，黃金并不是安全資產，其名義價格波動大。在現代金融體系里，安全資產是一種債務工具，比如存款、債券，但不同種類的債務工具安全程度不同，企業債的違約風險比政府債券大。

　　安全資產可以是流動性工具，流動性越高，變現的成本越低，就越安全，也可以是長期保值工具。消費者持有安全資產既有流動性需求，也有長期儲值的需要，企業持有安全資產則主要是應對可能的流動性風險。在金融市場發達的經濟，長期的保值工具可以成為抵押品使投資者獲得流動性。

　　對“安全”的認知反映投資者的預期，簡單來說，對信息不敏感的就是安全資產。經濟學文獻對此有個表述叫“No Question Asked（NQA）”，不需要問任何問題，投資者沒有動力去發掘對自己有價值的私人信息，就是安全資產。一般來說，大家都相信國債持有到期的名義價值是確定的，國債是安全資產。前幾年我們的理財產品也可以說是安全資產，因為大家相信有剛性兌付，研究其底層資產價值不帶來有用的私人信息。但股票不一樣，研究上市公司的財務和發展潛力會產生對投資者有用的私人信息，所以股票不是安全資產。

　　就安全資產的供給來看，可以分為兩大類。一類是公共部門生產的安全資產，政府信用支持的債券，比如說國債，地方政府債，地方政府專項債等。再就是中央銀行發的現鈔，銀行在中央銀行的存款準備金，也就是央行的負債。另一類是私人部門（金融機構）生產的安全資產，比如說銀行存款，一般情況下沒有人擔心存款的安全。影子銀行負債在某些時期也可以成為安全資產，比如美國的貨幣市場基金，中國的理財產品，這是零售層面的，還有批發層面的，比如美國次貸危機前的高等級的資產支持債券。

　　金融機構生產的安全資產沒有國債那么安全，正常情況下它對信息不敏感，然而一旦有波動，它對信息可能變得非常敏感，發生擠兌甚至導致金融危機。美國次貸危機觸發點就是典型的批發市場的債務工具的擠兌。前段時間包商銀行事件，5000萬以上的大額存款不保本，導致批發市場參與者變得特別敏感，5000萬以上的存單就不再是安全資產了。所以，私人部門生產的安全資產實際上是準安全資產（quasi safe assets）。

　　那為什么我們要持有金融機構生產的安全資產呢？因為國債的供給有限，大家如果都持有國債，國債價格會變得特別高，國債的收益率就會變成零。投資者因為要在安全性和收益性之間做一個平衡，所以有些投資者就會持有私人部門生產的安全資產，安全性雖然沒有國債高，但它能提供一定的收益。

　　金融機構為什么愿意生產安全資產呢？因為安全資產提供的“便利收益”（convenience yield）對其持有者來講是非貨幣收益，持有者為了獲得便利收益放棄了部分貨幣收益，這部分貨幣收益由安全資產的提供者獲得，體現為金融機構的融資成本降低。

　　那為什么會有安全資產荒？發達國家尤其美國是安全資產的主要生產者，而新興市場國家因為宏觀經濟不穩定，金融市場不發達，產權保護不足，難以生產安全資產，因此他們主要是安全資產的需求者。這會帶來什么問題？發達國家的經濟增長低于新興市場，假設對安全資產的需求相對于經濟規模是穩定的話，這種增長差必然導致全球安全資產供不應求。

　　有三個因素導致過去20年安全資產供不應求的情況越來越嚴重，帶來所謂的安全資產荒。第一是主要經濟體人口老齡化，老年人對安全資產的需求自然增加。第二是技術進步，過去20年互聯網移動通信發展，大家交流越來越有效，對安全資產的認知越來越趨同，比如對美國國債作為安全資產的認知日益趨同。第三是公共部門占用安全資產，過去20年發生了兩件事情，亞洲金融危機以后，新興市場國家增加外匯儲備，過去10年，發達國家央行購買國債，這些都減少了對私人部門的安全資產供給。

　　在趨勢性和結構性因素之外，安全資產供求平衡還受短期因素或者難以把握的不確定性沖擊。舉幾個例子，全球金融危機以后，人們的風險偏好下降，對安全資產的需求增加，同時安全資產的供給減少，因為準安全資產遭到擠兌。美國的貨幣市場基金，南歐國家的政府債券，本來被認為是安全資產，但危機后變成風險資產了。最近貿易戰、英國脫歐帶來的不確定性，都增加了全球投資者對安全資產的需求。

　　有什么證據支持安全資產荒的邏輯？圖7描述的是美國政府債務率與企業債信用利差的關系。從1920年代到2000年之前，兩者的關系顯示，隨著政府負債率增加，企業信用利差在降低，這是因為國債供給增加滿足了人們對安全資產的需求，使得人們更愿意持有風險資產，企業債信用利差下降。這是JPE這篇文章提出的解釋，符合安全資產供求平衡影響信用風險溢價的邏輯。

　　但原圖數據只到金融危機之前，我們更新數據到包括金融危機后的10年，結果顯示，過去近20年，政府負債率與企業債信用利差的曲線似乎整體向外移動，說明同一政府債務率水平對應的信用利差增加了。我的解釋就是過去20年尤其是金融危機后全球對安全資產的需求超過供給，安全資產荒導致曲線外移，信用利差上升。

　　安全資產荒的宏觀后果

　　安全資產荒有著重要的宏觀含義，最直接的就是針對利率的走勢。前面我們分析低利率有三個視角，一是長期停滯，二是金融周期，三是安全資產荒。實際上，安全資產荒和前兩個視角并不矛盾。相反，安全資產荒會加大金融的順周期性、加劇經濟長期停滯的困境。

　　在金融周期擴張的時候，安全資產荒導致私人部門生產安全資產的動力增加，準安全資產擴容，促進私人部門信用擴張，到了金融周期收縮的時候，因為準安全資產出現擠兌，導致信用緊縮，加大經濟和利率下行壓力。

　　按照長期停滯論，引導市場利率趨近自然利率是貨幣政策穩定經濟的機制，但利率有零下限，利率到零后貨幣放松的空間就受到限制，貨幣政策引導經濟平衡的能力削弱，經濟增長陷入長期低迷的狀態。長期停滯的關鍵問題在于利率有零下限，而安全資產荒恰恰加快無風險利率到零下限的速度。

　　安全資產荒不僅帶來無風險利率下行，同時導致風險溢價上升，這是和一般的資產荒的差別。回到本文開頭提出的疑問，按照歷史關系，目前的10年期國債收益率對應的股價應該更高，什么因素導致當前的分化呢？答案是安全資產荒，無風險利率下降的同時股票風險溢價上升（圖8）。安全資產荒的宏觀含義是，無風險利率下降對經濟的幫助可能沒有歷史關系隱含的那么大，還要看風險溢價的變化。

　　安全資產荒的另一個宏觀含義是匯率波動和相關的風險溢價，全球安全資產供不應求帶來美元升值壓力。理論上，安全資產的供需可以通過價格變化來達到自我平衡，封閉經濟體通過無風險利率下降和信用風險溢價上升來實現。在開放經濟環境下，美國是安全資產的主要提供者，全球追求安全資產，追求美國國債等安全資產，導致美元升值和其他國家尤其新興市場風險溢價上升，對全球經濟不利。

　　以上是從總量的視角來看安全資產荒的宏觀影響。如果從結構視角來看，可以有以下三個維度。首先要區分政府和私人部門。私人部門在一段時間可能會生產準安全資產，但是準安全資產不穩定，加大經濟波動甚至帶來金融不穩定。

　　第二是要政府部門內部要區分央行和財政。央行和財政生產的安全資產的種類不同，央行生產的安全資產是現金，也就是現鈔和銀行在央行的準備金。財政提供的安全資產是國債。這兩類安全資產在現代金融體系里面起的作用有重要差異，國債是抵押品，而現金不是。美國回購市場中的抵押品主要是國債。國債作為抵押品的角色，意味著長期國債也具有很強的流動性，投資者可以在收益性與流動性之間取得平衡，同時投資者還可以利用其加杠桿。央行與財政作為安全資產提供者還有一個差別，央行提供的準備金是封閉的，只有銀行在美聯儲開有賬戶，美聯儲投放的安全資產集中在少數銀行手中，但是國債任何人都可以持有，其覆蓋的范圍廣得多。

　　第三個維度涉及央行擴表的影響，要區分安全資產和風險資產（圖9）。央行購買國債或風險資產一部分可能來自銀行本身一部分來自非銀行部門，但都是通過銀行（因為只有銀行在央行有交易賬戶）進行，導致銀行在央行的準備金增加，安全資產增加（源自非銀行部門通過銀行賣出的國債），銀行穩定性改善。

　　但對非銀行部門來講，有重要差別。央行購買國債，導致非銀行部門持有的國債減少，其銀行存款增加，但銀行存款相對于國債來說安全性低些（尤其對于持有量大的機構而言），因此加劇非銀行部門的安全資產荒。央行購買風險資產，則導致非銀行部門的風險資產減少，銀行存款增加，而銀行存款比風險資產安全度高些，因此減緩非銀行部門的安全資產荒。

　　基于以上分析，怎么理解最近美國回購市場利率的波動和美聯儲的政策反應呢？一個解釋是錢荒，銀行在美聯儲的準備金不夠。原因有多方面，美聯儲縮表、財政部、外國銀行過去存在商業銀行的資金轉存到美聯儲等導致準備金減少，同時加強金融監管增加了銀行的流動性需求。這是目前市場上最普遍的解釋。但問題是現在準備金有1.3萬億美元，和最高點2.6萬億美元相比是大幅減少了，但是和危機前的250億美元比還是多很多。

　　另一個解釋是安全資產荒，不是錢不夠，而是回購市場抵押品不夠。準備金集中在少數大銀行手中，其他機構尤其非銀行機構通過回購市場借錢需要足夠的國債。市場波動時，抵押品不夠會加劇利率的波動。

　　現在來看，和市場流行的看法一致，美聯儲認可第一種解釋，所以要購買短期國債以增加銀行的準備金。但過去幾年也有不少市場參與者和美聯儲工作人員討論批發市場抵押品不足問題及其對市場的影響。我們需要關注美聯儲政策應對的可能的負面效果，購買短期國債增加準備金（大水漫灌），有利于穩定短期回購利率，但將加大非銀行部門的安全資產荒，減少回購市場的抵押品。非銀行部門安全資產荒可能提升風險溢價，削弱甚至抵消無風險利率下降對需求的刺激效果，抵押品減少也可能削弱銀行準備金增加對回購利率的穩定作用。

　　政策含義：如何應對安全資產荒

　　展望未來，全球經濟如何遏制低利率、避免陷入負利率陷阱？應對安全資產荒對主要經濟體宏觀政策有什么含義？基于以上分析，我有幾點觀察和思考。

　　第一、遏制利率下降需要財政擴張、也是大勢所趨。無論是長期停滯論下的利率零下限約束，還是降低金融順周期性需要減少對信貸的依賴，還是減緩安全資產荒，都需要財政擴張。財政擴張增加總需求，減少過剩儲蓄，提升自然利率，同時增加國債供給有助于緩解安全資產荒，降低無風險利率下行、風險溢價上升壓力。尤其在無風險利率已經很低的環境下，一方面政府的融資成本低，另一方面安全資產供求缺口稍微擴大就可能導致利率降到零，財政擴張既有必要性也不會影響政府債務的可持續性。

　　第二、全球范圍內開始探討財政政策新機制。總結發達國家的經驗教訓，為什么利率持續下降甚至出現負利率？是因為穩定經濟過度依賴貨幣政策。那為什么會過度依賴呢？既有理念的問題（1960-70年代財政赤字帶來高通脹），也有機制及技術層面的惰性和制約。現在理念層面的分歧在減少，對財政擴張的共識在增加，下一步值得關注的是建立有效機制讓財政政策發揮作用。

　　最近Stanley Fischer的一篇文章在國際金融市場和政策討論中引起較大關注（“Dealing with the nextdownturn”）。文章建議財政設立類似貨幣政策操作的常備機制，在一定的政治授權內（防止過度擴張），讓財政政策起到自動穩定經濟的作用。過去幾十年貨幣政策已經建立了一個常態的自動穩定機制，比如貨幣政策委員會定期開會，針對經濟狀況調整貨幣政策操作。財政政策應該建立類似的政策咨詢和決策機制，同時財政和央行應該就經濟增長和穩定物價的共同目標協調政策操作。

　　第三、反思央行擴表的方式，央行增持風險資產（而不是國債等安全資產）更具有財政屬性，穩定經濟的效率更高。美聯儲等央行的量化寬松操作是利率政策的延伸，美聯儲購買長期國債是為了降低長期利率，現在購買國庫券是為了降低短期利率。其負面影響是減少了私人部門持有的國債，增加了私人部門的安全資產荒，提高風險溢價，削弱無風險利率下降對需求的刺激作用。這一問題的根本在于量化寬松還是利率政策、貨幣政策，不具有財政屬性，不是準財政行為，央行購買國債間接影響私人部門的消費和投資行為（通過利率），而財政行為直接作用于私人部門，直接的資源轉移比如減稅，增加財政支出等。

　　央行購買風險資產是準財政行為，直接作用于私人部門，降低私人部門安全資產荒。所以，就穩定經濟的效果而言，央行擴表應該通過增持風險資產，美聯儲購買MBS、歐央行再貸款和中國央行發放PSL，都是準財政行為。

　　我們比較一下美國、歐元區、日本央行過去10年擴表的情況（圖10）。日本擴表力度最大，美聯儲的力度最小，但從對經濟的影響來講，美國的效果是最顯著的。為什么呢？這可能有多方面的原因，其中一個解釋是美聯儲購買風險資產最激進，美聯儲購買的風險資產對GDP的比例是最高的。歐央行、日本央行信貸資產增加不少，也是風險資產，但相當部分是為了促進商業銀行信貸，不是直接作用于非銀行私人部門。

　　換一個角度看，央行購買國債是貨幣行為，對經濟的影響首先是無風險利率下降，進而促進投資與消費需求，央行增加風險資產是（準）財政行為，直接提升需求或者降低私人部門面臨風險溢價，起到提升無風險利率的作用。

　　第四、我們需要關注安全資產荒的全球視角及其政策含義。全球安全資產荒帶來美元升值和新興市場國家風險溢價上升壓力，在實體層面的體現是美國貿易逆差，其他國家貿易順差。如果美國財政擴張，增加安全資產供給，有利于緩解全球的安全資產荒，但財政擴張拉動的國內需求將增加美國的貿易赤字。這是安全資產荒環境下的新型“特里芬難題”。總體來講，未來如果財政擴張成為全球的大趨勢，國際收支和匯率問題將成為國際貨幣和金融政策的爭議點。過去40年貨幣政策主導，浮動匯率制成為主流，未來財政政策作用加大，從穩定國內經濟的角度看，匯率波動起到抵消財政擴張的作用，所以貿易摩擦、匯率協調將成為關注點。

　　中國如何維護正常的貨幣政策空間？

　　中國應該如何維護正常的貨幣政策空間？首先，財政應該發揮更大作用，我們需要吸取發達經濟體的經驗教訓，不能過度依賴貨幣政策和金融，特別是在金融周期下半場，逆周期調節應該主要靠財政擴張，降低對信貸的依賴，幫助非政府部門去杠桿。財政要發揮更大作用，需要探索建立財政政策常備機制，比如財政政策委員會，讓財政政策對宏觀經濟的變化有及時反應，降低逆周期調節對貨幣政策的依賴。同時應加強財政與貨幣政策的協調，兩者成為逆周期調節雙支柱，共同的目標是控制通脹，穩定經濟。

　　其次，央行作為公共政策部門，其行為本身就可以帶有財政屬性，而財政不僅有總量更有結構維度，新形勢下貨幣政策需要結合總量和結構考慮，一個值得關注的問題就是央行擴表的必要性和方式。過去10年央行在縮表，安全資產供給減少，但這被商業銀行和影子擴表提供的準安全資產抵消，后者帶來金融風險，難以持續。2017年以來央行和商業銀行都在縮表，安全資產（央行提供）和準安全資產（銀行提供）相對于經濟規模都在下降，這是中國經濟面臨的一個重要問題（圖11）。

　　如何緩解安全資產供給不足的問題？財政擴張、央行擴表和銀行擴表3條路徑中，銀行擴表不符合金融周期下半場去杠桿的大趨勢，同時，在國債發行規模不足夠大的情況下，央行擴表有重要意義。一個疑問可能是中國的利率離零還比較遠，為什么要向美歐日那樣央行擴表？美歐日的問題就是過度依賴利率政策，利率空間耗盡后才采取數量工具操作。更重要的是，中國央行在縮表，美歐日央行在擴表之前沒有縮表，中國央行起碼應該停止縮表，采取對沖措施抵消國際收支帶來的縮表壓力。

　　另一個疑問可能是央行擴表的結果是增加基礎貨幣，有降低利率的作用。關鍵是區分央行擴表的方式，購買國債是貨幣行為，降低無風險利率，央行增持風險資產是準財政行為，直接增加需求或者降低私人部門的風險溢價，起到提升無風險利率的作用。所以，央行擴表應該增持風險資產，而不是購買國債。

　　央行增持風險資產是準財政行為，直接作用于私人部門，同時減緩非銀行私人部門的安全資產荒（圖12）。央行增持風險資產有兩種方式，一是在二級市場購買股票或者企業債券，這個爭議較大，可能只適合在出現系統性風險時使用。二是增持信貸資產，這幾年已經在做，比如支農、支小、扶貧再貸款，扶持小微企業的再貼現，支持棚改的PSL等，未來要實現央行擴表或者起碼停止縮表，信貸資產總量力度需要加大，同時結合結構調整政策，比如不應該支持房地產。