潘向東：全球負利率對大類資產配置的影響

2019年09月27日16:22 作者:潘向東

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家潘向東

　　從目前實施負利率的國家來看，負利率對經濟基本面的正面影響還未顯現，實施負利率的這些國家均未出現經濟增長和通脹的顯著改善。因此，希望通過負利率提振經濟可能會不盡人意，反而長時期負利率政策不但不能解決經濟增長中存在的結構性問題，反而推動以加杠桿為主導的經濟增長模式長期存在，使市場過度關注負利率政策本身帶來的短期利好，而忽視以結構性改革推動經濟潛在增長率上升，因此，負利率政策本身是為改革贏得時間，并不能代替改革本身。

　　摘要

　　◆為什么各國央行要使用負利率及負利率的本質？

　　各國實施負利率政策主要考慮到兩個維度：一方面全球貿易摩擦升級，經濟增速放緩，此刻通脹水平低于各國央行制定的目標水平，甚至部分地區出現通縮，為了刺激國內投資和消費，各國銀行紛紛采取負利率，以促進國內經濟復蘇。另一方面，負利率有助于穩定匯率，降低本幣升值壓力，改善貿易平衡，短期有助于刺激出口，減緩海外經濟對國內經濟的沖擊。負利率的理論基礎最早可以追溯到100多年以前德國經濟學家Silvio Gesell，其認為在危機期間，人們由于規避風險，將會主動囤積現金，因此將會導致信用收縮，經濟下行壓力增加；后來凱恩斯發展了這一思想，認為人們一旦擁有太多現金而不愿意擴大消費，可能導致流動性陷阱；隨著金融機構持有國債和超額準備金囤積現金，將會影響量化寬松效果，對經濟改善產生極為不利影響，為了避免金融機構、居民企業大量持有現金，需要實施負利率對現金征稅，刺激投資和消費。

　　◆負利率政策的實施效果

　　由于各國實施負利率政策的目的不同，因此分析實施效果不能一刀切。例如，瑞典央行主要是為了提升價格水平，效果較為顯著；歐洲央行除了提升價格水平，還想刺激經濟增長，政策效果表現一般；丹麥成功保持匯率穩定，瑞士表現一般；日本更是為了壓低日元匯率，支持物價上漲，刺激經濟，但是結果也是喜憂參半。

　　◆負利率迷思：負利率政策有效果嗎？

　　在負利率大時代下，歐洲和日本相繼推出負利率政策，但是事與愿違，由于同業間競爭，負利率下銀行為了不損害儲戶利率，并沒有將負利率轉嫁給儲戶，因此負利率下商業銀行負債端資金成本并沒有顯著下降，相反負利率進一步壓低了收益率曲線，導致商業銀行資產端收益下降，甚至出現了“流動性陷阱”。同時，負利率導致過低利率和寬松的流動性，引發企業加杠桿，導致宏觀杠桿高企，資產價格暴漲，為下一次危機埋下種子。負利率政策下國債還有市場需求嗎？伴隨著各國央行的新一輪量化寬松，將會持續推動國債收益率下行，未來負利率收益的債券數量將會顯著增加，因此負利率的癥結在于投資者風險偏好下降，信心不足，如果不能很好的解決投資者信心問題，負利率將會帶來的是流動性陷阱，負利率國債依然存在旺盛的需要。負利率也會使金融市場和政府形成債務可持續的錯覺，進而增加負利率政策的可持續時間；疊加數字貨幣的使用，持續的量化寬松將會推動負利率下限增加，增加負利率政策的施展空間。

　　◆負利率對大類資產配置的影響

　　對債券收益率的影響：負利率有利于壓低短期國債收益率，并對長期收益率產生向下壓力；對股市的影響：短期內能提振股市，長期對股市的刺激作用有限。負利率下黃金投資價值凸顯。未來黃金投資價值依然取決于市場預期，如果全球負利率政策還將加深，那么將會支撐黃金價格繼續上行，如果市場預期全球負利率政策出現反轉，黃金將會出現交易擁擠，影響金價未來走勢。總之，負利率從對經濟基本面的正面影響還未顯現，負利率政策本身是為改革贏得時間，并不能代替改革本身。

　　正文

　　為什么各國央行要使用負利率及負利率的本質？

　　全球進入降息快車道，負利率風潮再起。北京時間2019年9月19日凌晨，美聯儲公布9月FOMC會議聲明，宣布降息25BP，下調聯邦基金利率目標至1.75%-2.00%區間；同時為了應對臨時流動性緊缺，紐約聯儲十年來首次開展隔夜回購操作，向市場投放流動性。隨后，全球有11個國家和地區公布利率決議，其中7家央行提出降息舉措。其實早在9月12日，歐洲央行便宣布下調存款便利利率10BP至-0.5%，此為歐央行2016年3月以來的首次下調，此外歐央行還改變利率政策指引，宣布重啟新一輪QE，將從11月1日起每月購買200億歐元債券，維持主要再融資利率在0.00%不變。其實在全球經濟下行壓力增加背景下，2019年印度央行打響“降息”后，各國央行掀起降息潮，美聯儲自8月1日結束的議息會議后，便決定將聯邦基金利率目標區間下調25BP至2%-2.25%，這是2016年以來美聯儲首次采取降息舉措。隨后發達經濟體和新興市場等15個國家央行緊緊跟隨美聯儲降息步伐，印度央行更是連續三次降息，基準利率創下2010年以來新低。越南央行下調基準利率25BP至6%；土耳其央行將基準利率下調325BP至16.50%，繼續為信貸松綁以驅動經濟走出低谷，目前全球超過30個主要國家和地區央行采取新一輪寬松，全球進入進入降息快車道，負利率風潮再起。

　　為何使用負利率？各國實施負利率政策主要考慮到兩個維度：一方面全球貿易摩擦升級，經濟增速放緩，此刻通脹水平低于各國央行制定的目標水平，甚至部分地區出現通縮，為了刺激國內投資和消費，各國銀行紛紛采取負利率，以促進國內經濟復蘇。最早實施負利率的國家是瑞典，早在2009年7月，瑞典央行率先實行負利率以實現預期通脹目標，自此拉開了負利率政策的序幕；2012年7月，丹麥央行也將利率降為負值，下調七天存款利率到-0.2%；2012年7月，歐洲央行對隔夜存款利率實施零利率政策，2014年6月實施了負利率政策，并在三年之內連續下調三次，調整到-0.4%，直到今日仍保持在-0.5%的水平上。另一方面，負利率有助于穩定匯率，降低本幣升值壓力，改善貿易平衡，短期有助于刺激出口，減緩海外經濟對國內經濟的沖擊，例如丹麥和瑞士。上述兩個原因也是日本和歐洲積極采取負利率的主要原因。自2016年1月，日本央行宣布對超額準備金部分利率調到-0.1%，并一直維持此負利率水平；2016年3月，匈牙利宣布實施負利率政策，成為第一個實施負利率的新興市場國家。2019年8月21日，德國以破紀錄低位的-0.11%票面利率發行30年期國債，此后連續發行多批負利率債券。

　　負利率的本質。負利率的理論基礎最早可以追溯到100多年以前德國經濟學家Silvio Gesell，其認為在危機期間，人們由于規避風險，將會主動囤積貨幣，因此將會導致信用收縮，經濟下行壓力增加；后來凱恩斯發展了這一思想，認為人們一旦擁有太多貨幣而不愿意擴大消費，可能導致流動性陷阱；隨著金融機構持有國債和超額準備金囤積貨幣，將會影響量化寬松效果，對經濟改善產生極為不利影響，為了避免金融機構、居民企業大量持有貨幣，需要對貨幣征稅刺激投資和消費，因此作為量化寬松貨幣政策的重要補充，負利率政策主要體現為兩種，一種是是將名義目標利率被設定為負值；例如目前的歐洲和日本。另一種是比較隱蔽的負利率，也就是實際負利率。當名義利率低于通脹水平時，實際利率就會低于零，甚至為負；這樣各國不一定將名義利率將為負值，只要保持名義利率低于通脹率，實際利率將下降為負值，例如目前的美國實際利率已經逐步下降為負值。

　　負利率政策的實施效果

　　提振物價水平方面瑞典表現較好，歐元區表現不佳。根據國家外匯管理局公布數據顯示，瑞典是一個經濟高度外向型國家，對外貿易依存度一度達到80%左右，在2008年危機之后，機械、卡車、紙制品和鐵礦石等產品，強勁支撐瑞典出口經濟快速復蘇，2011年將利率上調至2%以遏制人口稠密地區房屋租金上漲，但是隨后爆發歐元主權債務危機，瑞典經濟增長步伐開始放緩，出口難以維持。因此瑞典央行的加息行為被克魯格曼批評為“日本式錯誤”。2015年瑞典央行連續四次下調回購利率，2016年更是將基準利率下調至-0.5%，隨后瑞典CPI增速呈現上升趨勢，也引發房價過快上行，負利率政策令瑞典央行陷入兩難。歐央行實施負利率一方面緩解主權債務危機帶來的急性病，尤其是連續推出長期再融資計劃（LTRO）和直接貨幣交易，另一方面也是為了治療經濟增長乏力的慢性病；但是歐元區面臨最大的挑戰是通縮和銀行惜貸引發的信用收縮，2014年6月，歐央行正式實施負利率，一方面降低歐元兌美元匯率，另一方面刺激金融機構發放信貸。但歐央行的負利率政策并沒有推動資金流入實體經濟，金融機構反而大規模持有政府債券，推動國債收益率大幅下行，甚至變成負收益率，而經濟依然增長乏力。

　　匯率方面，丹麥表現較好，瑞士表現不佳。2012年由于歐洲主權債務危機愈演愈烈，導致主權評級較高的丹麥貨幣升值壓力較大。2012年丹麥央行首推負利率后，丹麥克朗兌歐元出現小幅貶值；2014年年中，歐洲央行實施負利率導致丹麥克朗持續走強，迫使丹麥央行在2015年初一個月內四次降息，再次使丹麥貨幣貶值，負利率政策實現了丹麥央行匯率目標。2014年中，歐央行實施負利率政策后，瑞士法郎持續走強，瑞士央行不得不在2014年末和2015年連續兩次降低存款利率，但效果一般，大量歐元涌入，迫使瑞士央行取消匯率管制，瑞士法郎一度對歐元大漲超過20%。

　　日本負利率政策喜憂參半。日本在20世紀90年代開始一直被通縮困擾，實施了多輪量化寬松，2008年危機之后日本的通脹和產出均出現大幅下行，為了刺激信貸，改變通脹預期，引導日元貶值促進出口，日本央行在量化寬松政策基礎上加入負利率政策，由于日本商業銀行更青睞無風險資產，因此日本國債收益率轉為負值，相關利率也處于歷史低點，但經濟增長及物價水平并未得到改善。

　　負利率迷思

　　負利率政策有效果嗎？在負利率大時代下，歐洲和日本相繼推出負利率政策，推動商業銀行將資金投放到市場，拉低市場利率，創造有利于個人和企業獲得貸款的外部環境，刺激居民和企業投資和消費，但是事與愿違，由于同業間競爭，負利率下銀行為了不損害儲戶利率，并沒有將負利率轉嫁給儲戶，因此負利率下商業銀行負債端資金成本并沒有顯著下降，相反負利率進一步壓低了收益率曲線，導致商業銀行資產端收益下降，甚至出現了“流動性陷阱”。因此，在全球經濟下行背景下，實體企業違約數量增加，信用風險爆發，商業銀行為了避免壞賬減少放貸，僅僅通過負利率政策容易損害商業銀行利潤空間，貨幣政策陷入流動性陷阱中。例如日本負利率政策出臺后，銀行間同業拆借業務下降了79%。同時，負利率導致過低利率和寬松的流動性，引發企業加杠桿，導致宏觀杠桿高企，資產價格暴漲，為下一次危機埋下種子。通過對上述5家央行負利率政策實施效果來看，負利率政策并沒有影響到資本市場運行，銀行盈利也未受到沖擊，丹麥和瑞典在穩定匯率、提升物價水平方面取得一定效果，其他國家央行負利率政策效果有待進一步觀察。

　　負利率政策下國債還有市場需求嗎？面對經濟下行，投資者風險偏好下降，各國央行采取的負利率，并沒有推動商業銀行積極放貸，而是用賬面的錢大量購買國債，導致國債收益率下行，這也是目前全球負利率債券總額超過16萬億美元的主要原因；伴隨著各國央行的新一輪量化寬松，將會持續推動國債收益率下行，未來負利率收益的債券數量將會顯著增加，因此負利率的癥結在于投資者風險偏好下降，信心不足，如果不能很好的解決投資者信心問題，負利率將會帶來的是流動性陷阱，負利率國債依然存在旺盛的需要。

　　負利率政策的可持續性如何？目前負利率債券總額超過16萬億美元，未來隨著新一輪央行量化寬松和各國進入降息快車道，未來收益率為負的債券數量和規模還是會持續增長，根據海外相關經驗，德國和日本負利率國債與GDP的比率明顯較高，而目前美國和中國還沒有負利率的國債。未來隨著全球經濟低迷，各國央行大行負利率其道，通過負利率壓低主權債券收益率從而降低債務利息，不僅為政府提供降低債務壓力的動力，反而會刺激其發行更多負利率債券；負利率也會使金融市場和政府形成債務可持續的錯覺，進而增加負利率政策的可持續時間；疊加數字貨幣的使用，持續的量化寬松將會推動負利率下限增加，增加負利率政策的施展空間。

　　負利率對大類資產配置的影響

　　對債券收益率的影響：負利率有利于壓低短期國債收益率，并對長期收益率產生向下壓力。從短端收益率來看，歐洲已經采取負利率的國家在實施負利率政策后，國債收益率紛紛下行，兩年期內的國債收益率均跌至負值區間。長期收益率方面，早在2015年實施負利率政策后，瑞士10年期國債收益率轉變為負值至今，目前德國、日本、法國、瑞典、丹麥、澳大利亞等10年期國債收益率也轉為負值，在全球貨幣寬松政策刺激下，全球負利率債規模也增加至16萬億美元左右，未來還將持續增長。對于中國國債收益率來說，長期將會顯著吸引海外資金投資國內債券市場，國內長期收益率依然存在下行空間。

　　對匯率的影響：負利率政策對匯率影響并不顯著。理論上央行通過負利率會擴大國內外利差，有利于拉低本國貨幣匯率，但實際結果并非如此。負利率政策實現了丹麥央行匯率目標，歐元在負利率政策后也出現了顯著貶值，但是瑞士法郎和日元在實施負利率政策后，不但沒有出現貶值，反而因為避險情緒出現顯著升值。因此，匯率影響因素較多，負利率政策對匯率影響較為復雜。

　　對股市的影響：短期內能提振股市，持續性不強。目前實施負利率國家，還沒有出現股票等風險資產價格暴漲，其中，丹麥是負利率政策之后，股市表現較為積極的國家；歐元區宣布實施負利率政策后，歐洲斯托克50指數出現6%上漲，但是隨著經濟下行壓力增加，隨后出現顯著下行；日本在宣布實行負利率政策后，日經225指數上升了2.8%；但是瑞士、瑞典等國在負利率政策后股價還是出現了下挫，因此負利率政策長期對股市的刺激作用有限。

　　負利率下黃金投資價值凸顯。在負利率大時代下，黃金內在投資價值凸顯，黃金成為市場上灸手可熱的貴金屬資產，尤其在股債匯波動增加時，黃金再現光芒。事實上，2019年二季度以來黃金價格節節上升，勢頭銳不可擋，未來黃金的投資價值依然取決于市場預期，如果全球負利率政策還將加深，那么將會支撐黃金價格繼續上行，如果市場預期全球負利率政策出現反轉，黃金將會出現交易擁擠，影響金價未來走勢。

　　總之，從目前實施負利率的國家來看，負利率對經濟基本面的正面影響還未顯現，實施負利率的這些國家均未出現經濟增長和通脹的顯著改善。因此，希望通過負利率提振經濟可能會不盡人意，反而長時期負利率政策不但不能解決經濟增長中存在的結構性問題，反而推動以加杠桿為主導的經濟增長模式長期存在，使市場過度關注負利率政策本身帶來的短期利好，而忽視以結構性改革推動經濟潛在增長率上升，因此，負利率政策本身是為改革贏得時間，并不能代替改革本身。

　　大類資產觀察（2019.09.16-09.22）

　　5.1 股票市場

　　美聯儲鷹派降息，三大股指終結三周連漲走勢。上周，美聯儲如期降息，但是分歧較大，圣路易斯聯儲行長認為美國制造業似乎已經陷入衰退，呼吁采取力度更大的降息50個基點的措施；波士頓聯儲行長則表示美國不需要額外的寬松，降息可能會增加金融領域風險。美國的貨幣政策已經處于寬松狀態，由于聯儲降息已經在市場預期之內，美國三大股指終結三周連漲走勢。其中，道指周跌1.05%，收于26935.07點；標普500指數周跌0.51%，收于2992.07點；納指周跌0.7%，收于8117.67點。

　　歐洲和亞太股市張得不一。上周，法國CAC40指數周漲0.62%，收于5690.78點；德國DAX指數周線收平，收于12468.01點；英國富時100指數周跌0.31%，收于7344.92點。亞太方面，韓國綜指周漲2.07%，收于1377.38點；日經225指數周漲0.41%，收于22079.09點；上證指數周跌0.82%，收于3006.45點。

　　5.2 債券市場

　　美債收益率全線下行，收益率曲線再次倒掛。上周，美聯儲將基準利率下調25BP，為2019年以來第二次降息，但由于市場過度擔心，即美聯儲可能不會在必要時大舉降息以遏制經濟疲弱，美債收益率出現大幅下行。其中，1年期短端債券收益下行4BP至1.84%；3年期、5年期、7年期美債收益率分別下行13BP、14BP、15BP，報1.63%、1.61%、1.68%；10年期美債收益率下行16BP，報1.74%；30年期美國國債收益率下行20.7BP，收至2.166%。

　　國內債券市場：LPR利率下調，資本面收緊，國債收益率多數上行。上周，央行重啟14天逆回購，以對沖稅期高峰、政府債券發行繳款、地方國庫現金管理到期等因素的影響，維護跨季流動性需求，公開市場開展3200億元逆回購操作和縮量續作2000億元MLF，全口徑下央行實現資金凈投放（包含國庫現金定存和央票）250億元。本周公開市場有1900億元逆回購到期，還有1000元國庫現金定存到期。資金面方面，雖然央行加大投放量，但銀行間市場流動性偏緊態勢未見緩解，資金價格進一步走高，國債收益率多數上行，其中1年期國債收益率下行2.94BP至2.5718%。3年、5年、7年期國債收益率上行0.16BP、0.92BP、0.96BP，10年期國債收益率上行1.04BP，至3.098%。10Y-1Y期限利差走闊3.98BP至52.62BP。

　　5.3 外匯市場

　　美元指數微漲，非美貨幣小幅下跌。上周，美聯儲降息25BP，美元指數依然走勢較強，歐元及英鎊小幅下挫，美元指數周漲0.27%，收于98.4687。非美貨幣小幅收跌，其中，英鎊兌美元周跌0.24%，報1.2471；歐元兌美元周跌0.48%，報1.1021；美元兌日元周跌0.44%，報107.56。美元兌人民幣匯率中間價升值116BP，收于7.073。

　　5.4 房地產市場

　　三十大中城市商品房成交面積小幅上行。上周，國家統計局發布2019年8月份70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況統計數據，總體來看，8月當月，不論是新建商品住宅還是二手住宅，環比價格上漲城市分別為55城與43城，數量均較上月明顯下滑。二手住宅銷售價格中，北京下降0.4%，上海和廣州均持平，深圳上漲0.2%；同比下降0.2%，是去年6月以來的首次轉降。上周三十大中城市商品房成交面積小幅上行。其中，一線城市成交5261套，較上周增加1448套；二線城市成交17353套，增加4919套；三線城市成交11386套，較上周增加2267套。

　　5.5 大宗商品市場

　　黃金價格小幅收漲，原油價格大幅上行。上周，受市場避險情緒升溫影響，黃金再次受到青睞，COMEX黃金期貨周漲1.66%，收于1524.4美元/盎司，現貨黃金價格再度回升至1500美元/盎司上方，結束連跌三周。供給方面，沙特國有石油企業阿美的兩處主要石油設施遭到無人機攻擊，兩個石油設施已暫時停產，導致該公司削減約一半的總產量，約占世界每日石油產量的5%，導致原油價格上周出現較大波動，不過隨著沙特已經恢復了此前受影響原油產能的60%，未來原油受沖擊影響將會弱化；布倫特原油周漲7.59%，創2019年1月以來最大周度漲幅，報63.75美元/桶；WTI原油周漲5.91%，報58.09美元/桶。國內方面，原油類期貨領漲國內大宗商品期貨品種，甲醇、聚丙烯、PTA收漲，黑色系多數下跌。