文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍

　　國內券商由輕資產的盈利模式逐漸轉向增加杠桿賺取利差的重資產盈利模式。由于重資產業務ROE水平及業績彈性低于輕資產業務，因此，維持高ROE需要提高杠桿水平。國際投行的經驗來看，當進入一個成熟、良性發展的發展階段時，杠桿將成為ROE提升的主要驅動力。

　　近年來，證券行業ROE趨勢性下行，而杠桿率偏低是拉低ROE的重要原因。我們認為，下一階段券商的發展重心在于如何通過提升資本使用效率、合理加杠桿帶動ROE提升。本篇旨在解決：（1）券商杠桿水平長期難以提升的原因；（2）海外投行的經驗；（3）券商杠桿提升的途徑。

　　一、國內券商的杠桿周期

　　近幾年來，國內券商在經營模式上發生了較為深刻的變化，我們稱之為“重資產化”。2012年創新大會前，國內券商主要業務為輕資產業務。隨著輕資產業務盈利能力持續下滑，券商具有突破固有業務邊界的內在動力。創新大會后，重資產業務快速發展。從實踐經驗來看，2010年3月和2013年5月開始試點的融資融券和股票質押式回購業務對行業產生了深遠影響，券商的資產負債表得以快速擴張，同時盈利模式也開始經歷顯著的重資產化過程。

　　2012年以來，業務結構逐漸轉變，經紀與投行業務占比顯著下滑，從2008年的77%下滑至2018年37%。此外，融資融券、股票質押回購等資本中介業務快速發展，各項業務占比逐漸均衡。2018年，經紀、投行、自營、利息凈收益、資管業務收入占比分別為23%、14%、30%、8%、10%。

　　重資產化提升了券商經營杠桿，但降低了ROA水平。從歷年行業ROE水平，以及ROA和權益乘數（剔除客戶保證金后的杠桿）情況來看，隨著重資產化的推進，券商杠桿獲得較大幅度提升，但ROA水平卻出現一定下滑。具體而言，行業杠桿由2008年的0.87倍，上升至2018年的2.82倍；另一方面，券商的ROA水平也從2008年的15.53%下滑至2018年的1.25%。

　　國內券商2012年后的杠桿周期可以劃分為三個階段：第一輪加杠桿（2012年6月至2014年末）：創新大會后，融資融券與股票質押業務快速發展，券商杠桿水平提升，這一階段杠桿水平主要受創新驅動影響，與市場行情關系不大；第二輪加杠桿（2014年末至2015年6月），受市場需求影響，券商杠桿水平提升，這一階段杠桿水平主要受市場行情影響；第三輪去杠桿（2015年6月后），資本市場震蕩行情、行業監管趨嚴，市場需求下滑，杠桿水平下降。

　　杠桿提升是長期ROE提升的隱含條件。2012-2015年，券商盈利能力的提升主要依靠杠桿水平的提升，ROA基本處于趨勢性下行狀態。2015年后，行業面臨嚴監管，重資產業務需求下滑，行業杠桿水平整體處于偏低狀態，壓制ROE的提升。從長期來看，盈利能力的提升主要依靠重資產業務規模擴張帶動杠桿提升，通道類業務越來越難以支撐行業的擴張，聚焦輕資產業務（例如精品投行、資產管理、低傭金經紀商等）是個別公司差異化的路徑，而非行業性趨勢。

　　二、海外投行的經驗

　　參照海外成熟市場國家，1975年傭金自由化后，美國投行杠桿水平得到了大幅提升，使得美國證券行業維持了較高的ROE水平。以高盛為例，金融危機前權益乘數維持在15倍以上，金融危機以后被動降杠桿，但杠桿仍在10倍左右。其高杠桿主要來源于兩方面：一方面，融資結構多元化、融資成本低，且可使用客戶的證券抵押物進行再抵押，以創造流動性；另一方面，利用自身資產負債表開展機構交易業務。前者創造杠桿資金，后者使用杠桿資金。

　　2.1 ROE主要由杠桿驅動

　　傭金率下滑倒逼行業轉向重資產模式。1975年美國開始實施傭金自由化，在自由化之前，美國券商的模式也以輕資產模式為主，例如1975年美國證券行業收入結構中經紀業務占比46%，與目前國內水平較為相當。在重資產化的轉型邏輯上，傭金自由化相當于存量業務利潤變薄，而之后美國金融市場開啟的創新浪潮則為重資產化提供了行業環境。自1975年之后，美國券商經紀業務收入逐年下滑，以高盛為例，2018年其傭金和手續費收入占比僅為8%。

　　重資產模式之下，ROE主要由杠桿驅動。重資產業務是推升杠桿的核心，美國證券行業自1975年傭金自由化之后，業務模式由輕資產模式轉向重資產模式，權益乘數從1975年的7倍上升到2017年的16倍，使得美國證券行業維持了較高的ROE水平。其中2008年可作為一個分水嶺，1975-2007年，行業平均ROE達到20%，權益乘數最高為2007年的38倍；2008年金融危機之后，美國政府出臺《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）限制衍生品市場并禁止商業銀行開展自營業務，推動美國投行被動降杠桿，ROE出現顯著下滑趨勢，2017年行業平均杠桿為16倍，ROE為15%。

　　高盛目前杠桿水平在10倍左右。2008年以前，高盛的權益乘數維持在15倍以上，推動其加權平均ROE中值達到20%（2001-2007），金融危機以后被動降杠桿，杠桿下降到10倍左右，ROE出現顯著下滑趨勢。

　　2.2 高杠桿來源：融資結構與融資成本　

　　我們從高盛融資渠道來分析其負債融資情況，挑選1999年、2007年、2008年、2009年、2018年來進行分析，其負債融資主要來自于以下幾個方面：

　　?應付資金，主要包括從經紀商、交易商、清算機構融入的資金和證券，以及客戶存入保證金，占比約20%-30%。這類融資主要為機構業務（主經紀商業務）產生的負債；

　　?擔保融資，2018年占比為13%。這類融資主要包括賣出回購證券（Financial instruments sold under agreements to repurchase）、借入證券（Securities loaned）。其中，賣出回購證券主要是回購協議形成的負債，回購協議占比在金融危機前較高，但金融危機后由于高風險證券化產品不易被市場接受，其占比大幅降低，目前占比為13%。借入證券類似于國內券商轉融通獲得的證券，目前占比1%；

　　?信用融資，該類融資占比達到20%-30%。美國投資銀行可以以較優惠的利率獲得銀行的長期和短期借款，或者以優惠利率從交易對手融資；

　　?交易性金融負債（Financial instruments sold， but not yet purchased），即投資銀行通過證券賣空獲得的短期資金。由于金融危機后衍生品市場的限制，此類負債占比顯著下滑，目前占比為13%。

　　綜合來看，美國投行負債融資的特點包括：（1）融資渠道多元化，從而保證了融資來源和規模，也更好地分散融資風險；（2）回購協議是主要融資工具之一，行業的回購協議融資占比接近25%，主要得益于美國高度發達的債券市場，美國債券回購融資成本低，可以多次使用放大經營杠桿；（3）融資成本較低。我們測算高盛2018年無擔保長期借款、存款、擔保融資、無擔保短期融資、交易性金融負債成本分別為2.51%、1.76%、1.74%、1.59%、1.41%。

　　2.3 高杠桿來源：業務需求　

　　我們以高盛為例，分析其高杠桿背后的資金投向。高盛以機構和高端客戶為主要定位，主要服務對沖基金、養老金、保險公司等機構，集中精力做大做市、資本中介、投行和財富管理業務。我們從高盛的業務線條設置中也可以看出，機構客戶服務（Institutional Clients Service）作為一個獨立部門單列，專門針對機構客戶開展的信用、主經紀商、做市與產品創設業務。

　　機構化導向下業務需求更為穩定，且衍生業務較多。高盛的重資產業務已從初期的證券借貸和證券做市業務擴展到多個領域，包括融資借貸、項目融資、大宗經紀、證券做市、證券化衍生產品等。此外，資本收益型的本金投資業務形態也日漸多元化。

　　高盛在收入上體現了多元化的特征，重資產業務收入占比超過50%。以2018年為例，投資銀行、機構客戶服務、長期投資、投資管理業務收入占比分別為21%、37%、23%、19%。其中，其機構客戶服務業務主要在固收、利率、外匯和大宗商品市場以及權益市場為機構及高凈值個人客戶提供做市、衍生品開發、交易策略輸出和融資服務。機構業務條線主要賺取做市收入、傭金收入和利息收入，占總收入比例分別為26%、8%、3%。我們統計其重資產業務收入占比，包括其長期投資、做市、利息凈收入，合計占比為51%。

　　從重資產業務的內部結構分析，國外投行重資產業務多數為中介型業務。高盛資產項目中占比最大的兩項為：以公允價值計量的金融資產（Financial instruments owned， at fair value）和信用資產（包括融出資金securities borrowed和買入返售金融資產Securities purchased under agreements to resell）。

　　其中信用資產對應資本中介業務，與國內券商并無二致；但公允價值計量的金融資產則主要由于做市業務形成，與國內以自營為主的特征存在較大差異。尤其是金融危機后，隨著國外投行“去杠桿”以及自營交易的剝離，其重資產業務的中介型特征進一步凸顯。由于做市業務可以在較大程度上杜絕資產價格波動帶來的不利影響，而通過為市場提供流動性賺取穩定的價差收入，顯著優于自營類業務。美國投行中介型買方業務的發展成為杠桿提升的驅動力。

　　總結而言，重資產業務的發展是國外投行高杠桿經營的基礎，尤其是其中介型的業務特征。其機構交易業務主要為投行利用自身資產負債表為客戶交易提供流動性，場外市場的發展提升了投行主動負債的意愿，資本消耗規模提升，推動了杠桿的提升。

　　三、國內券商杠桿水平較低

　　券商杠桿水平受到三個方面的影響：第一， 負債渠道，負債渠道制約了券商資金來源；第二，資金類業務空間，融資融券、股票質押式回購、直投、二級市場投資、做市商等均屬于資金消耗型的業務；第三，監管指標體系，監管體系決定了券商杠桿上限。

　　國內券商杠桿水平整體較低，除了政策約束，也包括負債渠道、資金需求業務方面的原因：（1）政策約束方面，國內券商不可使用客戶的證券抵押物進行再抵押，以創造流動性；（2）負債渠道方面，長期借款主要為公司債，由于監管規定公司債余額不超過凈資產的40%，因此制約了國內券商杠桿倍數的提升，同時回購市場限制多；此外，融資成本較高，制約了杠桿提升；（3）資金需求業務方面，國內資本中介業務（兩融、股票質押）和自營業務是杠桿提升的驅動力，但自營業務相對而言并不具備吸引力。一方面，資本中介業務單一，兩融業務和股票質押業務市場需求尚未爆發，反而承擔了信用風險；另一方面，自營業務由于目前投資渠道和方式單一，盈利受市場波動性影響大，不適合高杠桿經營。做市和產品創設類業務方面，國內處于初步發展期，業務需求尚未推動杠桿的提升。

　　3.1 杠桿水平遠低于監管上限

　　從目前上市券商杠桿水平來看，杠桿水平大概在3倍左右，遠低于監管上限。證監會2016年6月出臺《關于修改<證券公司風險控制指標管理辦法>的決定》，取消了在2008年版本中“凈資產/負債總額≥20%、凈資本/凈資產≥40%”的限制（按照這個規定，券商杠桿率的上限為6倍），統一執行“核心凈資本/表內外資產總額≥8%”的規定，主要通過資本杠桿率而非凈資產的杠桿率來對券商進行監管約束，具體杠桿上限被一定程度上模糊化。但結合監管層在文件發布時的表述“綜合考慮流動性風險監管指標要求，財務杠桿率大體為6倍左右，與修訂前辦法的要求基本相當”，目前券商經營杠桿的上限大概為6倍。

　　分類監管框架有利于綜合型券商打開杠桿空間。2019年7月5日，證監會發布《證券公司股權管理規定》（以下簡稱《股權規定》），根據證券公司從事業務的復雜程度，分為專業類和綜合類券商兩大類。專業類指從事常規傳統證券業務（如證券經紀、證券投資咨詢、財務顧問、證券承銷與保薦、證券自營等）的證券公司；綜合類指從事的業務具有顯著杠桿性質且多項業務之間存在交叉風險的（如股票期權做市、場外衍生品、股票質押回購等）證券公司。

　　《股權規定》將綜合類證券公司控股股東的資產規模要求調整為“總資產不低于500億元人民幣，凈資產不低于200億元人民幣”，綜合類證券公司控股股東暫時達不到《股權規定》明確的資產規模等條件的，給予5年過渡期；5年后仍未達到要求的，不影響該證券公司開展證券經紀、證券投資咨詢、財務顧問、證券承銷與保薦等常規證券業務，但不得繼續開展股票期權做市、場外衍生品等高風險業務。

　　我們預計此次新規將推動行業集中度繼續提升，一些中小型券商的業務資格或受到限制，行業會出現一批只能做傳統業務的專業類券商，而龍頭券商在杠桿性質業務上更具優勢。分類監管框架下，龍頭券商或差異化地提升杠桿空間。

　　3.2 原因一：融資結構與融資成本

　　目前國內券商負債渠道包括同業拆借、賣出回購、轉融資、短期融資券、公司債、次級債等。

　　（1）同業拆借與賣出回購二者期限偏短，主要用于公司流動性資金的補充。賣出回購期限一般小于一年，其平均融資成本約為3%。

　　（2）轉融資：融資期限包括7天、14天、28天、91天、182天，費率在4.3%-4.8%之間。

　　（3）短期融資券：根據2018年4月央行發布的《關于證券公司短期融資券管理有關事項的通知》，證券公司發行短期融資券實行余額管理，待償還短期融資券余額上限按照短期融資券與證券公司其他短期融資工具余額之和不超過凈資本的60%計算。其他短期融資工具指發行期限在一年以內的融資工具，包括同業拆借、短期公司債等。央行每半年調整一次證券公司短期融資券余額上限。短期融資券具備發行門檻低、周期短、能夠快速補充公司運營資金流動性等特點，越來越受證券公司青睞。短期融資券最長期限不得超過91天。我們統計2018年、2019年上半年券商短融發行情況，平均利率分別為3.70%、2.96%，期限一般為3個月。 

　　（4）公司債：根據《證券公司債券管理暫行辦法》，證券公司發行公司債最低期限為1年，可以公開發行，也可以向合格投資者定向發行。證券公司發行后累計公司債余額不得超過最近一期末凈資產額的百分之四十。我們統計2018年、2019年上半年AAA級證券公司債發行情況，平均利率分別為4.87%、3.96%，期限主要有3年、5年、10年三種，一般為3年。

　　（5）短期公司債：2014年10月，滬深交易所發布《證券公司短期公司債券業務試點辦法》，進一步拓寬證券公司融資渠道。期限為一年（含）以內，投資者不得超過200人。證券公司短期債實行余額管理，不得超過凈資本的60%。

　　（6）次級債：根據《證券公司次級債管理規定》，證券公司發行的次級債分為兩種：長期次級債和短期次級債。期限在1年以上（不含1年）的次級債為長期次級債，期限在3個月以上（含3個月）、1年以下（含1年）的次級債為短期次級債。

　　長期次級債可按一定比例計入凈資本，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本，但計入凈資本的數額不得超過凈資本（不含長期次級債累計計入凈資本的數額）的50%；短期次級債不計入凈資本。目前，上市券商發行的次級債主要以長期次級債為主，利率基本在5%-5.5%之間。

　　2012年以來，負債經營渠道有所放寬。2012年，證券公司重啟發行短期融資券，打開了負債渠道；同年12月27日，證監會正式發布《證券公司次級債管理規定》，擴大證券公司次級債的機構投資范圍，長期次級債可按一定比例計入凈資本，允許證券公司簡化發行次級債的內部程序；2013年3月3日，證監會發布《證券公司債務融資工具管理暫行規定（征求意見稿）》，對現有證券公司債券、次級債有關規定進行細化的同時，允許證券公司按照規定發行收益憑證這一新的融資工具，進一步拓寬負債經營渠道，提升杠桿空間。

　　我們將高盛、中信證券2018年的負債融資渠道結構進行對比，主要不同之處在于：　　

　　存款：國內由于分業經營，券商無法獲得低息存款，而高盛2018年的存款占比為19%；

　　客戶保證金：中信證券應付客戶及其他方款項占比為30%，高盛占比為21%，由于國內券商客戶交易結算資金采取第三方存管模式，券商并不能隨意支配客戶保證金，只能獲得存放銀行的微薄利息收入；而海外投行可以利用客戶的證券抵押物進行再抵押，進而創造流動性；

　　長期借款：海外投行長期借款來源豐富，可以以優惠的利率獲得銀行的長期借款，或以優惠的利率從交易對手融資。以高盛為例，高盛在全球四大評級結構中評級均為最高的信用質量，這為高盛信用融資提供了支撐。而國內券商長期借款主要為公司債，由于監管規定公司債余額不超過凈資產的40%，因此制約了國內券商杠桿倍數的提升。

　　國內券商融資成本較高，制約了杠桿的提升。國內券商而言，回購利率在3%左右，轉融資利率在4.3%-4.8%之間，短融利率在3%左右，公司債在4%-5%之間，長期次級債利率在5%-5.5%之間，整體成本較高。高盛而言，整體融資成本較低，我們測算2018年高盛無擔保長期借款、存款、擔保融資、無擔保短期融資、交易性金融負債成本分別為2.51%、1.76%、1.74%、1.59%、1.41%。

　　3.3 原因二：業務需求制約　

　　國內券商資金需求類業務主要為資本中介業務和自營業務。

　　?融資融券業務規模對市場依賴性高，市場反彈，業務需求快速增長，市場調整，業務需求下降。在市場需求尚未爆發的環境下，券商加杠桿動力不足。

　　?股票質押業務需求受市場影響較小，但2018年個股風險事件頻頻發生，監管機構進一步加強了股票質押業務的規范管理，2018年3月實施的股票質押新規從融資門檻、資金用途、質押集中度、質押率四方面規范場內股票質押市場，券商主動壓縮股票質押規模。

　　?自營業務方面，受市場環境影響較大。一個需要注意的現象是：券商正逐年將更大比例的資源投入到自營業務中。我們同樣統計了2011-2018年31家上市券商自營業務規模的數據，數據顯示，券商投入到自營業務中的資源占比正逐年抬升，我們用“自營固定收益類證券/凈資本”、“自營權益類證券及證券衍生品/凈資本”來衡量券商自營業務占用資源的多少。兩者合計占比由2011年的103%，提升至2018年的199%；若從近幾年結構變化來看，自營資產占比的提升主要由固定收益類債券占比的提升貢獻。

　　自營業務占比提升在反應其他業務板塊的“需求不足”。券商區別于投資公司的關鍵在于其所持有的牌照類業務，以及據此衍生出的資本中介業務、做市以及衍生品設計等業務，而不在于利用資本金進行投資上。自營業務具有更高的波動性，且方向性投資存在虧損的可能性，難以吸引券商加杠桿。券商將更多的資源投入到自營中，我們認為在反應其他業務板塊的“需求不足”。

　　衍生品業務方面，國內券商做市與產品創設類業務提升空間大。國外投行的高杠桿的來源創新金融產品和衍生品。以高盛為例，高盛的做市和產品創設業務基本在場外市場開展。2018年高盛OTC市場多空產品名義本金達到42.37萬億美元，即人民幣292萬億元。基礎資產類別方面，利率、信用、匯率、大宗商品、股權衍生品占比分別為76%、3%、16%、1%、4%。

　　對比國內場外金融衍生品業務（主要包括收益互換與期權業務），國內股權類產品的做市和創設業務發展空間大。截至2019年5月末，全市場場外衍生品存續規模為4360億元。與高盛1.7萬億美元股權類名義本金規模（即人民幣11.74萬億元）對比，國內股權類衍生品名義本金規模僅是其4%，未來發展空間廣闊。

　　將中信證券與高盛的業務結構進行對比，我們認為不同點在于：國外投行的高杠桿的來源創新金融產品和衍生品。一方面，國外投行將客戶抵押物進行再抵押，創造大量流動性；另一方面，產品創設與做市業務承載了杠桿資金，海外投行通過自身資產負債表服務客戶。國內而言，一方面，券商不能挪用客戶抵押物；另一方面，產品創設與做市業務仍處于初步發展期，對杠桿資金需求有限。國內主要杠桿資金投向仍是自營業務和資本中介業務。對比國內外券商以公允價值度量的資產，國內主要為自營類業務所持有，而海外更多的是因為做市業務而持有。

　　四、龍頭券商有望實現差異化加杠桿

　　加杠桿是券商長期ROE提升的隱含邏輯，杠桿能力的提升包括：豐富融資渠道、降低融資成本；增強使用資產負債表為客戶提供綜合服務的能力，特別是機構投資者在交易、對沖風險等方面的需求。雖然提升杠桿與目前的監管環境相悖，但是在分類監管的框架下，龍頭券商可以享受政策紅利，有望實現差異化加杠桿。

　　4.1 提升杠桿的途徑

　　加杠桿是券商長期ROE提升的隱含邏輯，我們認為，券商杠桿能力的提升包括兩大方面：

　　第一，負債端：豐富融資渠道、降低融資成本。目前，國內券商主要融資方式為短融和公司債，短融利率在3%-4%之間，公司債在4%-4.5%之間，由于監管規定公司債余額不超過凈資產的40%，因此制約了國內券商杠桿倍數的提升。近期監管層針對頭部券商融資松綁，包括提升短期融資券余額上限、鼓勵證券公司金融債。

　　自2019年6月22日，共有9家頭部券商核準調整的短融最高待償還余額，合計金額已達3041億元。

　　自6月25日起，中信證券、國泰君安、華泰證券、中信建投、申萬宏源、招商證券、海通證券、中國銀河等多家頭部券商收到證監會監管意見書，批準其發行金融債。此前發行金融債的主體主要為政策性銀行和商業銀行。對比商業銀行AAA級金融債券，2018年共發行56只，發行面額為5234億元，平均每只發行額為93億元，平均發行利率為3.87%，發行期限為3年。與證券公司債相比，金融債具有發行成本低、融資規模大的特點。

　　整體而言，我們認為提升短融余額上限、核準發行金融債有助于豐富融資渠道、降低融資成本，有助于龍頭券商適度加杠桿。參照美國經驗，中長期限品種的豐富、資金成本降低有利于為券商擴大業務規模提供有效的資金支持。

　　第二，資產端：增強使用資產負債表為客戶提供綜合服務的能力，特別是機構投資者在交易、對沖風險等方面的需求。國外衍生品市場已經相對成熟，而國內衍生品市場尚處于初級發展階段，國內做市、產品創設、股權投資等資本業務空間尚未打開。參照美國經驗，圍繞機構投資者的產品創新是杠桿得以大幅提升的來源。

　　但在金融加大對外開放背景下，以交易為中心的機構服務業務發展模式會更為豐富。這類業務的發展需要大量資本金，龍頭券商在資本金實力、風險定價能力、機構客戶布局上競爭優勢突出。龍頭券商有望參與到衍生品交易、跨境業務以及私募股權投資等業務中，杠桿在合理范圍內或得到提升。雖然目前提升杠桿與當前宏觀環境監管思路的相悖的，但是在分類監管的框架下，龍頭券商可以享受政策紅利，有望實現差異化加杠桿。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)