文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖

　　任何一類資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，都是由流動(dòng)性和投資者的預(yù)期驅(qū)動(dòng)的。當(dāng)投資者手中有資金且對(duì)未來(lái)抱有上漲的預(yù)期導(dǎo)致買盤的力量強(qiáng)于賣盤時(shí)，該類資產(chǎn)會(huì)很自然的出現(xiàn)牛市。

　　債券也是如此。流動(dòng)性足夠充裕，看漲的投資者多了，債券的收益率也就下了，債牛也隨即出現(xiàn)了。所以，如果要分析債券這類資產(chǎn)價(jià)格（收益率）的走勢(shì)，最關(guān)鍵的是搞清楚三個(gè)問(wèn)題。

　　第一，債券有哪些投資者在買？這些投資者又分別有什么樣的行為特征？對(duì)債券市場(chǎng)的影響力如何？

　　第二，這些投資者的流動(dòng)性（資金）從何而來(lái)，由什么決定？

　　第三，這些投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，主要盯住的是哪些指標(biāo)與變量，又應(yīng)該如何去分析這些指標(biāo)與變量？

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　　債市的投資者分析

　　在正式展開前，我們需要先了解投資債券如何獲利。

　　一來(lái)這是債券投研的基礎(chǔ)，只有明白了債券的賺錢效應(yīng)在哪，我們才能制定出相應(yīng)的投資策略；

　　二來(lái)在介紹債券賺錢效應(yīng)的過(guò)程中，我們可以對(duì)債券的投資交易與市場(chǎng)生態(tài)做一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹，為之后債券的流動(dòng)性與走勢(shì)分析奠定基礎(chǔ)；

　　三來(lái)參與債券市場(chǎng)的投資者，其行為特征的區(qū)分點(diǎn)之一正是在于它們投資債券的獲利方式各有側(cè)重，要了解它們的行為模式，必然要先了解債券投資的盈利模式。

　　（一）債券的賺錢效應(yīng)

　　債券帶給投資者的收入分為兩種，一種是票面利息收入（下稱“票息收入”），另一種是資本利得收入。

　　（加杠桿只是擴(kuò)大了債券的賺錢效應(yīng)，其所獲收入仍是這兩種收入的組合）

　　票息收入比較簡(jiǎn)單。比如某個(gè)投資者A花了100元，買入一個(gè)票面利率為5%，每年付息一次的國(guó)債，并一直持有至到期，那么他每年都能獲得5塊錢（100*5%）的票面利息收入。

　　現(xiàn)實(shí)中，由于債券可以交易流通，很容易出現(xiàn)某一只債券，投資者只持有1個(gè)月/3個(gè)月，甚至幾天時(shí)間的情況，債券票面利息收入的計(jì)算不會(huì)這么理想化。

　　在實(shí)際的交易中，投資者一般遵循“凈價(jià)交易、全價(jià)結(jié)算”的原則，所獲的票息收入是全價(jià)與凈價(jià)之間的差額。

　　舉個(gè)例子來(lái)理解，還是以上面說(shuō)的那只國(guó)債。

　　假設(shè)A在買入并持有這個(gè)國(guó)債2個(gè)月之后想要賣掉變現(xiàn)，對(duì)外報(bào)出了103元的賣出價(jià)（即為凈價(jià)），投資者B認(rèn)為國(guó)債的價(jià)格未來(lái)還有上漲的空間，于是以103元的價(jià)格與A達(dá)成了交易，并在最后結(jié)算時(shí)支付103.83元（即為全價(jià)），其中多出的0.83元便是A所獲得的票面利息收入。

　　之所以會(huì)做這樣的安排，是因?yàn)锳既然持有了債券2個(gè)月，就應(yīng)該有這個(gè)權(quán)力要求獲得兩個(gè)月的利息收入補(bǔ)償（稱為應(yīng)計(jì)利息），但如果債券買賣的報(bào)價(jià)里面就含有這個(gè)利息補(bǔ)償，那么隨著每年債券付息日的臨近，債券價(jià)格就會(huì)自然而然的水漲船高，這樣債券價(jià)格的變動(dòng)就沒(méi)有辦法真實(shí)反映債券的內(nèi)在價(jià)值與供求關(guān)系。

　　B在結(jié)算時(shí)，雖然要額外給A相應(yīng)的票息收入（0.83元），但如果B再持有這個(gè)國(guó)債10個(gè)月到付息日，那么他從財(cái)政部手中的獲得的利息收入是5元，是1年的票面利息收入，會(huì)覆蓋掉之前他結(jié)算給A的利息收入。如果B再轉(zhuǎn)手賣出，那么它一樣可以向買方要求相應(yīng)的利息補(bǔ)償，也不會(huì)損害B的投資利益。

　　資本利得收入在債券領(lǐng)域表現(xiàn)的要比股票更為復(fù)雜，因?yàn)閭馁Y本利得收入還涉及到收益率曲線的問(wèn)題，具體可以看示意圖表1。

　　在圖表1中，我們構(gòu)造了一次虛構(gòu)的交易，投資者在2018年1月1日買入了一只期限為3年，到期收益率為2%（對(duì)應(yīng)價(jià)格為101元）的債券，持有1年后這只債券的到期收益率下降，變成了1%（105元），投資者賣出獲得了4塊錢的資本利得收入。

　　對(duì)這4塊錢進(jìn)行拆解，可分為兩部分。

　　一部分是債券存續(xù)期限在收益率曲線上滑動(dòng)帶來(lái)的騎乘收入，對(duì)應(yīng)從買入點(diǎn)到A點(diǎn)這一段軌跡。表示即使1年后，收益率曲線的位置沒(méi)有發(fā)生任何變動(dòng)，之前買入的3年期債券也會(huì)因?yàn)樽兂闪?年期的債券，使得到期收益率下降至1.5%（對(duì)應(yīng)價(jià)格為103元），進(jìn)而給投資者帶來(lái)2元的資本利得（騎乘收入）。

　　顯然，騎乘收入只有在向上傾斜的收益率曲線條件下才存在，且在收益率曲線比較陡峭時(shí)存在較大的收益，這在某種程度上也解釋了為什么在債券研究中，投研人員會(huì)如此關(guān)注期限利差與收益率曲線形態(tài)的變化。

　　另一部分是收益率曲線向下移動(dòng)帶來(lái)的收入，對(duì)應(yīng)從A點(diǎn)到賣出點(diǎn)（B點(diǎn)）這一段軌跡。表示即使債券的存續(xù)期限不發(fā)生改變，債券的到期收益率也會(huì)因?yàn)槭找媛是€的下移而下行，從而給投資者帶來(lái)額外的2塊錢的資本利得收入。

　　（二）機(jī)構(gòu)投資者的偏好與行為特征

　　不同類型的債券投資者由于負(fù)債成本、監(jiān)管與投資約束等因素的不同，對(duì)債券票息和資本利得的依賴度不同，在債券投資行為上表現(xiàn)出不同的行為特征與偏好。

　　個(gè)人投資者直接參與債券投資的渠道有限，目前僅限于銀行柜臺(tái)和交易所兩種，由于專業(yè)能力有限，信用風(fēng)險(xiǎn)判斷的難度大，他們主要以國(guó)債、政策性金融債等利率債品種為投資對(duì)象，看重的是債券的票息收入，持倉(cāng)規(guī)模占債券市場(chǎng)存量的0.1%左右，對(duì)債市走勢(shì)基本無(wú)影響。

　　機(jī)構(gòu)投資者是債券市場(chǎng)最重要的參與者，其中商業(yè)銀行、廣義基金、保險(xiǎn)與證券自營(yíng)四類機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)規(guī)模占了債券存量規(guī)模的92%，是參與并決定債市走勢(shì)的主要投資機(jī)構(gòu)。

　　1、商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)上當(dāng)之無(wú)愧的霸主，其持倉(cāng)規(guī)模在2014年底一度占據(jù)了債券市場(chǎng)存量的61%，2014年后雖然因?yàn)橐糟y行理財(cái)為代表的廣義基金規(guī)模快速膨脹，持倉(cāng)比例逐漸下滑，但仍然超過(guò)了50%，占據(jù)著主導(dǎo)地位。

　　通常而言，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)上多以配置盤的角色出現(xiàn)（即買入后長(zhǎng)期持有，主要享受票息收入，不過(guò)多顧及價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的浮盈或浮虧），所拿的債券資產(chǎn)在記賬時(shí)，也多被列入持有至到期投資這一科目。

　　由于配置盤主要看中的債券的票息收入，因此債券的到期收益率越高，票面利息越高，對(duì)他們?cè)接欣Ｋ麄冏畲蟮耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)是再投資風(fēng)險(xiǎn)，即在債券收益率比較低的時(shí)候便已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)買入，使流動(dòng)性綁定在了中長(zhǎng)期的債券資產(chǎn)上，進(jìn)而導(dǎo)致在債券收益率上行至更高的點(diǎn)位時(shí)，沒(méi)有辦法進(jìn)行再投資。

　　商業(yè)銀行也有部分交易盤，會(huì)經(jīng)常進(jìn)行波段操作，在記賬時(shí)一般將交易盤所持有的債券放入交易性金融資產(chǎn)科目。由于這一科目多采取市值法來(lái)估值，債券到期收益率的變動(dòng)產(chǎn)生的浮盈或浮虧，會(huì)直接影響商業(yè)銀行的綜合收益或利潤(rùn)。

　　細(xì)分到不同類型的銀行，交易盤和配置盤的比例各有差異。

　　國(guó)有大行的風(fēng)險(xiǎn)偏好低，主要是以配置盤為主，持倉(cāng)中多為具有一定流動(dòng)性的利率債和高等級(jí)信用債；股份行和城商行負(fù)債成本相對(duì)偏高，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)更高，交易盤的比例會(huì)相對(duì)大行而言也會(huì)更高。

　　農(nóng)商行相對(duì)特殊，有較大的分化。有些規(guī)模大、介入債券市場(chǎng)較早的農(nóng)商行會(huì)相對(duì)激進(jìn)，而有些銀行由于缺乏投研實(shí)力，無(wú)法有效判斷利率的變化與信用風(fēng)險(xiǎn)，即使負(fù)債成本在國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行體系中處于最高的位置，也不會(huì)去做過(guò)多的波段交易盤，更多是求穩(wěn)健，拿高等級(jí)信用與利率債做配置。

　　從原因上來(lái)講，大部分商業(yè)銀行做債券投資之所以多以配置盤為主，主要是因?yàn)楹芏鄷r(shí)候他們投資債券不是以盈利為第一要求，而是在綜合考慮了債券配置收益、風(fēng)險(xiǎn)資本（利率債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是0%或20%，可節(jié)省銀行資本金）和流動(dòng)性要求（債券具有流動(dòng)性，且在流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)計(jì)算中有較大的優(yōu)勢(shì)，可優(yōu)化銀行的監(jiān)管指標(biāo)）等因素后做出的投資安排。

　　銀行的內(nèi)部考核尤其是全國(guó)性銀行，也不以債券投資收入為主要考核指標(biāo)，穩(wěn)定低風(fēng)險(xiǎn)+要規(guī)模才是他們的核心訴求。在這種情況下，他們沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)有必要去大規(guī)模的做可能會(huì)產(chǎn)生浮虧的交易盤。

　　2、廣義基金持有債券的規(guī)模在2014年后開始快速上漲，到2019年4月，其持倉(cāng)規(guī)模占債券市場(chǎng)總存量的比例已經(jīng)達(dá)到了26%。

　　對(duì)其分類來(lái)看，廣義基金分為兩類。一類是追求絕對(duì)收益的剛兌陣營(yíng)，以銀行理財(cái)、證券公司的資管產(chǎn)品（集合或定向）為主要代表；另一類是非剛兌陣營(yíng)，以公募債基、貨基為主要代表。

　　剛兌陣營(yíng)中的理財(cái)與資管計(jì)劃的投資管理模式是負(fù)債驅(qū)動(dòng)下的利差管理模式。一邊給購(gòu)買理財(cái)和資管產(chǎn)品的投資者剛兌的預(yù)期收益（負(fù)債成本），另一邊將發(fā)行理財(cái)與資管產(chǎn)品募集所得資金，用于投資各類金融資產(chǎn)來(lái)獲得較高的投資回報(bào)。投資回報(bào)與預(yù)期收益之間的差額便是銀行理財(cái)與券商資管的利潤(rùn)收入。

　　在這種盈利模式下，顯然，只要管理的規(guī)模越高，管理的機(jī)構(gòu)獲得的利潤(rùn)收入也就越高，因此各個(gè)機(jī)構(gòu)在負(fù)債端會(huì)出現(xiàn)很明顯的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)。

　　而在同等級(jí)別的資管機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，因?yàn)楫a(chǎn)品都沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，給投資者報(bào)出的預(yù)期收益率也就成為了競(jìng)爭(zhēng)的核心焦點(diǎn)。如果哪家機(jī)構(gòu)提前下調(diào)給投資者的預(yù)期收益，那么它的產(chǎn)品募集資金可能就會(huì)受到影響，在規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)中就會(huì)處于劣勢(shì)。

　　因此，在負(fù)債端的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)容易造成產(chǎn)品的預(yù)期收益率（負(fù)債成本）剛性化，居高不下。

　　銀行理財(cái)與券商資管為了保證自身的利潤(rùn)收入，在資產(chǎn)端就需要去買低評(píng)級(jí)、長(zhǎng)期限的信用債來(lái)要更高的票面利息收入，或者是加高杠桿（借更多的錢）來(lái)放大投資收益。

　　而且，由于這些剛兌的廣義基金常采取資金池的模式來(lái)運(yùn)作，會(huì)把多個(gè)產(chǎn)品募集得到的資金混合使用，因此即使購(gòu)買的低評(píng)級(jí)信用債出現(xiàn)了違約事件，投資收益與本金受損，它們也不會(huì)受到太大的影響，因?yàn)橹灰軌虿粩嗳グl(fā)行新的產(chǎn)品，不斷補(bǔ)充資金，就能夠保證到期產(chǎn)品的兌付。

　　所以對(duì)剛兌陣營(yíng)的廣義基金而言，他們偏好低評(píng)級(jí)、長(zhǎng)期限且有高票息的信用債品種，且常采用加杠桿的策略來(lái)增厚收益，這是他們最大的特征。

　　2018年4月份資管新規(guī)出臺(tái)后，剛兌+資金池的投資管理模式被禁，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行理財(cái)與券商資管向公募基金看齊，走凈值化產(chǎn)品、投資者自負(fù)盈虧的路線，傳統(tǒng)的預(yù)期收益型產(chǎn)品不能新增，存量的產(chǎn)品等資產(chǎn)端的存續(xù)資產(chǎn)到期后，也要逐步退出市場(chǎng)。

　　這直接帶來(lái)了廣義基金投資風(fēng)格上的變化。一來(lái)在不能采取資金池的運(yùn)作模式后，理財(cái)與集合/定向資管要更多考慮流動(dòng)性的問(wèn)題，信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被遮掩，新開發(fā)的非資金池產(chǎn)品開始偏好具有一定的流動(dòng)性的中高等級(jí)信用債與利率債，低評(píng)級(jí)長(zhǎng)期限的信用債配置盤大幅減弱；

　　二來(lái)由于整個(gè)社會(huì)都還沒(méi)有完全適應(yīng)自負(fù)盈虧的理財(cái)文化，居民與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然偏低，大多數(shù)機(jī)構(gòu)在凈值化道路上并沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，大部分銀行轉(zhuǎn)向開發(fā)的是可以用攤余成本法估值計(jì)價(jià)的類貨基產(chǎn)品。

　　這種類貨基的理財(cái)產(chǎn)品可以呈現(xiàn)出和貨幣基金一樣的穩(wěn)定持續(xù)上漲的凈值曲線，不會(huì)讓投資者感受到虧損，能完美匹配后資管新規(guī)時(shí)代下的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。但這種類貨幣型產(chǎn)品需要面對(duì)投資者經(jīng)常的申贖，對(duì)流動(dòng)性的需求較高，因此在債券品種的選擇上，也更偏好高等級(jí)短期限的信用債及利率債。

　　在2020年后，隨著存量產(chǎn)品的資產(chǎn)到期逐步退出市場(chǎng)，這種偏好中高等級(jí)信用債與利率債，要求流動(dòng)性的理財(cái)與資管產(chǎn)品將繼續(xù)增多成為主流，負(fù)債成本高、追求絕對(duì)收益的剛兌型產(chǎn)品將徹底退出歷史舞臺(tái)。

　　非剛兌陣營(yíng)的公募債基嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)是相對(duì)排名考核，是市場(chǎng)上最活躍的交易型資金之一。

　　一方面，公募債基會(huì)相對(duì)注重挖掘能獲得超額收益的行業(yè)的信用債，因?yàn)樗麄兊哪繕?biāo)不僅是獲得絕對(duì)的票息收益，更重要的是獲得超越他人的收益水平；

　　另一方面，它們對(duì)于能夠增厚收益的資本利得，波段交易及杠桿套息操作有較高的依賴度，對(duì)于利率未來(lái)走勢(shì)、貨幣政策與資金面的判斷要求較高。

　　公募基金中的基金專戶在某種程度上其實(shí)更像是以前的剛兌陣營(yíng)中的角色，也是追求絕對(duì)收益，風(fēng)格相對(duì)公募債基會(huì)更加激進(jìn)。

　　3、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，在債券投資領(lǐng)域也主要以配置盤為主，它的資金主要來(lái)源于保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入，具有成本高，負(fù)債久期長(zhǎng)的特征。

　　一般來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會(huì)在安全性、流動(dòng)性、收益性三原則下進(jìn)行大類資產(chǎn)配置。

　　從以往數(shù)據(jù)來(lái)看，債券資產(chǎn)在其資產(chǎn)組合中大約占三分之一左右。為匹配負(fù)債端的長(zhǎng)久期，他們?cè)趥袌?chǎng)上更偏好長(zhǎng)期限的企業(yè)債、中票與長(zhǎng)期超長(zhǎng)期的利率債。

　　在2017年金融嚴(yán)監(jiān)管前，由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都會(huì)在年初要開門紅業(yè)績(jī)，保費(fèi)收入會(huì)出現(xiàn)一個(gè)峰值，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有較大的資產(chǎn)配置壓力，對(duì)債市一季度表現(xiàn)會(huì)有一定的正向貢獻(xiàn)。

　　2017年后，由于傳統(tǒng)的開門紅主力產(chǎn)品——附加賬戶快速返還的年金險(xiǎn)受到監(jiān)管限制，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保費(fèi)收入大幅下滑，開門紅的效應(yīng)也在逐漸淡化。

　　2017年后，由于傳統(tǒng)的開門紅主力產(chǎn)品——附加賬戶快速返還的年金險(xiǎn)受到監(jiān)管限制，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保費(fèi)收入大幅下滑，開門紅的效應(yīng)也在逐漸淡化。

　　4、證券自營(yíng)，其債券投資的資金主要來(lái)源于證券公司的資本金，規(guī)模非常穩(wěn)定，資產(chǎn)端對(duì)債券的投資要求收益水平高，也是絕對(duì)收益考核，具有高杠桿的特征，風(fēng)格激進(jìn)。

　　（三）從托管數(shù)據(jù)看投資者行為

　　有些時(shí)候，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈變動(dòng)時(shí)，我們會(huì)很想要知道背后的原因是什么，而最為直接的想法可能是找到底是哪些投資者在買，又是哪些投資者在賣。

　　在債券市場(chǎng)上，有兩種渠道可以得到這一結(jié)果。一種在外匯交易中心每天會(huì)披露債券成交情況，里面有具體的買入賣出數(shù)據(jù)，但該數(shù)據(jù)需要付費(fèi)，一般人很難得到，另一種便是以月度頻率披露的債券托管數(shù)據(jù)，它能反應(yīng)各類投資者的債券買賣情況。

　　1、債券托管數(shù)據(jù)的意義

　　在債券這樣體量已經(jīng)相當(dāng)龐大的市場(chǎng)上，各方金融機(jī)構(gòu)都在無(wú)時(shí)無(wú)刻的進(jìn)行買賣交易。

　　假設(shè)說(shuō)A銀行花錢從B銀行手中買了一只債，錢從A銀行的資金賬戶轉(zhuǎn)到了B銀行，這是錢的流動(dòng)。而債券則是從B銀行轉(zhuǎn)到了A銀行，這是債券的流動(dòng)。

　　在現(xiàn)在電子化的時(shí)代，這個(gè)過(guò)程不是說(shuō)一個(gè)紙質(zhì)的債務(wù)憑證從你手中交到我手里，它也是通過(guò)電子化的記賬來(lái)轉(zhuǎn)移的，而負(fù)責(zé)這個(gè)業(yè)務(wù)功能的就是中央登記結(jié)算公司（簡(jiǎn)稱中債登）與銀行間市場(chǎng)清算所（簡(jiǎn)稱上清所）。

　　參與債券市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)、基金產(chǎn)品、資管計(jì)劃等，有資格的都要在中債登與上清所開設(shè)賬戶來(lái)反映你買或你賣債券的情況。如果說(shuō)你買一只債，他會(huì)在你的賬戶上登記，表明這只債的所有權(quán)歸你。如果你和別人交易，你賬戶里的債券資產(chǎn)也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，將所有權(quán)劃給別人或別人劃給你。

　　這種賬戶就是你在中債和上清所上開設(shè)的托管賬戶，反映你持有債券的數(shù)量與品種，反映各個(gè)機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)情況，能體現(xiàn)出各個(gè)機(jī)構(gòu)、各類資金的配置特點(diǎn)，看在過(guò)去的一段時(shí)間里在特定的市場(chǎng)環(huán)境下，這些機(jī)構(gòu)是怎樣做出反應(yīng)的。這樣一來(lái)可以總結(jié)出機(jī)構(gòu)投資者的行為方式；二來(lái)也是檢驗(yàn)自身研究理論與想法的重要證據(jù)。

　　當(dāng)然這里有兩個(gè)機(jī)構(gòu)，一個(gè)是中債登一個(gè)是上清所，他們是有分工的，分別負(fù)責(zé)相應(yīng)的債券種類的登記托管。中債登偏向利率債，負(fù)責(zé)的債券種類包括國(guó)債、地方政府債、政策性金融債、企業(yè)債與ABS等；上清所偏向信用債，負(fù)責(zé)的債券種類包括超短融短融、中期票據(jù)（簡(jiǎn)稱中票）、同業(yè)存單與PPN等。

　　一般來(lái)說(shuō)，中債登與上清所在每月上旬在網(wǎng)站上公布這些托管數(shù)據(jù)，分別體現(xiàn)在“研究分析—中債分析—月報(bào)”與“統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)-統(tǒng)計(jì)月報(bào)”中。

　　2、如何通過(guò)托管數(shù)據(jù)分析債券投資者的行為偏好？

　　為便于直觀理解，我們以2019年4月份的托管數(shù)據(jù)為例進(jìn)行分析。

　　一般來(lái)說(shuō)，中債登公布的托管數(shù)據(jù)是一個(gè)包含了24個(gè)表格的壓縮包，看起來(lái)很復(fù)雜，但實(shí)際分析中，我們只需關(guān)注“主要券種投資者持有結(jié)構(gòu)”這個(gè)表格（如果要專門做托管數(shù)據(jù)的分析，關(guān)注的信息點(diǎn)會(huì)更多）。

　　上清所相對(duì)簡(jiǎn)單，在網(wǎng)站上會(huì)有一個(gè)“固定收益產(chǎn)品月度統(tǒng)計(jì)報(bào)表”，里面包含了所需的各類信息，其中最重要的也是“主要券種投資者持有結(jié)構(gòu)”。

　　由于上清所和中債登在統(tǒng)計(jì)時(shí)，對(duì)“主要券種投資者持有結(jié)構(gòu)”表格中，機(jī)構(gòu)投資者的分類命名口徑有所不同，所以在對(duì)數(shù)據(jù)正式進(jìn)行分析前，我們首先需要根據(jù)官方的定義與解釋，將其雙雙勾兌，最終形成一致口徑的機(jī)構(gòu)投資者分類，以便于將上清所與中債登的數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行分析。

　　具體口徑與勾兌關(guān)系，如圖表7所示。

　　在圖表7中，有兩點(diǎn)需要特別強(qiáng)調(diào)，做進(jìn)一步的解釋：

　　1）  廣義基金主要包含的是公募基金、各類資管計(jì)劃、理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品類，2017年8月份前在中債登的分類里，被分入基金類，2017年8月份后中債登進(jìn)行了投資者口徑的重新劃分，主要體現(xiàn)在非法人產(chǎn)品口徑里。而在上清所則將其分為非法人產(chǎn)品與其他項(xiàng)兩項(xiàng)。

　　2）  交易所這一項(xiàng)只在中債登中有所披露，主要是由于有部分國(guó)債、企業(yè)債會(huì)在上交所與深交所進(jìn)行交易，這部分是交由其分支中證登（主要業(yè)務(wù)是對(duì)股票）進(jìn)行登記托管，然后最終體現(xiàn)在中債登的總表中。

　　按照上述統(tǒng)一后的分類標(biāo)準(zhǔn)，我們將2019年4月中債登與上清所的原始數(shù)據(jù)做了相應(yīng)的處理，形成了圖表8與圖表9。

　　其中，圖表8是截止2019年4月份，各投資機(jī)構(gòu)持有債券的存量數(shù)據(jù)表。

　　通過(guò)表中的數(shù)據(jù)，我們可以很直觀的看出各類金融機(jī)構(gòu)的行為偏好，基本與我們?cè)跈C(jī)構(gòu)投資者行為特征與偏好一節(jié)中的表述相符。

　　比如商業(yè)銀行表內(nèi)傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)資本占用低的國(guó)債、政金債、地方政府債以及同業(yè)存單等利率品種做配置，占比達(dá)到94%；而對(duì)于企業(yè)債、中票等風(fēng)險(xiǎn)占用權(quán)重100%等同貸款的配置比例相對(duì)較少。

　　類似的還有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其負(fù)債資金久期長(zhǎng)，在穩(wěn)健與收益的權(quán)衡下，在資產(chǎn)端也會(huì)相應(yīng)配置長(zhǎng)期限的國(guó)開、國(guó)債等利率債，中票、企業(yè)債等久期相對(duì)長(zhǎng)的信用債品種。

　　廣義基金則呈現(xiàn)出兩極分化的格局。一方面由于其資金成本相對(duì)高，需要高票息的債券資產(chǎn)予以匹配，持倉(cāng)中主要是傾向于信用債，占總持倉(cāng)的43%左右；

　　另一方面由于后資管新規(guī)時(shí)代，資產(chǎn)流動(dòng)性的訴求提升，對(duì)于短期限高流動(dòng)性的短融超短融、同業(yè)存單等債券品種也有較高的配置比例。在利率債中，我們也能發(fā)現(xiàn)廣義基金更加傾向于具有流動(dòng)性和更高票息收入的政策性金融債，對(duì)于換手率低的地方政府債、國(guó)債的投資比例相對(duì)更低。

　　圖表9則是與2019年3月份的托管數(shù)據(jù)相減后所得到的，各類債券投資者持倉(cāng)的環(huán)比變化表。

　　透過(guò)這個(gè)表，我們可以很清楚的看出在2019年4月份，債券市場(chǎng)收益率變動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)力量，以及各類債券投資者的買賣交易行為。

　　很明顯，4月份的持倉(cāng)環(huán)比變化表現(xiàn)出來(lái)的最大特征是：作為配置盤角色存在的商業(yè)銀行、信用社與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大幅入場(chǎng)增持利率債，而作為交易盤的廣義基金和證券公司自營(yíng)則在大幅減持利率債和同業(yè)存單。

　　之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，主要是因?yàn)?月份經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境發(fā)生了變化，債券市場(chǎng)的收益率出現(xiàn)了一定的調(diào)整，交易盤預(yù)期變得悲觀，為避免短期的浮虧拖累投資業(yè)績(jī)，它們選擇賣出利率風(fēng)險(xiǎn)較大的利率債，買入票息保護(hù)墊更高、久期相對(duì)適中的中票品種進(jìn)行防御。

　　而銀行等配置盤，前文說(shuō)過(guò)，屬于天然的空頭，債券收益率越高，對(duì)他們吸引力也就越大，四月份的債券收益率調(diào)整對(duì)交易盤是一個(gè)災(zāi)難，但對(duì)他們而言是建倉(cāng)加倉(cāng)的好時(shí)機(jī)。

　　其實(shí)從方法論的角度來(lái)說(shuō)，每個(gè)月的托管數(shù)據(jù)其實(shí)都是滯后于投資者的行為，很多時(shí)候?qū)λ麄兊姆治觯环矫媸菫榱蓑?yàn)證我們對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)判斷，掌握各類機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)的最新的動(dòng)態(tài)變化，另一方面其實(shí)也是對(duì)過(guò)去一個(gè)月債券市場(chǎng)的發(fā)行、投資交易情況的總結(jié)。

　　2 

　　債市的流動(dòng)性分析

　　在第一部分介紹的四類投資機(jī)構(gòu)中，除去證券公司自營(yíng)是以證券公司穩(wěn)定的資本金為流動(dòng)性來(lái)源外，其余三類投資機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，從根源上來(lái)講，都來(lái)源于央行釋放的基礎(chǔ)貨幣。

　　（一）流動(dòng)性之辯

　　首先，銀行投資債券的資金是基礎(chǔ)貨幣中的超額存款準(zhǔn)備金（簡(jiǎn)稱“超儲(chǔ)”），傳統(tǒng)的銀行負(fù)債—存款只是信用派生的結(jié)果，不僅不會(huì)為債券市場(chǎng)帶來(lái)增量的流動(dòng)性，反而會(huì)減少銀行的配債資金。

　　因?yàn)閺睦碚撋现v，銀行向企業(yè)貸款，現(xiàn)在是不會(huì)有“先給企業(yè)信貸資金、企業(yè)再把資金存回銀行”兩個(gè)步驟的。在復(fù)式記賬法下，銀行會(huì)同時(shí)在資產(chǎn)負(fù)債兩端記錄企業(yè)貸款規(guī)模和存款規(guī)模，直接在企業(yè)的存款賬戶添上的相應(yīng)的數(shù)字就表示貸款發(fā)放了，企業(yè)存款增加了。

　　對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，增加的企業(yè)存款只是一個(gè)記錄的數(shù)字而已，代表的是銀行對(duì)企業(yè)的債務(wù)，而債務(wù)是不會(huì)增加購(gòu)買力的；但對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)記錄的數(shù)字代表了債權(quán)，只要他想，就可以提現(xiàn)轉(zhuǎn)為貨幣現(xiàn)金或直接使用。這是企業(yè)購(gòu)買力的體現(xiàn)，可以用來(lái)生產(chǎn)商品、投資金融資產(chǎn)、購(gòu)買新設(shè)備等等。

　　同樣類比過(guò)來(lái)，央行可以看做是銀行的銀行，超儲(chǔ)是銀行在央行里的活期“存款”，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)是“債權(quán)”，和企業(yè)在銀行的存款一樣，也具有購(gòu)買力，能夠用來(lái)購(gòu)買金融資產(chǎn)。

　　我們平常所說(shuō)的攬儲(chǔ)，表面上看到的是居民拿著現(xiàn)金去銀行存款，使銀行存款增加了，銀行有了可以使用的流動(dòng)性資金，但背后實(shí)際是銀行吸收了基礎(chǔ)貨幣中的另一部分—流通中的現(xiàn)金（M0），轉(zhuǎn)為了銀行的庫(kù)存現(xiàn)金或超儲(chǔ)資金。

　　為了更加直觀的理解，我們可以再看個(gè)比較貼近現(xiàn)實(shí)生活的例子。

　　假設(shè)有這樣一個(gè)世界，里面有央行、銀行、企業(yè)三個(gè)部門，且央行實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度，要求企業(yè)存款需要繳納法定存款準(zhǔn)備金，比例為20%。

　　一開始，央行發(fā)放給銀行100塊的現(xiàn)金，銀行在沒(méi)有任何業(yè)務(wù)展開前，將這100塊存放在央行開設(shè)的準(zhǔn)備金賬戶中，以獲得一些利息收入。

　　這100塊現(xiàn)在就是銀行的超額存款準(zhǔn)備金（基礎(chǔ)貨幣），如果說(shuō)有債券可以投資，那么銀行隨時(shí)可以將這100塊用來(lái)投資債券。

　　但如果說(shuō)企業(yè)有融資需求，向銀行尋求貸款100塊，銀行也愿意給予貸款，那么銀行的資產(chǎn)端就多了100塊錢的貸款，在復(fù)式記賬法的原則下，銀行的負(fù)債端也多了100塊的存款。

　　同時(shí)，由于央行要求銀行繳納20%的法定存款準(zhǔn)備金，所以在多了100塊錢的存款后，銀行需要在原始的100塊超儲(chǔ)中拿出20塊來(lái)充當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金。這時(shí)，銀行可自由支配、可以用來(lái)投資債券的超儲(chǔ)資金就變成了80塊，銀行的信貸業(yè)務(wù)形成的企業(yè)存款增長(zhǎng)，反而減少了銀行用來(lái)投資債券的資金規(guī)模。

　　企業(yè)在獲得貸款后，如果向銀行取現(xiàn)了50塊，那么這時(shí)銀行就需要從80塊的超額存款準(zhǔn)備金中拿出50塊來(lái)給企業(yè)，基礎(chǔ)貨幣就從超額存款準(zhǔn)備金的形式變成了流通中的現(xiàn)金（M0）形式，銀行體系內(nèi)部持有的可用于投資債券的資金，則進(jìn)一步減少變成了30塊。

　　如果銀行覺得30塊的可自由支配的資金太少了，難以滿足未來(lái)可能存在的取現(xiàn)需求和擴(kuò)張需要。

　　那么銀行有兩種方法，一種是提高自身的存款利率或加強(qiáng)客戶服務(wù)，將現(xiàn)在在企業(yè)部門中流通的50塊錢現(xiàn)金吸收回銀行體系，轉(zhuǎn)換為超儲(chǔ)，即我們平常所看到的銀行攬儲(chǔ)；

　　另一種是向央行申請(qǐng)流動(dòng)性，比如要求把法定存款準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)到10%，釋放出已經(jīng)被凍結(jié)的基礎(chǔ)貨幣，或者把現(xiàn)在持有的企業(yè)貸款抵押給央行，向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款，讓央行再釋放出額外的基礎(chǔ)貨幣。

　　央行的貨幣政策如果是一個(gè)偏松的基調(diào)，同意了銀行的申請(qǐng)（現(xiàn)實(shí)央行的政策具有獨(dú)立性，不會(huì)附和商業(yè)銀行的需求，這里僅為虛擬假設(shè)），那么相應(yīng)的銀行可自由支配的超額存款準(zhǔn)備金也就多了，配債的資金也就多了。

　　因此，從這個(gè)例子來(lái)看，商業(yè)銀行可用于配債的流動(dòng)性取決于兩點(diǎn)：一是信用派生過(guò)程的強(qiáng)弱（即信貸），而這一點(diǎn)既取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求強(qiáng)弱，也取決于銀行自身的放貸意愿，在現(xiàn)實(shí)中，銀行面臨著包括不良率、流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)、資本充足率等一系列的約束考核，放貸意愿的強(qiáng)弱事實(shí)上是這些約束考核下的結(jié)果。

　　二是銀行超儲(chǔ)的多少。而這一點(diǎn)事實(shí)上我們?cè)凇读鲃?dòng)性分析手冊(cè)》中有過(guò)明確的分析，主要取決于外匯占款、財(cái)政存款、流通中的現(xiàn)金（M0）、法定存款準(zhǔn)備金和公開市場(chǎng)操作五個(gè)大點(diǎn)，這里不再展開講述。

　　其次，廣義基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資債券的資金，有一部分是透過(guò)商業(yè)銀行得到的直接來(lái)源于央行的基礎(chǔ)貨幣，也有一部分是來(lái)自于基礎(chǔ)貨幣派生出來(lái)的居民和企業(yè)部門的存款。

　　仍然以上面的例子來(lái)看，我們?cè)兕~外加入居民和非銀部門，且設(shè)定與現(xiàn)實(shí)保持一致，非銀部門的存款不用繳納法定存款準(zhǔn)備金，居民的存款性質(zhì)與企業(yè)一致，按20%的比例繳納法定存款準(zhǔn)備金。

　　假設(shè)說(shuō)，企業(yè)取現(xiàn)50塊是用于支付雇傭工人的工資，那么這50塊便從企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到了居民部門。

　　工人在拿到工資后，有三種選擇：

　　第一，以現(xiàn)金形式持有在手中，對(duì)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性沒(méi)有任何影響；

　　第二，存回銀行，獲得存款利息，則銀行的負(fù)債端增加了50元的居民存款，資產(chǎn)端繳納20塊的法定存款準(zhǔn)備金后，新增了30塊的超儲(chǔ)，銀行可用于配債的資金增多。

　　第三，選擇購(gòu)買非銀機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)、基金資管產(chǎn)品或保險(xiǎn)產(chǎn)品，以獲得高于存款利率的收益或獲得一定的保障。如此，廣義基金或保險(xiǎn)公司就獲得了本來(lái)屬于銀行的流動(dòng)性，它們用于配債的資金也就多了。

　　當(dāng)然，企業(yè)部門也可以將資金用于投資非銀機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，從而使廣義基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的配債資金擴(kuò)張。

　　但這種情況一般要求：1）企業(yè)貸款的利率成本要低于廣義基金產(chǎn)品與保險(xiǎn)產(chǎn)品所提供的收益率，企業(yè)投資具有一定的收益；2）與投入擴(kuò)大再生產(chǎn)所提供的投資回報(bào)率相比，購(gòu)買廣義基金與保險(xiǎn)產(chǎn)品的回報(bào)率與性價(jià)比要更高。

　　現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)和居民不用經(jīng)過(guò)先取現(xiàn)再投資兩個(gè)步驟，而是可以直接使用銀行存款來(lái)投資非銀理財(cái)與保險(xiǎn)產(chǎn)品。因此，廣義基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)從居民和企業(yè)部門所獲得的流動(dòng)性其實(shí)是基礎(chǔ)貨幣派生出來(lái)的信用貨幣（存款）。

　　其規(guī)模多寡，也是看經(jīng)濟(jì)的景氣程度（決定了企業(yè)投入再生產(chǎn)的回報(bào)率）和央行的貨幣政策。

　　再進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，如果經(jīng)濟(jì)不景氣，那么不光企業(yè)會(huì)將資金投向非銀機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品，銀行自身也會(huì)減少超儲(chǔ)投向信貸的規(guī)模，轉(zhuǎn)而投向更低風(fēng)險(xiǎn)、收益更有保障的廣義基金產(chǎn)品，從而給廣義基金的配債帶來(lái)增量的流動(dòng)性。

　　當(dāng)然這個(gè)過(guò)程，仍然是在商業(yè)銀行的監(jiān)管考核約束體系下展開的，如果監(jiān)管趨嚴(yán)，則這個(gè)流動(dòng)過(guò)程也會(huì)受到影響，債券市場(chǎng)也會(huì)受到較大的沖擊。這一點(diǎn)在2016-2017年體現(xiàn)的淋漓盡致，具體我們后面再說(shuō)。

　　總而言之，參與債券市場(chǎng)的主要投資者，其流動(dòng)性的根源都是央行釋放出來(lái)的基礎(chǔ)貨幣，其流動(dòng)性多寡取決于三大因素。

　　一是貨幣政策的松緊基調(diào)，它直接決定了基礎(chǔ)貨幣的多寡；

　　二是監(jiān)管約束狀況，它直接影響了銀行在信貸、債券、廣義基金產(chǎn)品、非標(biāo)等資產(chǎn)類別之間的投資選擇。

　　三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣度，它既決定了信用派生的強(qiáng)度（對(duì)銀行超儲(chǔ)的分流情況），也決定了企業(yè)部門對(duì)其現(xiàn)金流的使用狀況，更決定了貨幣政策的松緊基調(diào)。

　　下面，我們具體介紹前兩個(gè)因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況，我們留在最后一部分展開，此時(shí)不表。

　　（二）貨幣政策的基調(diào)判斷

　　在不同的時(shí)期，央行有著不同的目標(biāo)任務(wù)，決定了貨幣政策的松緊基調(diào)不同。

　　2016年以前，貨幣政策的目標(biāo)較為單一，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹是最為核心的訴求，一旦發(fā)現(xiàn)融資需求過(guò)熱或通脹失控，央行貨幣政策馬上會(huì)收緊，使銀行體系的流動(dòng)性收縮，使債券市場(chǎng)收益率上行，反之則下行。

　　2016年后，貨幣政策的目標(biāo)趨于多元化，除傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之外，還加入了防范金融風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、去杠桿等新任務(wù)。

　　這些目標(biāo)任務(wù)對(duì)應(yīng)著不同的松緊基調(diào)，在同一時(shí)間內(nèi)很難完全兼顧。比如要保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能需要采取寬松的貨幣政策，但過(guò)于寬松可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，資金空轉(zhuǎn)與匯率貶值等風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)迫使央行在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能沒(méi)有明顯提振的情況下，就開始邊際收緊貨幣。2016年末便是這樣一個(gè)情況。

　　同時(shí)，由于過(guò)去四十年經(jīng)濟(jì)多以債務(wù)擴(kuò)張，企業(yè)或政府部門加杠桿為驅(qū)動(dòng)力，存量債務(wù)已經(jīng)非常龐大，央行的貨幣政策需要在保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不出現(xiàn)軟著陸、債務(wù)出現(xiàn)大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)的前提下，避免出現(xiàn)過(guò)快的增量債務(wù)擴(kuò)張，因此貨幣政策在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，難以再出現(xiàn)大幅度的寬松或大幅度的收緊，官方的政策基調(diào)也一直是穩(wěn)健中性，松緊適度。

　　這種情況下，要弄明白貨幣政策基調(diào)及其拐點(diǎn)，就不再那么簡(jiǎn)單了，需要我們：

　　第一，密切關(guān)注公開市場(chǎng)操作的量與價(jià)、貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、政治局會(huì)議，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、央行研究局相關(guān)的學(xué)術(shù)論文以及重要領(lǐng)導(dǎo)的公開發(fā)言等內(nèi)容，里面可能會(huì)藏有貨幣政策調(diào)整的一些信號(hào)。

　　比如，在2016年三季度貨幣政策基調(diào)和目標(biāo)任務(wù)發(fā)生變化前，我們至少可以觀察到幾個(gè)信號(hào)：一個(gè)是在2016年年中的政治局會(huì)議上，對(duì)于未來(lái)政策的展望，新提了要“有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)隱患”；還有開始重啟14天、28年逆回購(gòu)，提高市場(chǎng)的資金利率中樞，抑制金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上的加杠桿行為。

　　第二，做好經(jīng)濟(jì)基本面和通脹的研究。雖然目標(biāo)是多元化了，但穩(wěn)增長(zhǎng)和控制通脹還是其中的核心。截止到目前，在通脹穩(wěn)定的情況下，只要經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了惡化的傾向，央行貨幣政策的其他目標(biāo)就會(huì)讓步，從穩(wěn)健或偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｒ虼耍盐兆×送浐徒?jīng)濟(jì)形勢(shì)，也就掌握了貨幣政策的走向。

　　第三，根據(jù)2016年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的表述，DR007是央行重點(diǎn)關(guān)注與調(diào)控的貨幣市場(chǎng)利率之一，可用于觀察央行貨幣政策的松緊變化。在使用時(shí)，我們可以重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面，一是波動(dòng)率，可以30天的移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差為衡量標(biāo)準(zhǔn)；二是利率中樞，以30天的移動(dòng)平均為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

　　一般情況下，低波動(dòng)率+低利率中樞意味著貨幣政策實(shí)際偏寬松，代表區(qū)間是2016年上半年；低波動(dòng)率+高利率中樞意味著貨幣政策實(shí)際上偏緊，代表區(qū)間是2017年；高波動(dòng)+低利率中樞則往往意味著央行的貨幣政策處于邊際收緊的拐點(diǎn)期，需要警惕債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，此時(shí)利率中樞雖然整體保持低位，但往往我們能看到利率在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯的上漲。

　　而高波動(dòng)+高利率中樞則可能意味著貨幣政策處于邊際松動(dòng)的拐點(diǎn)，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境可能會(huì)出現(xiàn)一定的好轉(zhuǎn)。

　　（三）同業(yè)互動(dòng)與監(jiān)管約束的影響——以2015-2017年為例

　　如果說(shuō)貨幣政策是從總量的角度去看債券市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，那么同業(yè)互動(dòng)與監(jiān)管約束這部分便是從結(jié)構(gòu)的角度去分析流動(dòng)性，而且在2015-2017年期間，同業(yè)互動(dòng)與監(jiān)管約束對(duì)流動(dòng)性的影響在某種程度上還要高于貨幣政策。

　　由于金融創(chuàng)新是一個(gè)動(dòng)態(tài)行進(jìn)的過(guò)程，每次提出一個(gè)新的監(jiān)管約束條件，我們也都需要根據(jù)當(dāng)時(shí)的金融市場(chǎng)環(huán)境與機(jī)構(gòu)行為特征進(jìn)行解讀，因此同業(yè)互動(dòng)行為與監(jiān)管約束實(shí)際是一個(gè)會(huì)與時(shí)俱進(jìn)的因素，我們沒(méi)有辦法提出一個(gè)能夠一以概之且一勞永逸的分析方法，只能在不斷的同業(yè)交流中進(jìn)行階段性的總結(jié)。

　　在這里，我們以2015-2017年間所發(fā)生的情況作為一個(gè)分析參考。

　　1、2015-2016年的正向循環(huán)

　　眾所周知，2014年以前，外匯占款是央行釋放基礎(chǔ)貨幣的主要手段。外貿(mào)企業(yè)出口商品或者個(gè)人從海外回國(guó)，帶來(lái)外幣，然后向商業(yè)銀行結(jié)匯，把外幣轉(zhuǎn)為人民幣，從而使商業(yè)銀行手中持有的外匯資產(chǎn)增多，個(gè)人或企業(yè)獲得人民幣，然后這些人民幣又往往會(huì)存放在銀行。銀行在結(jié)匯的過(guò)程中，也同時(shí)增加了存款。

　　銀行獲得外匯后，又視外匯市場(chǎng)的價(jià)格變化和自身的頭寸需要，向央行提出結(jié)匯，進(jìn)而從央行手中獲得基礎(chǔ)貨幣，央行由此完成基礎(chǔ)貨幣的釋放。在整個(gè)流程中，銀行獲得了央行無(wú)成本的資金和企業(yè)與居民的儲(chǔ)蓄存款。

　　由于外貿(mào)業(yè)務(wù)和個(gè)人出入境在全國(guó)范圍內(nèi)均存在，因此全國(guó)大部分銀行都能從這個(gè)結(jié)售匯過(guò)程里獲得央行的基礎(chǔ)貨幣和存款負(fù)債。這是一個(gè)具有普適性的流動(dòng)性投放手段，我們可以成為外匯占款時(shí)代。

　　在那個(gè)時(shí)代，央行要特別注意流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。因?yàn)檠胄胁](méi)有掌握貨幣投放的主動(dòng)權(quán)，基礎(chǔ)貨幣的投放取決于進(jìn)出口和資本流入與流出。央行所能做的是發(fā)行央票或者提高法定存款準(zhǔn)備金來(lái)收水，避免貨幣過(guò)度超發(fā)，引發(fā)債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張和通貨膨脹現(xiàn)象。

　　債券市場(chǎng)也還處于銀行一家獨(dú)大的時(shí)代。由于參與債券市場(chǎng)的資金主要以表內(nèi)低成本的銀行負(fù)債為主，口味整體相對(duì)較輕，高風(fēng)險(xiǎn)高票息的低評(píng)級(jí)債券并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的擴(kuò)張，信用債融資主要還是高評(píng)級(jí)主體的天下。

　　但是，2014年后，由于國(guó)內(nèi)人口紅利的逐漸消失，外貿(mào)商品的競(jìng)爭(zhēng)力下滑，進(jìn)出口貿(mào)易順差開始收窄。資本項(xiàng)目由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力顯著下滑，投資回報(bào)率下滑，此前流入的外匯資本開始平倉(cāng)退出，而這個(gè)過(guò)程是一個(gè)將人民幣兌換成美元的過(guò)程，因此是一個(gè)資本流出的過(guò)程。

　　隨著國(guó)際收支的兩大項(xiàng)目都出現(xiàn)了惡化，流入中國(guó)的外匯數(shù)量開始顯著減少，銀行結(jié)售匯開始出現(xiàn)逆差，央行通過(guò)與銀行結(jié)售匯釋放出來(lái)的外匯占款數(shù)量開始轉(zhuǎn)負(fù)，這時(shí)外匯占款實(shí)際是在收縮基礎(chǔ)貨幣。因此，央行開始轉(zhuǎn)變思路，主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣。

　　對(duì)央行來(lái)說(shuō)，降準(zhǔn)是個(gè)對(duì)沖的好方法。但是，降準(zhǔn)覆蓋的范圍非常廣，信號(hào)過(guò)強(qiáng)，一旦采取這種舉措，意味著政策進(jìn)入寬松期，無(wú)法適用一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整政策，比如現(xiàn)在的供給側(cè)改革和抑制房?jī)r(jià)過(guò)度上漲帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　同時(shí)，降準(zhǔn)也是一個(gè)數(shù)量型的貨幣政策，只能調(diào)節(jié)流動(dòng)性的量，無(wú)法調(diào)整流動(dòng)性的價(jià)格，無(wú)法用價(jià)格手段來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率的變化。因此，這就決定了央行需要在后外匯占款時(shí)代，創(chuàng)造出更加豐富的貨幣政策工具，來(lái)提高政策調(diào)控的效果與精準(zhǔn)度。

　　在這樣的背景下，央行借鑒國(guó)外諸多央行的手段，創(chuàng)設(shè)出了OMO、MLF、PSL、SLF等新型貨幣政策工具。當(dāng)然，如果要具體和精確，事實(shí)上央行的這種轉(zhuǎn)型在2012-2013年左右，就已經(jīng)開始了。

　　但是那個(gè)時(shí)候，像OMO、MLF等手段，還主要是嘗試，并不是像現(xiàn)在這樣常態(tài)化的貨幣手段。2014年后，這些創(chuàng)新型的貨幣政策工具才開始逐漸常態(tài)化。債券市場(chǎng)或者說(shuō)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性才開始進(jìn)入央行投放主導(dǎo)的時(shí)代。

　　央行投放主導(dǎo)時(shí)代對(duì)債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了較大的影響。

　　一來(lái)，流動(dòng)性的傳導(dǎo)從過(guò)去“銀行-非銀”的兩級(jí)變成了形成了階梯形三級(jí)。

　　第一級(jí)是以大行、股份行和部分中小行為代表的公開市場(chǎng)一級(jí)交易商們，它們和央行直接往來(lái)，通過(guò)質(zhì)押債券或信貸資產(chǎn)從央行手中直接獲得一手的流動(dòng)性，數(shù)量很少。

　　第二級(jí)是非一級(jí)交易商的銀行，主要是遍布全國(guó)各地的城商行和農(nóng)商行，他們因?yàn)闊o(wú)法和央行直接往來(lái)，因此只能和一級(jí)交易商在貨幣市場(chǎng)或私下進(jìn)行交易，獲得流動(dòng)性。

　　第三級(jí)是非銀機(jī)構(gòu)，他們獲得在滿足中小行流動(dòng)性需求后的外溢的資金，處于最底層。

　　二來(lái)，銀行負(fù)債工具出現(xiàn)了變革，同業(yè)存單出現(xiàn)膨脹，催生了金融機(jī)構(gòu)套利行為。

　　在外匯占款時(shí)代，銀行的存款有外貿(mào)企業(yè)和個(gè)人依托，負(fù)債有一定的保障。但是隨著外匯占款時(shí)代的逝去，很多銀行不但不能直接從央行手中獲得流動(dòng)性，而且還失去了此前依賴較大的存款負(fù)債。

　　同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)科技的發(fā)展，手機(jī)移動(dòng)終端的普及讓余額寶一類的貨基產(chǎn)品購(gòu)買更加便捷，銀行的存款流失進(jìn)一步加重。

　　這樣的情況下，銀行實(shí)質(zhì)面臨著雙重的失血。央行在這種形勢(shì)下，也開始加快利率市場(chǎng)化的改革，放開存款利率的上限要求，幫助銀行緩解負(fù)債緊張的格局。

　　但是，由于資管市場(chǎng)里仍然存在著類剛兌的銀行理財(cái)產(chǎn)品，它們是類存款工具，與表內(nèi)的存款有較強(qiáng)的替代性。

　　在這種替代性沒(méi)有消失前，如果不對(duì)存款利率進(jìn)行管控，則銀行的存款利率很容易向這些理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率靠攏，從而使銀行的表內(nèi)負(fù)債成本大幅上漲，進(jìn)而傳遞到信貸端，使社會(huì)融資成本提升。

　　因此，這使得利率市場(chǎng)化進(jìn)程始終沒(méi)有徹底完成，銀行的存款在持續(xù)的被理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品分流，負(fù)債壓力較重。

　　為適應(yīng)央行政策調(diào)控手段的變化和存款負(fù)債荒，央行開始對(duì)銀行的同業(yè)負(fù)債工具進(jìn)行創(chuàng)新，希望擴(kuò)大機(jī)構(gòu)端的負(fù)債，降低機(jī)構(gòu)端負(fù)債難度來(lái)彌補(bǔ)銀行在零售端（即居民和企業(yè)）的負(fù)債缺口。

　　細(xì)數(shù)來(lái)看，當(dāng)時(shí)銀行的同業(yè)負(fù)債工具包括：1、同業(yè)拆借；2、回購(gòu)；3、同業(yè)存款。

　　這三種形式一方面都受到銀監(jiān)會(huì)三分之一的同業(yè)融入比例限制，沒(méi)有辦法做大規(guī)模。另一方面基本都是非標(biāo)準(zhǔn)化形式，缺乏流動(dòng)性，除同業(yè)存款外，基本都是超短期的資金，比如隔夜或7天，缺乏中長(zhǎng)期負(fù)債的工具。

　　在這種形勢(shì)下，央行允許銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單來(lái)吸收同業(yè)負(fù)債。同業(yè)存單是一種面向金融同業(yè)的大額存單，背后代表的是銀行的同業(yè)存款，是一種可以流動(dòng)的“同業(yè)存款”。

　　這種“同業(yè)存款”（同業(yè)存單）相比之前的同業(yè)負(fù)債工具，有很多的好處，至少包括但不限于以下幾點(diǎn)：

　　1、不用繳準(zhǔn)；2、跨區(qū)域吸收負(fù)債，不受地域限制；3、不占用三分之一的比例限制，可無(wú)限擴(kuò)張；4、規(guī)模與成本穩(wěn)定，與同業(yè)存款可提前支取和利率變動(dòng)較大不同，同業(yè)存單基本是固息發(fā)行，且一旦發(fā)行就必須到期才可償還，對(duì)發(fā)行方是非常穩(wěn)定的負(fù)債來(lái)源。

　　這幾點(diǎn)好處決定了同業(yè)存單從誕生起就會(huì)火起來(lái)。在此后的幾年時(shí)間里，大量銀行發(fā)行同業(yè)存單來(lái)沖同業(yè)負(fù)債。到了2018年，同業(yè)存單在短短五年時(shí)間里，存量規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了8萬(wàn)億，成為了銀行間市場(chǎng)的前五大券種。

　　伴隨著2014-2015年的五次降準(zhǔn)，銀行流動(dòng)性變得非常充足，同業(yè)存單的利率被打到非常低的水平，銀行可以用極低的成本來(lái)吸收同業(yè)負(fù)債，這進(jìn)一步提高了此前缺存款的銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行存單充實(shí)負(fù)債的熱情。

　　但是，緊接著的一個(gè)問(wèn)題是，在存單發(fā)行吸收了較多負(fù)債后，資金投向哪？

　　投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)？向非金融企業(yè)放貸？這當(dāng)然是一個(gè)選擇。但是2014年后，經(jīng)濟(jì)大幅滑坡，實(shí)體企業(yè)不景氣，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能的動(dòng)力不足，融資需求相對(duì)稀缺，經(jīng)營(yíng)狀況也開始出現(xiàn)惡化。

　　銀行如果在這種情況下為其提供資金，這無(wú)疑是加大了自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在連續(xù)降息的背景下，貸款收益偏低，性價(jià)比也不高。

　　在這種情況下，資金不如投向金融企業(yè)發(fā)行的資管產(chǎn)品或者債券，即一些面向同業(yè)的資管理財(cái)產(chǎn)品，比如銀行的同業(yè)理財(cái)、券商資管的定向資管計(jì)劃或者集合或基金專戶來(lái)的保險(xiǎn)。這些金融機(jī)構(gòu)為了自己的聲譽(yù)和規(guī)模，一般會(huì)保持剛兌，收益也還可以。

　　而且，與實(shí)體的貸款相比，投這些金融同業(yè)的產(chǎn)品可以馬馬虎虎算做同業(yè)投資，風(fēng)險(xiǎn)資本占用只要25%或者20%，比起貸款來(lái)說(shuō)，少了不少。

　　這種時(shí)候，倘若你是銀行，發(fā)行成本是3%的同業(yè)存單，你是愿意投向不確定性很高的實(shí)體，還是愿意投向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品？在理性人利益最大化的前提下，投資管計(jì)劃可能是一個(gè)更好的選擇。

　　因此，從這個(gè)時(shí)候開始，市場(chǎng)上出現(xiàn)了銀行發(fā)存單，買同業(yè)理財(cái)/資管計(jì)劃/公募基金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合，大量的銀行開始做這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，促使銀行理財(cái)、券商資管和公募基金等產(chǎn)品的規(guī)模快速擴(kuò)張。

　　當(dāng)銀行發(fā)行同業(yè)存單，去買同業(yè)理財(cái)、券商資管計(jì)劃和公募基金后，公募基金、銀行資管部和券商資管部門拿到了資金，需要去配資產(chǎn)，來(lái)滿足提前給銀行做出的預(yù)期收益承諾。

　　這些資金可以去配什么資產(chǎn)？由于存在著剛兌壓力，面向的投資者是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，因?yàn)樵谫Y產(chǎn)的選擇上基本也就是有著穩(wěn)定票息收入保護(hù)的固定收益類資產(chǎn)，即非標(biāo)、債券。

　　但非標(biāo)在那個(gè)時(shí)候很難沖規(guī)模。因?yàn)榉菢?biāo)和信貸一樣，起因是實(shí)體的融資需求，如果這時(shí)實(shí)體的融資需求不足，那么創(chuàng)造出來(lái)的非標(biāo)資產(chǎn)增量顯然也是不足的。因此面對(duì)著巨額的資金配置壓力，非標(biāo)根本無(wú)力滿足。

　　而且非標(biāo)的期限較多的是1.5-2年。在2014-2015年，此前存量理財(cái)配置的非標(biāo)較多會(huì)到期，面臨著再配置壓力。由于非標(biāo)增量不足，這種再配置壓力和新資金的新配置壓力將大部分流向債券市場(chǎng)。

　　這對(duì)債券市場(chǎng)，尤其是票息相對(duì)較高的信用債而言，無(wú)疑是個(gè)好消息。收益率開始快速下行，銀行理財(cái)、券商資管和公募基金在資產(chǎn)端的回報(bào)率也隨之降低。

　　但是，正如我們前文所述，剛兌型資管產(chǎn)品的預(yù)期收益率競(jìng)爭(zhēng)是一個(gè)囚徒困境式的競(jìng)爭(zhēng)，在維護(hù)聲譽(yù)考慮下，大家都是基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)（至少對(duì)投資者而言），因此沒(méi)有哪個(gè)機(jī)構(gòu)愿意主動(dòng)降低產(chǎn)品的預(yù)期收益率，這就導(dǎo)致這些資管產(chǎn)品的收益率極具剛性，也就是易上難下。

　　所以，當(dāng)這些銀行或非銀機(jī)構(gòu)的資金跑步進(jìn)入債券市場(chǎng)后不久，他們就發(fā)現(xiàn)自己產(chǎn)品的資產(chǎn)和負(fù)債兩端收益率不斷趨近，眼看著資產(chǎn)端的收益率越來(lái)越低，但負(fù)債端成本卻下的非常緩慢，朝著倒掛的方向走去。

　　對(duì)非銀機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們勉強(qiáng)可以接受。因?yàn)樗麄冇薪鉀Q辦法，可以去拿信用風(fēng)險(xiǎn)更高、期限更長(zhǎng)和流動(dòng)性更差的債券，借錢加更高的杠桿，獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債之間的缺口。

　　但是對(duì)銀行資管來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)難題。因?yàn)樗麄儧](méi)有辦法像非銀機(jī)構(gòu)那樣去加杠桿，去拿重口味的債券。

　　一來(lái)沒(méi)有那么多的人手，很多中小行的理財(cái)事業(yè)部的交易員往往還兼任著信評(píng)，精力耗散；二來(lái)內(nèi)控嚴(yán)格，后臺(tái)的風(fēng)控部門不一定會(huì)允許前臺(tái)投資端下沉資質(zhì)到AA層級(jí)的債券。

　　怎么辦呢？既然自己做不到這種收益，那就把這些錢給非銀機(jī)構(gòu)，讓他們?nèi)プ觥Ｓ谑钱?dāng)銀行資管獲得資金后，很多開始去買非銀機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品，讓非銀資管去幫它們配置資產(chǎn)，自己獲得非銀資管提供的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

　　這些非銀資管機(jī)構(gòu)在獲得銀行的委外資金后，會(huì)面臨更高的負(fù)債成本，為達(dá)到收益，不得不去買更重口的債券、加更高的杠桿、拉更長(zhǎng)的久期、做更嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。相應(yīng)的，風(fēng)險(xiǎn)也在收益增長(zhǎng)過(guò)程中不斷加大。

　　當(dāng)然，一個(gè)資管機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)不可能全部都是這些很重口且沒(méi)流動(dòng)性的債，還是需要持倉(cāng)來(lái)做流動(dòng)性管理的。

　　所以，很多非銀機(jī)構(gòu)在這個(gè)時(shí)候還會(huì)去買同業(yè)存單、短融超短融或者短期利率債來(lái)做底倉(cāng)。具體是哪種，主要取決于投資經(jīng)理的偏好。但一個(gè)恒定的理論是，買收益率相對(duì)更高更適合自己的資產(chǎn)。

　　在這種情況下，我們其實(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)從頭到尾，實(shí)際上形成了一條很長(zhǎng)的流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條：

　　央行—一級(jí)交易商——其他銀行發(fā)存單獲取一級(jí)交易商銀行的超儲(chǔ)資金——買同業(yè)理財(cái)/非銀資管——同業(yè)理財(cái)買非銀資管——非銀資管買存單——銀行。

　　在這個(gè)傳導(dǎo)鏈條下，有一部分資金在銀行—非銀之間形成了循環(huán)，構(gòu)成了所謂的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，我們可以稱之為同業(yè)信用派生。

　　這種同業(yè)之間的信用力量和存貸款派生的邏輯是一樣的，考慮到其不用繳納法定存款準(zhǔn)備金，理論上這種派生是沒(méi)有倍數(shù)上限的，除非資金在循環(huán)過(guò)程中，用作其他用途，否則只要保持這個(gè)循環(huán)，那么它便會(huì)不斷的創(chuàng)造流動(dòng)性。

　　2016年的時(shí)候，錢多資產(chǎn)荒的概念大行其道，除了確實(shí)釋放出來(lái)的基礎(chǔ)貨幣多外，更重要的原因可能就是這種同業(yè)信用派生的繁殖。

　　2、2017年的逆向反饋

　　上述形成的同業(yè)體系對(duì)負(fù)債的依賴度非常大。由于我們說(shuō)大部分廣義基金都是在做期限錯(cuò)配的資金池操作，要求產(chǎn)品的蓄水池持續(xù)保持水位，否則當(dāng)短期限的產(chǎn)品到期后，資產(chǎn)端無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)，那么機(jī)構(gòu)就很容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以這使多數(shù)廣義基金對(duì)負(fù)債的要求非常高，需要負(fù)債資金的持續(xù)寬松與穩(wěn)定。

　　在2016底后，我們可以看到十年國(guó)債或國(guó)開的收益率與同業(yè)存單的發(fā)行利率有著極好的相關(guān)性，主要原因便在于同業(yè)存單的發(fā)行利率表征了整個(gè)金融市場(chǎng)的負(fù)債端，代表了負(fù)債端的壓力大小。

　　在那個(gè)時(shí)候，如果同業(yè)存單的發(fā)行利率很高，那么說(shuō)明現(xiàn)在銀行發(fā)行存單的需求很強(qiáng)，其負(fù)債端具有較大的壓力，傳遞到非銀機(jī)構(gòu)，便可能會(huì)選擇贖回非銀的資管計(jì)劃，如公募或集合來(lái)應(yīng)對(duì)，以緩解這種負(fù)債壓力。

　　而非銀的資管計(jì)劃為應(yīng)對(duì)這種贖回，只能選擇拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)，減少對(duì)債券的配置。如此一會(huì)使市場(chǎng)的賣盤加重，債券資產(chǎn)的價(jià)格下跌；二會(huì)使銀行存單的買盤減少，進(jìn)一步加大銀行的負(fù)債壓力。從而形成一個(gè)惡性循環(huán)。

　　這種循環(huán)的解在于：1）銀行內(nèi)生解，即自身的資產(chǎn)和負(fù)債調(diào)整速度達(dá)成一致，發(fā)行需求下滑；2）央行施以援手，寬松緩解資產(chǎn)價(jià)格的下跌。

　　所以在某種程度上講，這種同業(yè)體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)依賴的是央行的流動(dòng)性寬松。這是和央行的一場(chǎng)對(duì)賭，也是我們說(shuō)體系的脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)性所在。

　　同時(shí)，還有一點(diǎn)，由于無(wú)論是銀行還是非銀，都是一種剛兌的產(chǎn)品，而所投資資產(chǎn)并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，并非無(wú)價(jià)格波動(dòng)。

　　因此，金融機(jī)構(gòu)在這個(gè)鏈條中，實(shí)質(zhì)擔(dān)當(dāng)了背書的角色，為自身的產(chǎn)品剛兌做擔(dān)保，一旦出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件，無(wú)法順利兌付，那么金融機(jī)構(gòu)要么借新?lián)Q舊，用新人的資金來(lái)兌付老人，要么用自己的資金貼補(bǔ)。

　　這兩種無(wú)論是哪一種，都隱藏了較大的風(fēng)險(xiǎn)，都不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)樂(lè)于看到的，因此這就決定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)必然會(huì)對(duì)這種體系進(jìn)行改正和清理。

　　而在監(jiān)管介入這種同業(yè)體系后，整個(gè)體系便開始遭到了致命性的打擊和重構(gòu)。

　　監(jiān)管的介入主要分為兩大類。一類是以央行為主，收緊流動(dòng)性。既然整個(gè)體系的源頭在于央行為商業(yè)銀行提供了流動(dòng)性，給了銀行買存單、買同業(yè)資管產(chǎn)品、加杠桿的資金，那么當(dāng)央行收緊流動(dòng)性，從銀行到非銀，整個(gè)金融體系自然會(huì)感受到收緊的壓力。

　　整個(gè)金融體系將陷入到負(fù)債荒中，銀行贖回資管產(chǎn)品，存單缺失買盤，非銀資管減少資產(chǎn)的配置，債券資產(chǎn)的價(jià)格下跌等等。

　　另一類是以銀保監(jiān)和證監(jiān)會(huì)為主，嚴(yán)監(jiān)管，為現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系打補(bǔ)丁。

　　包括將同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債口徑中，受三分之一的負(fù)債比例限制；資管和理財(cái)新規(guī)打破剛兌，破除資金池，增加銀行投資同業(yè)資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，縮窄套利空間；

　　加強(qiáng)對(duì)銀行資金空轉(zhuǎn)的自查和現(xiàn)場(chǎng)檢查力度，嚴(yán)格控制銀行發(fā)行存單買理財(cái)或券商資管產(chǎn)品的行為；農(nóng)商行和城商行資金不能出省等等。

　　這些舉措與央行收緊流動(dòng)性相配合，嚴(yán)重打擊了過(guò)去形成的同業(yè)體系，使同業(yè)資管產(chǎn)品的規(guī)模大幅收縮。金融機(jī)構(gòu)陷入到流動(dòng)性難尋，負(fù)債難覓的困境中。、

　　3 

　　債市的趨勢(shì)與波動(dòng)

　　盡管我們說(shuō)債券收益率的變動(dòng)是投資者基于預(yù)期做出的買賣行為驅(qū)動(dòng)，但對(duì)于投資者的預(yù)期的研究展開十分困難。

　　因?yàn)椋环矫嫱顿Y者的預(yù)期是個(gè)異質(zhì)性非常嚴(yán)重的變量，不同的投資者基于某個(gè)信息所得出的觀點(diǎn)不同，對(duì)市場(chǎng)的看法也不同，我們很難去量化甚至是定性某一時(shí)期債市的投資者的預(yù)期如何。

　　有些時(shí)候我們可能能夠得到或感知到市場(chǎng)存在著一致預(yù)期，異質(zhì)化嚴(yán)重的問(wèn)題消失，但這種時(shí)候，真理可能往往掌握在少數(shù)人手中，跟隨主流對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行判斷反而可能會(huì)得到錯(cuò)誤的結(jié)論。

　　另一方面，預(yù)期是個(gè)變動(dòng)非常頻繁的變量，各個(gè)投資者會(huì)隨著市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)的信息而不斷修訂自己對(duì)于市場(chǎng)的看法與判斷，過(guò)度關(guān)心投資者的預(yù)期如何，可能會(huì)使我們的判斷短視化。

　　因此，更好的選擇是回歸現(xiàn)實(shí)，找到影響債券市場(chǎng)趨勢(shì)與波動(dòng)變化的變量指標(biāo)，并使我們對(duì)它們的研究能夠最大程度的描述出現(xiàn)實(shí)演變的路徑。

　　這樣即使短期內(nèi)，我們自身對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)期與主流的預(yù)期相悖，也不礙于我們獲得更好的投資業(yè)績(jī)，因?yàn)轭A(yù)期始終是以現(xiàn)實(shí)為錨，最終會(huì)與現(xiàn)實(shí)相符的。

　　具體而言，我們?cè)谘芯總汹厔?shì)時(shí)，最關(guān)鍵的是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，而短期的波動(dòng)與交易行情影響因素眾多，需要我們綜合考慮債券供給、交易情緒、資金面波動(dòng)、信用利差、突發(fā)事件、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多種因素。

　　下面，我們將分趨勢(shì)和波動(dòng)兩部分展開來(lái)看。

　　（一）經(jīng)濟(jì)基本面與趨勢(shì)

　　經(jīng)濟(jì)基本面是一個(gè)涵蓋面特別廣、包含經(jīng)濟(jì)與金融變量特別多的范疇，按領(lǐng)先滯后關(guān)系，我們可以將經(jīng)濟(jì)基本面中的各類指標(biāo)分解為先驗(yàn)指標(biāo)、同步指標(biāo)與滯后指標(biāo)三大類，具體如圖表13所示。

　　這些指標(biāo)或多或少都與債券市場(chǎng)的走勢(shì)有一定的正負(fù)相關(guān)關(guān)系，比如生產(chǎn)端的典型代表—工業(yè)增加值，它的季調(diào)環(huán)比增速與十年國(guó)開到期收益率有一定的正相關(guān)性；還有出口同比增速的變化，它與是十年國(guó)開到期收益率也有較好的正相關(guān)性。

　　當(dāng)這些指標(biāo)走勢(shì)都是向同一個(gè)方向變化時(shí)，我們相對(duì)來(lái)說(shuō)，可能沒(méi)有那么多疑惑，債券市場(chǎng)的方向也比較清晰。但有些時(shí)候，各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間可能會(huì)打架，指示的債市方向不一，這時(shí)我們可能就會(huì)比較迷茫，難以下一個(gè)準(zhǔn)確的結(jié)論。

　　因此，我們需要在眾多且復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)變量中，找出其中最具指示性與主導(dǎo)性的變量，以此為錨，掃除其他指標(biāo)的擾動(dòng)來(lái)確定我們對(duì)債券趨勢(shì)判斷的方向。能夠體現(xiàn)融資需求的金融數(shù)據(jù)、對(duì)貨幣政策具有決定性作用的通脹兩大指標(biāo)其中的不二之選。

　　從數(shù)據(jù)來(lái)看，2002年至今，債券的標(biāo)志性利率——十年國(guó)開到期收益率，其走勢(shì)變化基本就可以由通脹和融資需求兩個(gè)因素來(lái)解釋。

　　在2002-2012年的十年時(shí)間里，CPI走勢(shì)大開大合，與十年國(guó)開到期收益率的具有非常強(qiáng)的正相關(guān)性。其背后原因在于通脹的上漲會(huì)使投資者要求更高的債券收益率來(lái)補(bǔ)償，以保證自身的投資回報(bào)率不會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑，貨幣政策這時(shí)也主要盯住通脹，流動(dòng)性會(huì)隨著通脹的變化而變化。因此，這是看通脹做債的時(shí)代。

　　2012年以后，由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，周期扁平化，通脹波動(dòng)率明顯減弱，CPI常年在2%左右徘徊，穩(wěn)定在貨幣政策的目標(biāo)3%以內(nèi)，對(duì)十年國(guó)開到期收益率的解釋力度也明顯下降。

　　作為通脹的先導(dǎo)指標(biāo)，能體現(xiàn)實(shí)體融資需求情況的社融存量增速的波動(dòng)性雖然也較此前減弱不少，但如果單獨(dú)將2012年以后的數(shù)據(jù)拉作一張圖來(lái)看，除了2015-2017年情況較為特殊，社融走平債券市場(chǎng)就出現(xiàn)了牛熊拐點(diǎn)外（和上文所說(shuō)的機(jī)構(gòu)投資者行為有關(guān)），其余時(shí)間它的增速拐點(diǎn)基本還都領(lǐng)先于十年國(guó)開到期收益率，看融資需求來(lái)做債仍然具有可行性。

　　從理論上來(lái)說(shuō)，利率是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的資金價(jià)格，應(yīng)由資金供給與資金（融資）需求共同決定。但資金供給是一個(gè)政策變量，由央行的貨幣、信用與監(jiān)管等政策因素共同決定，而這些政策關(guān)注的變量之一是融資需求，會(huì)隨著它的變化而變化。

　　比如，在某一時(shí)期企業(yè)部門的融資需求比較強(qiáng)勁時(shí)，貨幣政策如果繼續(xù)寬松，經(jīng)濟(jì)可能存在過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)部門的產(chǎn)能由于尚處建設(shè)期，商品的供給無(wú)法跟上需求，價(jià)格有上漲壓力，經(jīng)濟(jì)也可能存在通脹的風(fēng)險(xiǎn)。出于逆周期調(diào)節(jié)的需求，央行會(huì)更傾向于緊縮貨幣與信用。這時(shí)，資金需求向上，但供給向下，利率會(huì)傾向于向上突破，債券可能處于熊市之中。

　　因此，我們可以通過(guò)判斷融資需求的強(qiáng)弱來(lái)判斷債券市場(chǎng)的趨勢(shì)變化。

　　另外，從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，債券和信貸、非標(biāo)、股票等資產(chǎn)具有替代性。強(qiáng)勁的融資需求既會(huì)創(chuàng)造出大量?jī)?yōu)質(zhì)的信貸與非標(biāo)資產(chǎn)，也會(huì)加強(qiáng)股票的賺錢效應(yīng)，從而使資金從債市轉(zhuǎn)向信貸、非標(biāo)與股票等領(lǐng)域，進(jìn)而使得債券市場(chǎng)走熊。

　　（二）融資需求與投資周期

　　融資需求強(qiáng)弱的衡量雖然可以用金融數(shù)據(jù)的好壞來(lái)衡量，也可以利用一些調(diào)查數(shù)據(jù)比如央行問(wèn)卷調(diào)查形成的貸款需求指數(shù)來(lái)表征，但在進(jìn)行展望時(shí)，對(duì)金融數(shù)據(jù)展望，對(duì)貸款需求指數(shù)展望，其實(shí)是沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)的。

　　要真切的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求進(jìn)行判斷，還是得從經(jīng)濟(jì)的總需求入手來(lái)判斷。

　　而在消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資與出口三大經(jīng)濟(jì)總需求里面，消費(fèi)代表的是居民部門短期融資需求的強(qiáng)弱，周期性特征不明顯，其融資需求在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求中的比例與作用偏小，目前來(lái)看也還沒(méi)有一個(gè)有效的能夠捕捉居民消費(fèi)擴(kuò)張帶來(lái)的融資需求變化的分析方法。

　　固定資產(chǎn)投資則相對(duì)能夠較好的反映融資需求的強(qiáng)弱。

　　按傳統(tǒng)的分析方法來(lái)拆解，可以分為房地產(chǎn)、制造業(yè)與基建三項(xiàng)。其中房地產(chǎn)投資，一方面直接代表了房企層面的融資需求（要建設(shè)住宅、購(gòu)置土地僅靠房企自身的現(xiàn)金流難以為繼，必然要向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)尋求貸款支持），另一方面也是房地產(chǎn)銷售（居民中長(zhǎng)期貸款）情況的間接反映。

　　同理，制造業(yè)投資能夠代表制造業(yè)企業(yè)的融資需求強(qiáng)弱，基建投資能夠表征政府部門加杠桿創(chuàng)造出來(lái)的融資需求強(qiáng)弱。

　　凈出口雖然也很重要，代表了企業(yè)部門尤其是制造業(yè)企業(yè)的外部需求情況，但如果出口較好使得制造業(yè)企業(yè)有融資擴(kuò)張?jiān)偕a(chǎn)的訴求，那么其實(shí)最終還是會(huì)落在制造業(yè)投資擴(kuò)張這一項(xiàng)里面。

　　因此，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)融資需求強(qiáng)弱的判斷，我們可以從固定資產(chǎn)投資的分析切入。

　　1、兩分法看基建投資

　　基建投資一看財(cái)政，二看外部融資。      

　　看財(cái)政是因?yàn)樨?cái)政支出可以充當(dāng)基建項(xiàng)目的資本金，撬動(dòng)起高于自身若干倍的投資總額，其力度，取決于政府的支出意愿和財(cái)政可用空間兩點(diǎn)。

　　意愿沒(méi)太多疑惑，逆經(jīng)濟(jì)周期而動(dòng)，經(jīng)濟(jì)差，則基建支出意愿強(qiáng)。

　　財(cái)政可用空間相對(duì)復(fù)雜。要看一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入情況，也要看廣義赤字（即借債，一般債+國(guó)債+專項(xiàng)債），還要看過(guò)往財(cái)政盈余（家底，中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金）。

　　一般公共預(yù)算收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，尤其是占大頭的稅收收入，和工業(yè)品價(jià)格PPI的相關(guān)性系數(shù)在60%以上，完全歸屬于地方政府的契稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、房產(chǎn)稅等則和當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)行業(yè)景氣度有關(guān)。同樣，地方政府本級(jí)的政府性基金預(yù)算收入，90%以上來(lái)源于土地出讓收入，也有賴于房地產(chǎn)開發(fā)商的拿地行為。

　　因此，對(duì)財(cái)政和基建的分析，本質(zhì)上是對(duì)房地產(chǎn)的分析。

　　廣義赤字，每年的政府工作報(bào)告上都會(huì)有披露，分為中央赤字、地方赤字和專項(xiàng)債三部分。通過(guò)這三項(xiàng)數(shù)據(jù)，我們可以大致推算出當(dāng)年國(guó)債和地方債的供給情況，具體勾兌關(guān)系如圖表19所示。

　　特別注意兩點(diǎn)：第一，在2019年前，地方債品種中，還包含置換債，主要由銀行投資配置，會(huì)占用銀行的配債額度，因此在考慮供給壓力時(shí)，也常將這一部分考慮其中，但隨著三年置換期的結(jié)束，這一部分的量可以基本忽略不計(jì)。

　　第二，政府工作報(bào)告披露的只是當(dāng)年的發(fā)行額度，按照財(cái)政部下發(fā)的文件規(guī)定，如果上年地方債余額低于限額要求，則剩余的額度可騰挪在今年來(lái)使用，因此在財(cái)政空間逼仄時(shí)，地方債的供給可能會(huì)比廣義赤字要求的規(guī)模更高。

　　但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，供給在短期內(nèi)可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整，但從來(lái)都不是影響利率的主要因素。只要信用沒(méi)有出現(xiàn)擴(kuò)張，實(shí)體融資需求繼續(xù)下行，央行又有足夠強(qiáng)勁的流動(dòng)性支持，供給所引發(fā)的調(diào)整反而是上車加倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

　　看外部融資，是因?yàn)檎?cái)政收入中的70%以上都用于了民生、社會(huì)保障、教育等經(jīng)常性支出，用于基建的不超過(guò)30%，而基建項(xiàng)目很多又是公益性或準(zhǔn)公益性的項(xiàng)目，作為建設(shè)主體的城投平臺(tái)很難盈利獲得足夠的現(xiàn)金流，所以其項(xiàng)目投資推進(jìn)，主要依靠城投進(jìn)行外部融資。

　　而眾所周知，城投的融資背后主要依靠政府的隱性擔(dān)保和土地抵押，一方面受地方政府債務(wù)約束的影響，另一方面也受金融監(jiān)管和央行貨幣政策影響。

　　尤其是2014年后，要求地方政府和城投平臺(tái)劃清界限的文件接連下發(fā)，對(duì)于存量債務(wù)的化解與增量債務(wù)的管控要求已成常態(tài)化，基建投資會(huì)長(zhǎng)期受此影響。

　　在這種形勢(shì)下，基建投資在未來(lái)可能很難出現(xiàn)以往上下20%-30%的波動(dòng)，對(duì)研究上的要求會(huì)更加細(xì)致，需要我們更加關(guān)注中觀與微觀的高頻數(shù)據(jù)，來(lái)捕捉基建投資的邊際變化。

　　以我們的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)改委項(xiàng)目的審批數(shù)量、八大建筑央企的訂單、瀝青的價(jià)格和表觀消費(fèi)、挖掘機(jī)和重卡的銷量、城投債的信用利差和凈融資規(guī)模等是其中需要重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。

　　2、周期錯(cuò)亂的房地產(chǎn)投資

　　房地產(chǎn)投資是債券市場(chǎng)分析的核心。因?yàn)橐粊?lái)，房?jī)r(jià)是貨幣政策盯住的目標(biāo)變量之一，防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫被屢次列入政治局會(huì)議提出的目標(biāo)任務(wù)名單中；

　　二來(lái)，房地產(chǎn)具有金融加速器的作用，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)大約有三分之一以上的信貸是以房地產(chǎn)為抵押品。如果房?jī)r(jià)上漲，則同樣的抵押品規(guī)模下，信貸規(guī)模也會(huì)出現(xiàn)明顯的放大。

　　如果我們將70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)同比與十年國(guó)債到期收益率放在一起來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者具有明顯的正相關(guān)性，利率周期其實(shí)是房地產(chǎn)周期。

　　三來(lái)，房地產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈中具有承上啟下的作用，上接鋼鐵、水泥等中游的加工制造業(yè)，下接家電、家具等輕工制造業(yè)，加上房地產(chǎn)投資前端的拿地對(duì)基建資金的支持，其景氣程度直接影響經(jīng)濟(jì)的景氣度。

　　可以說(shuō)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的分析是整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與融資需求分析中最為重要的存在。

　　通常而言，房地產(chǎn)分析傳統(tǒng)的思路是：調(diào)控政策影響銷售，銷售不佳，房企的預(yù)期與現(xiàn)金流惡化，房企減少拿地開工，建安投資與土地購(gòu)置減弱，房地產(chǎn)投資增速回落。

　　在2016年前，這種分析思路有著極高的正確率，基本上銷售的拐點(diǎn)都會(huì)稍微領(lǐng)先或同步于投資的拐點(diǎn)，判斷地產(chǎn)投資的方向，跟著政策走即可。

　　但2016年后，盡管調(diào)控政策一直保持著高壓，地產(chǎn)銷售也確實(shí)明顯回落，但投資保有較高的韌性，甚至呈現(xiàn)上行的趨勢(shì)，兩者走勢(shì)的背離已經(jīng)持續(xù)了兩年多，政策—銷售—投資的分析思路在這幾年似乎失去了正確性。

　　之所以會(huì)出現(xiàn)這一點(diǎn)，是因?yàn)槲覀儧](méi)有充分考慮到地產(chǎn)庫(kù)存和房企的行為。

　　在開發(fā)商庫(kù)存偏低的情況下，只要銷售沒(méi)有跌入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，房地產(chǎn)庫(kù)存仍在去化，開發(fā)商依然會(huì)積極拿地來(lái)補(bǔ)充庫(kù)存，土地購(gòu)置費(fèi)用會(huì)對(duì)投資構(gòu)成有力支持。在這種形勢(shì)下，銷售放緩—投資下滑的邏輯自然是失效的。

　　而自2015年末供給側(cè)改革提出去化房地產(chǎn)庫(kù)存以來(lái)，三四線城市便出現(xiàn)了大規(guī)模的棚改去庫(kù)存浪潮，一方面把地產(chǎn)庫(kù)存打到了較低的位置，另一方面延緩了地產(chǎn)銷售下行的速度，使其在調(diào)控政策出臺(tái)兩年后，仍然處于正增長(zhǎng)區(qū)間。

　　所以在2016年以后，補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力是能夠支撐地產(chǎn)投資的。

　　但是，如果調(diào)控力度不減，銷售繼續(xù)回落，跌入負(fù)值區(qū)間，那么投資回落也是遲早的事。因?yàn)椋禺a(chǎn)庫(kù)存需要用動(dòng)態(tài)的視角去看待，如果銷售放緩的速度快于拿地開工的速度，庫(kù)存就會(huì)被動(dòng)加速積壓，占用房企的現(xiàn)金流。

　　為保證周轉(zhuǎn)，房企會(huì)減少拿地，充分利用現(xiàn)有土儲(chǔ)，加快開工和施工，與銷售的速度與規(guī)模匹配，保證自身的庫(kù)存合理。這時(shí)我們會(huì)看到土地購(gòu)置增速減弱，新開工和施工增速加快，房地產(chǎn)投資的支撐力量由土地購(gòu)置向建安投資轉(zhuǎn)變。

　　再往后，庫(kù)存進(jìn)一步累積，房企會(huì)再減少新開工，加快存量施工項(xiàng)目的推進(jìn)，完成前期新開工的項(xiàng)目，這時(shí)建安投資的力量會(huì)轉(zhuǎn)為施工支撐，等存量項(xiàng)目趕工完成，房地產(chǎn)投資增速就將加速下行。

　　2016年以來(lái)，我們就完整經(jīng)歷了這一過(guò)程。先是2016-2018年一季度，房企瘋狂拿地，100大中城市土地成交面積持續(xù)上漲；2018年二季度到2018年四季度，拿地放緩，房企加快新開工預(yù)售，房屋新開工面積處于高位；2019年開始，新開工回落，施工面積大幅回升，使建安投資高增，房地產(chǎn)投資處于高位。

　　如果僅靠存量項(xiàng)目趕工，這一過(guò)程持續(xù)的時(shí)間會(huì)比較短暫。但如果銷售端開始好轉(zhuǎn)，則一切又會(huì)不一樣，拿地、新開工又會(huì)卷土重來(lái)，投資的韌性會(huì)比我們想象的要更強(qiáng)。所以，歸根到底，我們還是要看銷售，它是判斷投資變化的核心。

　　那么，又怎么看銷售的趨勢(shì)呢？如果銷售仍然是向下的，我們又要怎么捕捉銷售傳導(dǎo)至投資的時(shí)點(diǎn)呢？

　　對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，以前很容易判斷，看限購(gòu)限貸等調(diào)控政策基調(diào)的變化、按揭貸款利率的變化就行。但是，在2016-2018年提出“房住不炒”、“因城施策”的調(diào)控原則后，我們很容易看到矛盾的組合。

　　一邊是按揭利率在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行的驅(qū)動(dòng)下開始下降，部分熱點(diǎn)城市開始調(diào)整落戶條件，變相降低購(gòu)房門檻，實(shí)體的流動(dòng)性開始增多；另一邊是限購(gòu)限貸等主要調(diào)控舉措沒(méi)有明顯松動(dòng)，三四線城市的棚改浪潮開始褪去。

　　這時(shí)，房地產(chǎn)銷售的趨勢(shì)就很難判斷了，只能確定地產(chǎn)銷售不會(huì)出現(xiàn)斷崖式的下行，其方向究竟如何，需要我們?nèi)リP(guān)注房企的銷售情況，耐心等待更多的可揭示方向的信息出現(xiàn)。

　　對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，在銷售很難判斷方向的情況下，其答案更加寶貴。

　　我們的經(jīng)驗(yàn)是，可以追蹤一些高頻數(shù)據(jù)來(lái)輔助判斷，比如日頻與周頻的建材或者螺紋鋼的成交量、表觀消費(fèi)與庫(kù)存數(shù)據(jù)，100大中城市土地溢價(jià)率與成交面積。這些數(shù)據(jù)能夠直接反映房企的開工施工情況與拿地情況，對(duì)投資方向的判斷有一定的幫助。

　　3、區(qū)分兩種類型的制造業(yè)投資

　　制造業(yè)投資是三項(xiàng)里面最能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。因?yàn)橹圃鞓I(yè)里民企居多，以盈利為導(dǎo)向，市場(chǎng)化程度高，一般情況下，只有經(jīng)濟(jì)總需求預(yù)期尚可，投資回報(bào)率較為可觀時(shí)，民企才能會(huì)加大產(chǎn)能的擴(kuò)建，驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資回升。

　　這一點(diǎn)在2015年前，尤為明顯，看制造業(yè)投資來(lái)做債也頗為有效。但2015年后，供給側(cè)改革去產(chǎn)能，供給成為了與需求并列的快變量，建立在需求單因素上的周期分析開始被擾亂。

　　具體而言，在供給側(cè)改革前，制造業(yè)會(huì)隨著上游基建與地產(chǎn)需求的變化，呈現(xiàn)出明顯的庫(kù)存周期變化，并驅(qū)動(dòng)債券利率與曲線形態(tài)變化。

　　邏輯鏈條可大致歸納為：政策放松-地產(chǎn)基建企穩(wěn)復(fù)蘇-中上游企業(yè)庫(kù)存去化-中上游企業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)、預(yù)期好轉(zhuǎn)-企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-資本開支擴(kuò)大-制造業(yè)投資企穩(wěn)復(fù)蘇-物價(jià)上漲、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力凸顯-政策收緊-基建地產(chǎn)以及經(jīng)濟(jì)總需求下行-前期產(chǎn)能投放過(guò)剩-庫(kù)存被動(dòng)累積-庫(kù)存主動(dòng)去化、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積-物價(jià)下行-政策放松。

　　在整個(gè)庫(kù)存周期中，經(jīng)濟(jì)會(huì)先后進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存與主動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段，在這四個(gè)階段里，債券收益率曲線又會(huì)隨著基本面與貨幣政策的差異，呈現(xiàn)出牛陡（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）、熊陡（經(jīng)濟(jì)過(guò)熱）、熊平（經(jīng)濟(jì)滯脹）、牛平（經(jīng)濟(jì)衰退）四種形態(tài)，具體內(nèi)容我們會(huì)做進(jìn)一步分析，此時(shí)不表。

　　供給側(cè)改革施行后，制造業(yè)投資的分析邏輯和資產(chǎn)的定價(jià)都出現(xiàn)了較大的變化。

　　一方面，在供給側(cè)改革的要求下，落后產(chǎn)能被去化，企業(yè)環(huán)保要求提升，倒逼工業(yè)企業(yè)對(duì)現(xiàn)有設(shè)備進(jìn)行技術(shù)改造，生產(chǎn)成本上漲，部分中小企業(yè)被迫退出行業(yè)，從而出現(xiàn)了大企業(yè)受益，行業(yè)內(nèi)部的利潤(rùn)再分配等現(xiàn)象。

　　股票市場(chǎng)聞風(fēng)而動(dòng)，開始講行業(yè)整合集中度提升的故事，藍(lán)籌股大漲，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，債券的投資價(jià)值回落，資金開始向藍(lán)籌股遷移。

　　另一方面，制造業(yè)投資出現(xiàn)了被動(dòng)投資周期。一般來(lái)說(shuō)，制造業(yè)企業(yè)之所以進(jìn)行投資擴(kuò)張產(chǎn)能，是因?yàn)樾枨蠛茫麧?rùn)可觀，但現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)充分釋放，需要擴(kuò)大再生產(chǎn)。

　　所以，在制造業(yè)投資起來(lái)前，我們一般能看到企業(yè)家信心指數(shù)回升，商品價(jià)格上漲（PPI上漲），利潤(rùn)上漲（工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升），企業(yè)充分利用既有產(chǎn)能進(jìn)行生產(chǎn)（工業(yè)增加值上漲，產(chǎn)能利用率回升達(dá)到飽和）等信號(hào)。

　　但是，如果看2018年開始的這一波制造業(yè)投資復(fù)蘇，雖然PPI和利潤(rùn)出現(xiàn)過(guò)高點(diǎn)，但信心指數(shù)、產(chǎn)能利用率、工業(yè)增加值和社融都是趨勢(shì)下降或震蕩的，和傳統(tǒng)的分析思路相悖。

　　之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，主要是因?yàn)樵诟邇r(jià)格高盈利的誘惑下，處于供給側(cè)改革行業(yè)的企業(yè)利用前期積累的現(xiàn)金，大量進(jìn)行設(shè)備更新與技術(shù)改造，以提高設(shè)備的產(chǎn)出能力，從而帶動(dòng)了制造業(yè)投資的回升。一個(gè)較好的例證是，鋼鐵行業(yè)的資本開支拉升但在建工程趴在底部不動(dòng)。

　　總結(jié)來(lái)看，制造業(yè)投資的上行有兩種情況，一是需求驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)能利用率回升、庫(kù)存去化、工業(yè)增加值拉升和利潤(rùn)上漲是這一類型的典型信號(hào)；二是技改與設(shè)備更新驅(qū)動(dòng)，利潤(rùn)上漲，企業(yè)資本開支與在建工程分化是這一類型的典型信號(hào)。

　　（三）短期波動(dòng)的影響因素

　　債券市場(chǎng)短期的波動(dòng)受到很多因素的影響，包括國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的市場(chǎng)預(yù)期及最終數(shù)據(jù)公布；資金面的沖擊；一、二級(jí)市場(chǎng)相互影響；突發(fā)事件的沖擊；股票和商品市場(chǎng)漲跌；止損盤擾動(dòng)；市場(chǎng)非理性的跟風(fēng)效應(yīng)等。

　　這些擾動(dòng)因素或單獨(dú)影響市場(chǎng)，或某幾個(gè)同時(shí)作用于市場(chǎng)，使得不同券種、不同期限段券種產(chǎn)生不同的波動(dòng)方向與波幅，為交易員提供了良好的波段交易試驗(yàn)場(chǎng)。

　　在這里，我們基于現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)，以列舉的形式做了一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)，主要介紹交易情緒、資金面波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好三類。

　　1、交易情緒

　　交易情緒是一個(gè)難以衡量的指標(biāo)，參與市場(chǎng)多年的老手可能會(huì)形成交易直覺，對(duì)市場(chǎng)的情緒會(huì)有一定的感知。對(duì)新手而言，則需要以一些參考指標(biāo)作為參考。

　　一是一些技術(shù)層面的指標(biāo)，包括換手率、活躍券的成交筆數(shù)、國(guó)債期貨的基差等等。

　　二是流動(dòng)性溢價(jià)的情況，一般用十年國(guó)開到期收益率減去十年國(guó)債到期收益率，或者七年國(guó)債到期收益率減去十年國(guó)債到期收益率表示。

　　當(dāng)我們看到（10年國(guó)開-10年國(guó)債）的利差收縮與收益率下行同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，我們通常認(rèn)為債券市場(chǎng)的做多情緒較為濃厚，比如2015-2016年以及2018年。

　　因?yàn)?0年國(guó)開由于發(fā)行量大，久期長(zhǎng)，可以看做是債券市場(chǎng)上流動(dòng)性最好的券種，常被交易盤用于波段交易來(lái)增收。利差的收窄說(shuō)明十年國(guó)開到期收益率下行的幅度要高于十年國(guó)債到期收益率，交易盤都在買十年國(guó)開，都在做多債券。

　　相反，當(dāng)我們看到利差擴(kuò)張與債券收益率上行并存時(shí)，債券市場(chǎng)情緒較為悲觀，比如2017年。

　　三是一級(jí)市場(chǎng)的招標(biāo)利率與招標(biāo)倍數(shù)。在債券市場(chǎng)上，利率債的發(fā)行常采用招標(biāo)形式（拍賣叫價(jià)），會(huì)形成并披露招標(biāo)倍數(shù)、中標(biāo)利率等信息。

　　而招標(biāo)倍數(shù)是指投標(biāo)規(guī)模與發(fā)行規(guī)模的比值，比如說(shuō)國(guó)債準(zhǔn)備發(fā)行100億元，但招標(biāo)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的投標(biāo)規(guī)模達(dá)到了500億（即各個(gè)投資者報(bào)出的認(rèn)購(gòu)金額總和），那么這時(shí)招標(biāo)倍數(shù)為5倍。顯然，招標(biāo)倍數(shù)越高，說(shuō)明投資者對(duì)債券越追捧，市場(chǎng)上的情緒也就越好。

　　同理，中標(biāo)利率較低（與二級(jí)市場(chǎng)的到期收益率相比），表明投資者對(duì)債券收益率的看法比較樂(lè)觀，市場(chǎng)情緒較好。

　　2、資金面波動(dòng)

　　資金面的情況我們其實(shí)在《流動(dòng)性分析手冊(cè)》中有過(guò)詳細(xì)的介紹，對(duì)某一時(shí)期的資金面收緊或?qū)捤傻姆治觯鋵?shí)就是對(duì)流動(dòng)性的供需兩端進(jìn)行分析。這一點(diǎn)我們不再細(xì)說(shuō)。

　　當(dāng)資金面出現(xiàn)收緊時(shí)，一來(lái)會(huì)使得短端利率上升，對(duì)長(zhǎng)端利率形成引導(dǎo)；二來(lái)現(xiàn)在債券市場(chǎng)上有較多是以加杠桿的形式來(lái)放大收益的，資金面的收緊會(huì)使得債券投資者加杠桿的成本與風(fēng)險(xiǎn)提升，從而使得投資者解除杠桿，拋售套息的債券。

　　三來(lái)容易使投資者產(chǎn)生貨幣政策收緊的預(yù)期，沖擊投資者的情緒，尤其是在較長(zhǎng)時(shí)間的寬松后，這種突然間的收緊與波動(dòng)的加大更容易改變投資者的預(yù)期。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好也是一個(gè)難以準(zhǔn)確衡量的變量，但在債券的交易中起著至關(guān)重要的作用。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比如商品和股票上漲時(shí)，我們一般認(rèn)為投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)起來(lái)了，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)類別的債券需要謹(jǐn)慎。

　　從原理上講，商品和股票與經(jīng)濟(jì)基本面的好壞有著密切的聯(lián)系，他們的上漲看似是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的表現(xiàn)，但內(nèi)在的邏輯是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期在轉(zhuǎn)好。

　　2019年前四個(gè)月螺紋鋼期貨指數(shù)與十年國(guó)債期貨主力合約就有很明顯的負(fù)相關(guān)性便是這一因素起作用的具體體現(xiàn)。

　　債券投資策略的選擇

　　做債券研究，無(wú)論是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和貨幣政策的分析，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的分析，最后的落腳點(diǎn)都在于提出在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，兼具安全邊際與賺錢效應(yīng)的投資策略。

　　這部分我們即來(lái)介紹比較常看到與使用的債券投資策略，具體可看圖表29。需要注意的一點(diǎn)是，我們這里所介紹的策略都是積極型的投資策略，諸多免疫策略、現(xiàn)金流匹配策略等消極管理策略不在本文的策略范疇之內(nèi)。

　　這是最傳統(tǒng)的債券交易策略之一，利用債券票息與回購(gòu)資金成本的利差，不斷融資回購(gòu)，使用杠桿增厚收益，一般選擇信用債，適用于資金面寬松且波動(dòng)小、信用債收益率相對(duì)高，套息空間有保障時(shí)期。

　　久期策略是投資者依據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的預(yù)測(cè)，相應(yīng)地調(diào)整手中所持債券組合的久期，獲得更高的收益或避免更大的損失的一種策略，其原理在于不同久期的債券對(duì)收益率的變動(dòng)的敏感性不同。

　　有兩種賺錢模式，一是趨勢(shì)交易，二是波段交易。趨勢(shì)交易適用于未來(lái)利率會(huì)趨勢(shì)性下行的時(shí)期，取決于投資者對(duì)基本面和貨幣政策的判斷。波段交易是在日內(nèi)或短期內(nèi)低買高賣，關(guān)鍵在于對(duì)情緒與技術(shù)面的判斷。

　　一般來(lái)說(shuō)，久期策略適用于經(jīng)濟(jì)處于衰退或蕭條、貨幣政策較為寬松時(shí)期，或者是短期的交易行情時(shí)期。

　　（三）騎乘策略

　　騎乘策略是利用債券的騎乘效應(yīng)來(lái)賺錢的策略，通常適用于期限利差較闊的時(shí)期。

　　所謂期限利差是指用于表現(xiàn)收益率曲線形態(tài)，不同期限債券收益率的相對(duì)強(qiáng)弱變化的一種利差。常使用的兩個(gè)形式是10-1年期與7-10年期。前者決定了收益率曲線的基本形態(tài)（平或陡），后者體現(xiàn)了流動(dòng)性溢價(jià)與債券市場(chǎng)的配置盤力量（交易情緒）。

　　通常來(lái)說(shuō)，期限利差分析框架是將短期限債券的利率與長(zhǎng)期限債券的利率獨(dú)立看待，認(rèn)為貨幣政策定短端，經(jīng)濟(jì)預(yù)期定長(zhǎng)端，兩者的四種組合構(gòu)成了收益率曲線的四種形態(tài)，會(huì)呈現(xiàn)“牛平—牛陡—熊陡—熊平”的輪動(dòng)規(guī)律。

　　具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始由盛轉(zhuǎn)衰時(shí)，貨幣政策往往還保持著相對(duì)高壓，流動(dòng)性偏緊，但預(yù)期先動(dòng)，投資者往往在這個(gè)時(shí)候就開始做多長(zhǎng)債，造成長(zhǎng)債收益率回落，短債收益率偏高，從而出現(xiàn)期限利差收窄，收益率曲線出現(xiàn)牛平的情況。

　　隨后，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步凸顯，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤桑潭撕烷L(zhǎng)端同時(shí)下行。直至經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，長(zhǎng)端利率下行空間被鎖住，下行的動(dòng)力疲弱，開始構(gòu)筑頂部，但短端由于貨幣政策依然相對(duì)寬松（需要呵護(hù)剛剛顯現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇的勢(shì)頭），而繼續(xù)下行。因此，這個(gè)時(shí)期會(huì)出現(xiàn)短端下行快于長(zhǎng)端，期限利差走擴(kuò)，收益率曲線轉(zhuǎn)為牛陡的情況

　　再往后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭愈發(fā)明顯，開始出現(xiàn)過(guò)熱的傾向，貨幣政策開始收緊，短端和長(zhǎng)端共同上行，且長(zhǎng)端上行的速度要快于短端，從而使得期限利差繼續(xù)變陡，收益率曲線進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)樾芏傅男螒B(tài)。

　　最后，在貨幣政策收緊的作用下，經(jīng)濟(jì)總需求得到抑制，過(guò)熱現(xiàn)象得到緩解，長(zhǎng)端收益率上行的動(dòng)力減弱，但過(guò)熱的后遺癥—通脹開始起來(lái)，貨幣政策為了抑制通脹，繼續(xù)收緊，短端繼續(xù)快速上行，從而使得期限利差收窄，收益率曲線轉(zhuǎn)為熊平。

　　等到貨幣政策將通脹降下去，經(jīng)濟(jì)也遭到了反噬，開始變?nèi)酰珠_始出現(xiàn)牛平……

　　現(xiàn)實(shí)中，期限利差的影響因素眾多，輪動(dòng)規(guī)律適用性并不強(qiáng)，但思路值得借鑒，可用于分析某一時(shí)期的期限利差變動(dòng)。

　　事實(shí)上，我們認(rèn)為從趨勢(shì)上來(lái)說(shuō)，貨幣政策主導(dǎo)的資金利率這樣一個(gè)單一因子就可有效解釋期限利差的變化，圖表32中就可以明顯看到，除了2015-2016年外，其余時(shí)期R007的30天移動(dòng)平均與期限利差的移動(dòng)平均都有著極好的負(fù)相關(guān)性。經(jīng)濟(jì)預(yù)期與貨幣政策的組合更多是用來(lái)解釋短期內(nèi)的噪聲波動(dòng)。

　　另外借期限利差的機(jī)會(huì)，我們?cè)谶@里再介紹另一種在債券分析中具有重要意義的利差——信用利差的研究框架。

　　一般來(lái)說(shuō)，信用利差是信用債到期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)到期收益率之間的利差，體現(xiàn)的是投資者對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所要求的溢價(jià)補(bǔ)償水平。其走勢(shì)變化主要與信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、信用債與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。

　　1、信用風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)層面來(lái)理解。

　　第一，不同信用評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)著不同的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的信用利差不同，但低評(píng)級(jí)的信用利差總高于高評(píng)級(jí)的信用利差；

　　第二，2014年前，中國(guó)債券市場(chǎng)的違約事件少，違約風(fēng)險(xiǎn)低，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的驅(qū)動(dòng)與影響偏弱，2014年后，違約事件與規(guī)模增多，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響都開始增強(qiáng)。

　　2、流動(dòng)性，信用利差的主要驅(qū)動(dòng)因素。

　　一來(lái)信用債流動(dòng)性弱于利率債品種，投資者會(huì)索要相應(yīng)的補(bǔ)償來(lái)彌補(bǔ)持有信用債而帶來(lái)的具有不確定性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，流動(dòng)性充裕時(shí)，信用債換手率高，流動(dòng)性溢價(jià)低，信用利差會(huì)傾向于收縮；

　　二來(lái)，信用債是杠桿策略中常使用的品種，息差水平高、流動(dòng)性充裕會(huì)使投資者采取套息策略，驅(qū)動(dòng)信用債收益率快于利率下行，帶來(lái)利差收窄，反之走闊。2015年后，杠桿策略被投資者大量使用，信用利差與套息空間之間具有較高的相關(guān)性。

　　3、投資者結(jié)構(gòu)。2014年后，金融脫媒+同業(yè)套利推動(dòng)剛兌型的廣義基金興起，高負(fù)債成本+資金池運(yùn)作使其對(duì)信用債有天然的偏好，信用利差被壓縮至歷史新低；2017年后，金融監(jiān)管抑制剛兌型廣義基金擴(kuò)張，高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金規(guī)模縮減，信用利差回升。

　　4、信用債供給。2009-2012年內(nèi)，信用債供給與信用利差有一定的相關(guān)性，09年、11年寬信用，部分時(shí)期信用債放量都對(duì)應(yīng)信用利差的走闊。

　　（四）票息策略

　　防守型策略，通過(guò)下沉信用資質(zhì)來(lái)獲取更高的票息收入，適用于負(fù)債穩(wěn)定、信用風(fēng)險(xiǎn)低的時(shí)期。

　　票息策略之所以要求投資者的負(fù)債穩(wěn)定是因?yàn)楦咂毕⑼c高流動(dòng)性難以兼得。

　　一來(lái)在中國(guó)的債券市場(chǎng)上，違約回收率低，程序麻煩，一旦違約往往意味著極高的損失率，低評(píng)級(jí)債券給予的高票息收入事實(shí)上并不能有效覆蓋債券所內(nèi)涵的信用風(fēng)險(xiǎn)，這就導(dǎo)致只有部分成本高、口味重的投資者愿意持有這些低評(píng)級(jí)信用債，參與的投資主體有限。

　　二來(lái)低評(píng)級(jí)信用債的存量規(guī)模小，且加杠桿時(shí)質(zhì)押融資率較低，自身不具備高流動(dòng)性的條件；

　　三來(lái)與無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)只需要考慮利率風(fēng)險(xiǎn)的利率債相比，交易低評(píng)級(jí)信用債的難度更高，程序更為復(fù)雜，因?yàn)橥顿Y者不僅需要考慮利率風(fēng)險(xiǎn)，還需要對(duì)信用債發(fā)行人的資質(zhì)做綜合考量。顯然，如果只是為了進(jìn)行交易獲得資本利得，花費(fèi)時(shí)間與精力更少的利率債是更好的選擇。

　　所以，如果拿了高票息的債，就需要有相對(duì)穩(wěn)定的負(fù)債予以配合，否則一旦負(fù)債不穩(wěn)定要抽離，債券投資者短期內(nèi)無(wú)法變現(xiàn)，就很容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)