文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖 常娜

　　我國的LPR主要存在幾個問題：第一是實際報價并不是“最優惠”利率，更多是管制利率而非市場利率。第二是LPR目前只適用于一年期以內的短期貸款，沒有長期限的報價，敏感性與期限不匹配。第三是應用面不廣，第四是中小行參與度低，影響政策傳導效率。

　　從各國的金融發展史來看，利率都經歷了由管制到放開的過程，在建設初期，政府低價吸收居民儲蓄，低價借貸給企業進行經濟建設，由于間接融資占據主體地位，加上銀行的低風險偏好，所以資金的運用產生了嚴重的分化，一方面大量資金涌向低風險的大型國企，另一方面風險較高的民營企業、新興經濟融資難、融資貴，降低了資金的使用效率，產生“金融抑制”。

　　“金融抑制”以后，利率市場化的呼聲漸高，在各個國家利率市場化過程中，無論路徑、時間、背景或者工具手段有多大區別，核心目的就是兩個：一方面放開利率，發揮市場發現價值、有效配置資金的功能，但是市場化不是完全讓市場決定利率，政策依然要保持對市場利率的調控能力。所以另一方面就是讓政策可以調控和引導市場利率，不過隨著利率市場化的推進，調控手段更多地從數量型工具轉變為價格型工具。

　　本文主要從四個方面展開：第一是我國利率市場化的過程。第二是利率并軌的工具。第三是利率并軌的過程猜想，第四是并軌以后政策如何影響利率。

　　1 利率管制下的資金“統收統支”

　　從各國發展歷程來看，在經濟建設初期實行利率管制是有好處的，在利率管制時代，存款和貸款利率都低于市場均衡利率，一方面保護銀行息差，另一方面從居民企業手中吸收低成本的資金來支持工業建設。

　　從經濟學理論來看，利率是資金的價格，當人為進行最高價限制的時候，資金的實際供需會偏離均衡點，比如我國的貸款基準利率將利率限制在均衡利率水平之下，實際的資金供給量（Q1）也低于均衡水平（Q2），能獲得資金的是風險較低的大型國企，他們也獲得了大部分的剩余價值。

　　因為價格被管制，加上間接融資占據主體，所以此時銀行的經營策略是在安全的范圍內（大型國企等）把量做大（最大到Q1）。

　　這是我國利率監管下的資金供需關系。從這里我們可以看出政策在兩個方面扭曲了資金市場：

　　第一是資金供給量少于均衡的資金供給量。如果利率被嚴格管制，優質企業的對公貸款飽和以后，銀行就沒有太多動力去擴大規模，只需要維系存量的對公業務就可以了，比如日本，銀行已經將優質企業的信貸分配完，維護好存量關系就可以了。但是所幸我們國家的經濟快速發展，融資需求也在隨之增長，尚未達到這個階段。但是資金供給量的不足就是利率管制的后果之一，也是“金融抑制”的重要體現。

　　第二是以間接融資為主的金融體系對市場資金的配置重安全、輕效率。

　　在我國的銀行的信貸配置中，一直比較傾向于有政府背書的國有大企業，在國民經濟發展初期，國有企業掌握著軍事、能源、民生和基礎設施建設的大部分命脈行業，大力發展國有企業在經濟建設初期為我國的經濟建設做出了突出的貢獻。

　　但是不能忽視的是此時市場上仍然存在旺盛的資金需求得不到滿足，而這些需求就隨著“金融創新”的發展從金融系統流出。

　　隨著利率市場化的推進，同業市場逐漸發展起來，同時具有國資背景和高風險偏好的中小行和非銀金融機構就肩負起幫助資金疏通的責任，因為在大行看來，國有大企業是安全的，而經過同業識別、有同業背書的資產，也被認為是“安全的”。

　　“水往低處流、錢往高（利率）處走”，資金通過繞道同業流向愿意支付高利率的民營企業，就成為了利率突破管制的必然路徑。

　　在17年以前，資金從金融系統流向民營企業主要有兩種方式：一是大行通過購買中小行的同業理財、同業存單，將資金注入中小行，中小行配置民營企業的非標資產，形成“類信貸”。二是大行通過購買中小行的同業理財、同業存單將資金注入中小行，中小行再通過委外將資金注入非銀機構，由非銀機構配置民營企業的信用債等。

　　在18年監管趨嚴以后，同業市場被嚴格監管，這兩種方式都被打壓，于是非銀就通過結構化產品的方式，為低等級發行主體融資。

　　因為繞道同業需要支付一定的費用，資金的供給曲線上移，導致“金融創新”部分的“類貸款”利率高于均衡利率，但與此同時部分原本在管制下得不到融資的企業可以得到融資，資金的供給量也增加到Q3。

　　高利率不是所有企業都支付的起，一般情況下只有三種企業：第一種是高回報率的行業。第二種是不擔心償還的行業。第三種是不計成本、急需資金補血的企業。

　　第一種行業，在經濟高速增長的時候較多，這時金融系統共享與實體增長的成果，但是在經濟趨穩的時候，這種情況就變少了，而第二種第三種行業（企業）通過無疑會拉升宏觀杠桿率。

　　除了享受低利率的大型國企，能夠支付高利率的高回報率/不擔心償還/急需補血的企業，在一個國家的實體中，還有處于中間的“夾心層”，他們沒有那么高的回報率，也沒有政府的信用背書，只能支付得起均衡利率的價格，他們的融資需求長期得不到滿足。

　　這就是我國的“金融抑制”。長此以往，產業布局不合理就是必然的后果。

　　所以，長期來看讓利率實現市場化配置，或許是避免監管與金融機構之間“貓鼠游戲”的解決方案，利率市場化已經箭在弦上。

　　2 如何并軌？

　　第一次，1993年十四屆三種全會《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中提出利率市場化的理念，并且提出了“先放開貨幣市場和債券市場利率、再進一步推進存、貸款利率市場化”的思路。

　　進行到現在，我們已經完成了貨幣市場和債券市場的利率自由化，剩下的存貸款市場上管制利率和市場利率并存，存款方面是存款基準利率和理財/貨基利率并存，貸款方面是貸款基準利率與市場上的“類貸款”利率并存。

　　并且由于存貸款的基準利率同時存在，銀行的負債和資產行為也存在一定的不同步，比如當央行釋放低成本的流動性給銀行，按理來說銀行的負債成本降低，資產配置的時候也應該降低利率，但是現實中因為貸款基準利率的限制，利率的傳導不暢，這也是“寬貨幣到寬信用”難的其中一個原因。

　　根據中央領導的講話來看，貸款利率并軌先進行的可能性更大，我們根據國際經驗，貸款利率并軌主要是用市場化程度較高的利率（LPR）作為新的管制利率的“錨”，讓管制利率與市場利率并軌，主要有兩種方法：

　　（一）內部定價法的LPR

　　第一種是內部定價法的LPR，即用成本加成或者RAROC定價法（Risk-adjusted Return on Capital，風險調整后資本收益定價法）來確定LPR，印度和日本就是采用這種方法。

　　LPR是指金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率，為銀行的貸款利率提供一個基準，銀行根據不同客戶的信用資質在這個利率的基礎上加點來確定客戶的貸款利率。

　　日本的LPR叫做最優惠利率，分為長期和短期兩種，長期優惠貸款利率是以國債發行利率為基準，短期優惠貸款利率采用的就是成本加成定價法。相比較而言，日本的短期優惠貸款利率是漸進式的市場化，很有特色，值得借鑒。

　　在1989年以前，日本的短期貸款是采用法定利率加一定的利差來確定。比如70年是0.25%，81年是0.5%，86年0.625%和88年0.875%。

　　1978年銀行間的短期拆借市場和銀行間票據利率和1979年可轉讓定期存款利率市場化以后，日本的短期利率市場化真正邁出了關鍵性的一步，這些市場中的資金作為銀行短期資金來源重要部分，給銀行短期貸款利率的市場化提供了一定的基準。

　　1989年日本推出新的短期優惠貸款利率，作為短期貸款利率市場化的過渡工具。在此之前，日本的貸款利率是在官定利率上加一個小幅利差，跟我們的基準利率上下浮動的情況差不多，為了放開利率管制，日本的做法是以平均融資利率為基準，來確定短期優惠貸款利率，就是將籌資資金利率的基礎上加一個小幅利差（1%）。

　　這個籌集資金的基礎利率是由四種資金加權平均得來，這四種資金分別是：流動性存款、定期存款、可轉讓存款、銀行間市場拆借資金。

　　這四種利率中，后兩種可轉讓存款利率和銀行間利率已經實現市場化，所以這個貸款利率就已經部分實現了自由化。

　　但是此時流動性存款和定期存款作為銀行從居民和企業部門吸儲的重要來源，一般是利率市場化的最后一步。

　　最終，在貸款利率市場化以后，日本放開了利率市場化的最后一步，1993年6月定期存款利率市場化、10月流動性存款利率市場化。

　　在流動性存款和定期存款利率市場化以后，理論上來看，決定貸款利率的四種融資利率都完成了市場化，日本的貸款利率市場化也就完成了。

　　這些市場化的利率，仍然是在一定管制內，可以說是一種協商利率或卡特爾利率，并不是完全由市場決定的利率，但是日本正是通過這種方式來讓政策影響利率的。

　　可以看到，日本的利率并軌的思路是用在存款成本的基礎上加成定價，隨著存款利率的市場化貸款利率也逐漸完成市場化的漸進式并軌。

　　我們當前的LPR是2013年推出的，最初的用意也是在利率市場化過程中建立一個貸款的市場利率基準，是由大行報價，剔除最高和最低后對其余進行加權平均所得。然而這些大行對LPR報價中使用的既不是成本加成定價法，也不是RAROC定價法，而是參照央行的貸款基準利率進行定價。

　　目前來看我國的LPR主要存在幾個問題：

　　第一是實際報價并不是“最優惠”利率，更多是管制利率而非市場利率。LPR最近一次報價是4.31%，比貸款基準利率4.75%低0.44%，但是卻比很多大行給AAA大客戶的利率高，所以目前LPR報價的市場屬性較低，政策屬性較高。

　　在實際報價過程中，大部分銀行都會參考政策給出的貸款基準利率，貸款基準利率沒有調整以后，LPR也就不再波動了，但是實際上的市場利率是存在不小的波動的。

　　如果LPR是參照基準利率來定價的，那么銀行無論是用貸款基準利率還是LPR都是差不多的，LPR既不能反映市場利率，又沒有市場敏感性。

　　第二是LPR目前只適用于一年期以內的短期貸款，沒有長期限的報價，敏感性與期限不匹配。市場利率尤其是一年以內的短期利率變動過快，LPR有明顯的滯后，不適合作為短期貸款的定價“錨”。所以，如果要培育成熟的LPR作為過渡性并軌工具，除了提高其市場敏感度，還應該增加更多長期的品種。

　　第三是應用面不廣，目前只用在對公的固定利率貸款中。一來應用范圍小并且仍然是以貸款基準利率為標準，不能讓市場化的利率起到高效配置資金的作用。二來市場化的利率基準沒有應用于浮動利率貸款，體現不出LPR隨市場變動的靈敏度。

　　第四是中小行參與度低，影響政策傳導效率。無論是參與報價還是參與使用，中小行在LPR中的參與度都很低，從2016年央行“貸款基礎利率應用聯合研究”課題組的北京調研中可以看出，北京的75家銀行中只有5家大行、5家股份行、1家城商行和1家農商行參考了LPR。而報價方面更是完全沒有參與。這樣就很可能導致中小行在信貸資產定價方面的話語權很低，被大行“綁架”，利差和利潤都被壓縮，并且不利于政策通過LPR傳導中小行的客戶群體中，影響政策傳導的效率。

　　從現狀來看，想要用LPR實現利率并軌，就要先完善LPR，最重要的是：

　　第一是加強與市場之間的聯動，要求銀行對LPR報價的時候不能以基準利率為標準，可以參考某個市場利率（比如在貨幣市場利率的基礎上加點），增強LPR的市場敏感度。

　　第二是加強小銀行的參與度，包括報價和執行兩個方面。

　　第三是擴展LPR的應用面，除了將LPR拓寬到對公貸款之外，將LPR推廣到浮動利率貸款中，客戶完全承擔市場利率，減少銀行的風險。

　　在內部定價法中，日本采用的是成本加成定價法，但是這對我們來說難度較大，主要是因為我們的利率市場化進度很有可能是貸款先，存款后，如果采用成本加成定價法，在存款沒放開的時候用存款來定價本質上還是以存款基準利率定價，既不反應市場利率，也沒有市場敏感性，而且后期在存款放開以后，銀行的存貸款利率可能都會快速上升，局面不好控制，所以我們學習日本的難度較大。

　　那么內部定價法中我們可以學習RAROC定價法（Risk-adjusted Returnon Capital，風險調整后資本收益定價法）。RAROC定價法的本質是對不同風險的貸款客戶實行不同的貸款定價，實現價格與風險的匹配。

　　從國際經驗來看，內部定價法的LPR適用于貸款利率市場化的初期，更像是一種過渡性工具。

　　隨著利率市場化的完成不少國家最后的貸款利率都先后過渡到同業拆借利率等市場基準利率，尤其是短期貸款利率，長期貸款利率定價中LPR或許會保存一定時間，可能出現多種工具并存的局面。

　　（二）掛鉤政策利率法

　　這就涉及到LPR的另一種定價方法——掛鉤政策利率法，適用于金融市場發達，資金批發市場發達的國家，比如美國，美國的早期的最優惠貸款利率也是大行根據業務成本自行確定的報價利率，但是1992年以后也是以聯邦基金利率加點的方式。

　　美國的聯邦基金利率是銀行同業拆借市場利率，主要是隔夜拆借利率，對市場的反應較為敏感，是市場化程度較高的政策利率。

　　在我們國家討論比較多的是Shibor/DR，他們都是市場化程度更高的利率，不排除未來我們市場化利率的“錨”從LPR演化到Shibor/DR。

　　這種方法的問題是資產受市場影響較大，比如季節性因素的季末考核，跨季、跨年等會讓利率波動較大，從而商業銀行的經營波動性也較大，并且可能會收窄銀行息差。

　　3  利率并軌進行時——過程的猜想

　　第一個階段是貸款利率放開后，貸款利率結構性變化，部分下降，部分上升；第二個階段是存款利率放開后，存款利率上升；第三個階段是存款利率帶動貸款利率上升；第四個階段存款利率回落，帶動貸款利率回落，最終都回到均衡水平。

　　第一階段，取消貸款基準利率，推行LPR作為貸款利率的新基準，銀行的貸款利率會產生分化。

　　原本銀行貸款利率被壓低，扭曲了信貸的供需，“金融創新”通過同業繞道使供給曲線上移，產生資金的“黑市”——影子銀行，影子銀行所提供的市場化貸款利率不僅高于管制利率，甚至也高于均衡利率。

　　此時的貸款市場是被分化的，一方面資質好的企業可以獲得低于均衡的管制利率，另一方面能夠支付高利率的企業通過資金“黑市”獲得高成本的資金。

　　如果利率放開，管制利率不再限制銀行的信貸行為，對銀行來說，一方面，本來資質較好的企業因為量大、風險低，仍然是銀行需要爭取的客戶，失去了貸款基準利率的保護，部分銀行可能會為爭奪這部分客戶下調利率，由于這是銀行對公業務中的大頭，所以由此會縮窄銀行息差。

　　為了保持盈利，銀行一方面會下沉資質，將原本通過“黑市”才可以獲得資金的那部分群體納入到銀行正常的服務客群中，讓“非標”轉回表內信貸，供給曲線回落到正常水平，利率會隨之下落到均衡利率。

　　另一方面，原本處于“夾心層”得不到融資的企業可能會在資質下沉和利率上調這個過程中得到銀行的融資，并且是在略低于均衡利率的價格水平。

　　這是對“金融抑制”的修正。

　　這個過程中，對沒有從事較高風險業務的經驗且風控能力不強的銀行是有比較大的挑戰的，一方面普通貸款的競爭會讓銀行壓低利率，壓降利差，另一方面風險稍高的業務需要試錯成本。

　　對監管層而言，為了避免非標利率成為貸款利率放開后的“錨”，從而拉高實體的融資成本，監管可能會在前期盡量清理“類貸款”，以給予銀行更多的資產定價權，也避免放開后利率過高對實體經濟造成沖擊。

　　但是此時的存款利率仍然被刻意壓低，居民的錢一部分在普通存款，一部分錢在“類存款”中，負債成本相對較低，息差保護仍然存在，所以這個階段對銀行來說雖然存在一定的挑戰，但是整體風險不會很大。

　　第二階段，負債端的存款利率跟著放開，短期內銀行為爭奪存款，利率會上升。　　

　　原來，銀行可以以較低的管制利率吸儲，但別壓低的利率影響銀行的吸儲能力，如果負債不夠，銀行就會想辦法來突破管制利率攬儲，要么通過第三方來吸收資金，形成了非銀的“類存款”產品（以較高的利率吸收居民儲蓄，然后在貨幣市場上借給銀行），要么變相高息攬儲，發明了結構性存款和智能存款等“類存款”產品。

　　因為突破管制的成本（貨基賺取部分費用、結構性存款中衍生品部分費用），存款的供給曲線上移，所以這些“類存款”的利率是高于市場均衡利率的（參照【圖表2】）。

　　放開存款利率后，普通存款的利率短期內會上升，上升到接近結構性存款和貨基的水平，居民存款將會有部分回流到銀行表內，進而對金融機構產生幾個影響：

　　一是對銀行來說，部分表外理財回歸表內，銀行需要更多的資本金。結構性存款（尤其是“假”的）和智能存款會失去存在的意義。

　　二是對非銀等其他“類存款”來說，可能會受到一定的沖擊，所以這些產品在利率并軌以后要提高資產配置能力，不能再依靠不同軌的利率價差來套利。

　　三是對于部分攬儲能力差的銀行來說，為了爭奪存款可能需要在“類存款”利率的基礎上繼續加點。

　　在這個過程中銀行的息差不可避免的要收窄，因為負債成本上升，處于攬儲競爭中的銀行會通過擴大規模來維持盈利，越擴大存款競爭越激烈，息差越小，形成“息差收窄——競爭加劇——加強攬儲擴大規模——息差進一步收窄”的循環，風險逐漸積聚。

　　第三階段，負債成本上升，帶動貸款利率上升。

　　這是利率市場化最關鍵也是最危險的時期，可以預見部分攬儲能力差，同時資產配置又沒有差異化和特色化的中小行會有很大的壓力。所以，要在放開存款利率之前，建立起自己的核心競爭力就迫在眉睫：

　　一是在資產配置方面比大行成長更快，可以在風險可控的情況下下沉資質，加強風控，能夠在一些大行不看重的領域做出差異化的競爭優勢，比如泰隆模式。

　　二是在攬儲方面增強客戶粘性，讓客戶在其他大行也提高利率的時候仍然不離不棄。

　　三是發展中間業務，在一定客戶量的情況下從他們身上發掘出更多的價值，讓銀行可以平穩渡過市場化的關鍵時期，再謀未來。

　　對于監管來說，為了避免存款利率市場化后銀行負債成本上升過快可能會先從兩個方面做準備：第一是清理掉結構性存款/智能存款，避免他們的利率成為存款的“錨”，進一步拉高銀行的負債成本。第二是增加銀行補充資本金的途徑，讓銀行有更多空間支持表外理財回表和擴張規模。

　　第四階段，“類存款”出清后存款利率會回落，帶動貸款利率回落，回到均衡水平。

　　但是等到這些監管套利的“類存款”被出清后，存款供給曲線會回落，存款的利率和供給量都回到均衡水平。負債成本下降，貸款利率也會隨之回落。

　　4 并軌后時代，政策如何影響市場利率？

　　在利率并軌之后，我國的利率市場化就基本完成了，那么利率市場化以后，政府仍然需要對市場利率起到引導和調控的作用。在取消管制利率以后，政策如何調控和影響市場利率呢？

　　一般是用利率走廊，利率走廊是一種貨幣政策操作模式，在這種模式下，央行設定利率操作空間來引導市場利率。

　　以德國為例，二十世紀80年代開始德國就運用利率走廊來調控市場利率，是最早運用利率走廊調控利率的國家之一。

　　德國的利率走廊原理是利用銀行向央行獲取資金的成本來影響銀行的負債成本（存款利率），進一步控制銀行的資產成本（貸款利率）和信貸供給。

　　此時德國商業銀行的融資渠道主要有三種，第一是居民儲蓄，第二是通過再貼現等方式向央行融資，第三是通過貨幣市場拆借，央行對市場利率的影響主要是通過第二種再貼現的方式進行。

　　德國銀行的再貼現利率主要包括再貼現、倫巴德貸款利率和回購協議利率，其利率走廊的上限是倫巴德利率，下限是再貼現利率。

　　再貼現利率，德國央行向銀行買入或售出符合條件的商業匯票、聯邦及州政府債券和聯邦特別基金債券的利率，最長期限是3個月。央行可以自主確定再貼現利率和再貼現總額以及這個額度在不同金融機構之間的分配。

　　“倫巴德貸款”是德國央行向信用機構提供的以某些證券和債權為抵押品的3個月以內的有息貸款，為信用機構提供臨時的流動資金，“倫巴德貸款利率”一般高于再貼現利率，且沒有額度限制，一般是銀行用完了再貼現利率，同時又不能在資金市場上融到資的時候采用的，所以成為利率走廊的利率上限。

　　一般情況下，再貼現和“倫巴德貸款”利率之間的差額也不大，一般在100bps以內，資金緊張的時候也會達到300bps。

　　在再貼現利率和“倫巴德貸款”利率形成的利率走廊之后，德國的貨幣政策轉向有價證券回購協議的公開市場操作。

　　回購協議包括1個月和2個月的，聯邦銀行每個月和信貸機構進行3次或者4次，到1985年的時候回購協議涉及的資金大概是銀行體系融資的三分之一，此后回購協議取代倫巴德貸款利率，成為央行指導市場利率的主要工具。

　　在我國，2018年4季度貨幣政策執行報告中指出利率并軌的措施是“完善利率走廊機制”，意在通過利率走廊來提高央行對市場利率的調控能力。

　　我們利率走廊的上限是央行的貸款利率，主要是需要抵押的常備借貸便利SFL（1個月期限的大概3.9%），下限是商業銀行在央行的存款利率，主要是0.75%的超額準備金利率。

　　讓這個利率走廊更好地發揮利率調控作用，仍然需要一些改進：

　　第一是在數量上給予適當寬裕，比如銀行在缺負債的時候，幾乎都可以借到常備借貸便利的資金，那么這個走廊上限才是有效的。

　　第二是擴大擴大央行投放流動性的操作對象或者適當放松同業市場，目前常備借貸便利還是政策性銀行和全國性銀行才能獲得的，中小行需要通過同業市場，加上一定成本才能獲得，削弱了利率走廊的調控作用。所以要么擴大央行投放流動性的操作對象，讓更多銀行可以參與進來，要么適當放松同業市場，讓中小行可以以較低的成本通過同業市場參與。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)