文/專欄作家 李奇霖

　　如果此次降準后，央行依然繼續給予市場足夠的流動性支持，資金面在5月趨于寬松，則債市的交易性機會可能會更加明確，行情也會更大。

　　5月6日，央行宣布從2019年5月15日開始，對聚焦當地、服務縣域的中小銀行，實行較低的優惠存款準備金率。

　　對僅在本縣級行政區域內經營，或在其他縣級行政區域設有分支機構但資產規模小于100億元的農村商業銀行，執行與農村信用社相同檔次的存款準備金率，該檔次目前為8%。約有1000家縣域農商行可以享受該項優惠政策，釋放長期資金約2800億元，全部用于發放民營和小微企業貸款。

　　1、從性質上講，這次降準具有兩重性。

　　一方面，這是一次帶有對沖性質的定向寬松。5月14日有1560億MLF到期，5月15日由于繳稅可能又有千億甚至萬億量級的流動性集中回籠，降準釋放的2800億在一定程度可彌補這些流動性回籠導致的基礎貨幣缺口，但整體力量偏弱，降準落地后可能依然需要OMO等貨幣政策工具進行配合平抑資金面的波動。

　　另一方面，這是完善銀行存款準備金框架的重要舉措。現在國內各類銀行機構的準備金率分檔較為復雜，全國性銀行、城商行、農商行與信用社都處于不同的檔位，此次將農商行的準備金率與信用社統一化，簡化了準備金率的分檔。同時，在4月早些時候，國務院常務會議也提出要建立起對中小銀行實施較低存款準備金率的框架，這次針對中小銀行的降準是對該要求的落實。

　　2、從目的上來看，這次降準既有穩定外部環境惡化帶來的金融市場劇烈波動的考量，也有立足長遠，利用中小微企業實現結構性去杠桿過程中的穩增長與穩就業目標的考慮。

　　一季度經濟雖然超預期的表現出了供需兩旺的特征，但仍有一些隱患。

　　一來，其持續性與向上的彈性存疑。房地產棚改套數減少近一半，“房住不炒”的政策基調下，熱點城市再遭調控壓力等因素可能會再度打破過往地產端所取得的短暫性平衡，財政支出前置可能會使基建投資的改善缺乏后勁支持。

　　二來，一季度經濟的好轉是建立在全社會杠桿率再次飆升，增長再度依靠傳統的基建與地產債務擴張驅動的基礎之上的。據我們測算，一季度實體經濟三部門的杠桿率達到了256%，較2018年末上漲了近5個百分點，而其中城投可能是其中加杠桿的重要主體之一，基礎產業信托規模同比增長了700多億，城投債券融資重新占據了債券凈融資規模的50%以上等信息都是這一觀點的有效論證。

　　三來，一季度經濟的趨穩并沒有帶來就業情況的明顯改善。PMI的從業人員指數從2018年11月起至今，已經連續跌了5個月，到今年4月份，只有47.20%。

　　對中小銀行降準，用于支持民營企業與中小微企業，可以在一定程度上解決這些隱患，實現經濟穩增長過程中漸進的調結構與穩就業的多重目標。

　　首先，在就業端，民營企業與小微企業能夠有效適應現在大學生增多，就業壓力集中在高等教育人才層面的現實，其創造與吸納就業人口的能力也要強于大企業。

　　在2017年夏季達沃斯論壇上，總理就談及過這一點：“現在大企業就業容量在下降，小微企業創造了80%以上的就業崗位，是穩定社會與保證人們基本消費的重要支柱”。

　　其次，在調結構與穩增長層面，理論上講，在經濟波動與產業結構演化過程中，中小微企業具有“船小好調頭”的特質，可憑借自身經營機制靈活、規模小、產能投資小等優勢，跟上時代的節奏，快速轉向適應經濟環境的變化。

　　在現在經濟轉型、產業升級的變革時代，中小微企業既是經濟發展的助推器，也是熨平經濟波動的“熨斗”。因此，在財稅與貨幣信貸層面需要給予他們更多政策上的支持。

　　在諸多定向寬松政策的支持下，各個大行現在雖然都已基本建立普惠金融中心，對中小微企業也給予了比以往更為充分的信貸支持，但從屬性來看，深耕于當地的中小銀行與遍布于全國各地的民營企業及中小微企業要更貼合。

　　因為與大行相比，他們獲客難度更大，負債成本更高，為了保持息差與利潤率，更需要走高票息策略，更有可能與動力去下沉資質去找中小微企業與民營企業客戶。對他們降準，直接給予低成本的長期負債，在進一步改善小微企業與民企信貸環境，降低融資成本等方面可能會有更好的政策效果。

　　3、就其影響而言，需要謹慎看待降準的信號意義與實際效果。

　　正如本文開篇所述，這次降準只是一次帶有對沖性質的定向寬松，其釋放出來的基礎貨幣規模與流動性回籠力量相比，并不算多，如果后續央行不進一步以OMO等手段進行配合補充，則資金面反而可能會有適當收緊的壓力，因此我們不能依靠央行使用了降準這一總量的貨幣政策工具，就判定新一輪的寬松周期再度來臨。

　　更關鍵的，可能是資金利率的變化與債市參與者對資金面的直接感受。

　　事實上，如果不是外部環境的變化使外需再度面臨較大的不確定性，短期經濟趨穩+通脹受豬肉供給影響壓力偏大的組合已經使貨幣政策寬松的力度與緊迫性減弱，貨幣政策出于應急穩增長的任務也已經初步完成，應當回歸穩健中性，為經濟調結構轉型的長期戰略目標服務。

　　但在現在的環境下，央行的貨幣政策可能更加需要相機抉擇，視形勢的變化而靈活應對，調整的空間會更加逼仄。

　　對債券市場而言，今日降準消息發布后，十年期債主力合約短暫沖高后趨于回落，一方面是因為外部環境的演變具有較大的不確定性，另一方面也表明市場并沒有因為降準對貨幣政策變得樂觀，降準帶來的情緒效應有限。

　　但如果此次降準后，央行依然繼續給予市場足夠的流動性支持，資金面在5月趨于寬松，則債市的交易性機會可能會更加明確，行情也會更大。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)