文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍

　　我們首次對行業(yè)構建了一個分析模型，以估值的角度切入，將壽險企業(yè)視為保單組合，分為新增保單部分和存量保單部分。如此分析，我們便能更加清晰的界定壽險企業(yè)的β投資價值和α投資價值：β投資價值來源于存量保單部分，α投資價值來源于增量保單部分。

　　我們首次對行業(yè)構建了一個分析模型，以估值的角度切入，將壽險企業(yè)視為保單組合，分為新增保單部分和存量保單部分。如此分析，我們便能更加清晰的界定壽險企業(yè)的β投資價值和α投資價值：β投資價值來源于存量保單部分，α投資價值來源于增量保單部分。基于此，我們便能直接獲知哪些指標是投資者捕捉相應投資機會的重要信號。

　　一、分析模型：存量和增量視角

　　對于壽險企業(yè)的估值，我們在行業(yè)內首次提煉出以下簡潔公式：

　　壽險企業(yè)市值=β×存量保單業(yè)務價值+α×新一年業(yè)務價值

　　簡潔而富有深意的估值方法才能與市場保持一致，而過于復雜的估值方法會因為參考面太廣而導致無效。

　　壽險企業(yè)本質上是金融企業(yè)，其估值核心是保單，所以我們將壽險企業(yè)的價值分為存量保單業(yè)務價值部分以及增量保單業(yè)務價值部分，同時以估值為脈絡，以此來展開我們對A股壽險企業(yè)龍頭的分析。

　　1．分析模型的邏輯及計算

　　我們首先介紹模型，按照以下順序來展開：（1）模型的核心邏輯；（2）模型相關系數(shù)的計算。

　　? 壽險企業(yè)的本質是金融企業(yè)，而其價值的根本在于保單。我們將壽險企業(yè)的估值分為與存量保單相關的部分以及和增量保單相關的部分。其中，存量保單業(yè)務價值決定壽險企業(yè)的估值中樞，增長保單業(yè)務價值決定壽險企業(yè)的估值溢價。

　　? 我們采用倒推的思路，先按照多期現(xiàn)金流折現(xiàn)模型測算出α，然后再根據(jù)已知的市值及存量保單業(yè)務價值來測算出β。

　　（1）估值模型的核心思路：以保單為核心

　　行業(yè)內對于壽險企業(yè)權益的估值一般都按“市值/內含價值（P/EV）”來衡量，其中內含價值包括兩個部分：調整后凈資產和壽險保單凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值（有效業(yè)務價值）。

　　我們直接將期末時點的內含價值作為以上估值模型中的“存量保單業(yè)務價值”。理由如下：

　　本質上，壽險企業(yè)是通過銷售保單而為股東賺取利潤，所以其權益價值應該主要跟保單的現(xiàn)金流有關。但是出于對于壽險企業(yè)破產風險的控制，監(jiān)管層要求壽險企業(yè)的股東為企業(yè)每賣出的一張保單拿出一定的資本金，以作償付風險的保障，這部分資本金被稱作“要求資本”。所以理論上，純粹的壽險企業(yè)的內含價值應該只包括兩個部分：要求資本和壽險保單凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

　　但是現(xiàn)實中，壽險企業(yè)可能在要求資本之外，還多留出一部分的資本，或以作償付能力波動的安全邊際，又或者作其它目的使用。這些除去業(yè)務價值之外的所有資本累計在一起，就被稱為調整后凈資產。所以現(xiàn)實中，壽險企業(yè)的內含價值分為調整后凈資產和壽險保單凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值（即有效業(yè)務價值）。

　　在西方發(fā)達國家的公司金融理論里，有這么一種觀點：公司過多的持有資本，于股東是一種損失。這個觀點對于壽險企業(yè)的股東來說再正確不過了。因為很明顯，我國壽險企業(yè)的股東要求回報率（即內含價值的折現(xiàn)率）都在11%上下，而只有壽險業(yè)務價值的回報率可以達到如此的回報要求（否則壽險企業(yè)為股東代為開展壽險業(yè)務無意義），但所持資本的投資回報率只在5%左右，達不到股東回報率的要求，所以壽險企業(yè)在要求資本之外過多的持有資本于其股東是一種明顯的浪費。那么由于行業(yè)競爭的原因，壽險企業(yè)的調整后凈資產與其有效業(yè)務價值應該存在一種明顯的數(shù)量關系。于是我們將壽險企業(yè)的有效業(yè)務價值與其調整后凈資產捆綁在一起，作為以上估值模型中的“存量保單業(yè)務價值”便在理論上有了一定的合理性。

　　上市壽險企業(yè)近年來償付能力基本保持在一個穩(wěn)定的合理范圍，既是對以上觀點最好的佐證，因為償付能力充足率的分子和分母分別直接對應的即是實際資本和存量保單的業(yè)務規(guī)模：

　　（2）模型相關系數(shù)的計算：行業(yè)成長空間　

　　我們的估值模型是：

　　壽險企業(yè)市值=β×存量保單業(yè)務價值+α×新一年業(yè)務價值

　　1）α：我們將α定義為新業(yè)務價值倍數(shù)，其映射的是行業(yè)未來的增長空間。我們采用多增長期模型來測算α。計算得出的α的合理區(qū)間為15-27：

　　樂觀情景下的新業(yè)務價值倍數(shù)，27倍，應該是新業(yè)務價值倍數(shù)的天花板了。理由如下：我們在《壽險行業(yè)深度一：值所歸處，價所往矣》（2018年12月6日）里合理地測算過，行業(yè)20年內大致的保險收入漲幅為5.4倍，而如果我們假設20年內的新業(yè)務增長率為10%，則保險收入漲幅為6.7倍，遠超過以上測算倍數(shù)，所以樂觀情景下的新業(yè)務價值倍數(shù)具有天花板的參考意義。

　　20年內保險收入漲幅5.4倍的計算過程大致如下：第一，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，我國目前的人均GDP大致在8000美元左右，而西方發(fā)達國家以及地區(qū)在人均GDP為8000美元時，未來20年的該數(shù)據(jù)的平均增長倍數(shù)為3.0；

　　第二，再根據(jù)國務院文件，《國務院關于印發(fā)國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016—2030年）》（2017年1月25日），對于20年后我國人口的發(fā)展規(guī)劃，我們可以獲知我國20年后的總GDP；第三，然后根據(jù)發(fā)達國家以及地區(qū)目前平均的保險深度（保險收入/GDP）為7.5%，介于法國和美國之間，可相應測算出我國20年后的保險收入；第四，用20年后的保險收入除以目前我國目前的保險收入，即可得到5.4倍。

　　同時考慮到中國大陸受文化因素的影響，大概率會像臺灣、香港、新加坡、韓國、日本等深受儒家文化影響的地區(qū)一樣，其未來的保險深度或遠高于西方發(fā)達國家。

　　我們假設20年后，中國的保險深度達到10%，則保險收入漲幅為7.22倍。所以樂觀情境下得到的6.7倍漲幅已經具備很強的天花板意義。

　　2）β：我們在上文中已經計算得出α的合理區(qū)間，那么我們根據(jù)目前壽險企業(yè)的市值及存量保單業(yè)務價值即可算出β。

　　2．模型應用：友邦保險

　　企業(yè)介紹：友邦保險集團是亞洲壽險行業(yè)內的翹楚，在香港上市，目前的市值接近萬億港幣，是泛亞地區(qū)最大的獨立上市人壽保險集團，提供人壽保險、醫(yī)療保險、重大疾病保險、意外傷害保險以及養(yǎng)老保險等保險產品，覆蓋亞太地區(qū)18個市場，主要市場包括香港、泰國、新加坡、馬來西亞及中國大陸。主要市場中，最核心的市場在香港，占其2018年新業(yè)務價值的41%，排名第二的中國大陸占比為23%，排名第五的泰國占比為6%。

　　鑒于人民幣與美元之間的匯率較為穩(wěn)定，我們接下來主要以人民幣為估值貨幣。我們以6.7作為美元兌人民幣的中間匯率。

　　估值模型應用過程：

　　α：保守情景下，如上文所示，α的合理區(qū)間為15-27。即在最保守的行業(yè)增長預期下，我們采用的α為15。

　　存量保單業(yè)務價值及增量報道業(yè)務價值數(shù)據(jù)：截至于2018年年末，按固定匯率的口徑計算，友邦保險內含價值為562億美元（3765億元），但如果不計算企業(yè)的商譽及其他無形資產，友邦保險的內含價值為545億美元（3652億元），其中新業(yè)務價值為39.55億美元（265億元）。

　　市值：截至于2019年4月第一周，友邦保險的市值大約為8350億元人民幣。

　　我們將以上數(shù)據(jù)嵌入估值模型，即可得β，如此我們便可以了解投資者如何對友邦保險估值。

　　我們的估值模型如下：

　　壽險企業(yè)市值=β×存量保單業(yè)務價值+α×新一年業(yè)務價值

　　即：

　　壽險企業(yè)市值=β×內含價值+α×新一年業(yè)務價值

　　我們通過調整α的范圍，得到估值模型中β的范圍，如下表所示。兩者分別反應投資者對友邦保險的新增保單以及存量保單價值的認可度。α越高，代表市場對壽險行業(yè)未來的增長以及壽險企業(yè)本身業(yè)務的增長空間越看好；β越高，代表友邦保險存量保單的預期利潤越被市場所認可，所以對內含價值的折扣很少，甚至有溢價。

　　觀點：在友邦保險歷年來業(yè)務增速較快的地區(qū)中，首位是中國大陸，其次是香港，其余地區(qū)的增速一般并不顯著。但由于監(jiān)管原因，友邦保險目前在中國大陸市場只是局部布局，在上海、廣東、深圳、北京、江蘇等5個城市設有分公司，在東莞、江門設有支公司。所以友邦保險目前的α不應過高。

　　同時，對于存量保單的估值而言，最重要的是企業(yè)對其各項風險敞口的管理，包括利率、通貨膨脹、事故預期假設等等。友邦保險在這方面處于行業(yè)翹首，對存量保單的風險管理十分專業(yè)，這個可以由其內含價值的敏感性測試結果體現(xiàn)出來（參見下文）。其歷年來存量保單預期外的利潤持續(xù)為正，營運差異自2010年首次公開招股以來已增加超過20億美元至內含價值。所以我們認為市場對友邦保險的存量保單估值應該打折很少，甚至在全球機構投資者要求回報率逐漸下滑的背景下有望溢價。

　　結論：我們認為，參考友邦保險目前的股價，其對應的α的合理區(qū)間為17-20，則β的合理區(qū)間為0.81-1.02。

　　估值提升的主要催化因素：（1）中國大陸市場的開發(fā)步伐加速，友邦保險的α將迅速提升；（2）保險業(yè)務賠付端的主動管理更進一步，提升投資者對于企業(yè)存量保單業(yè)務的估值；（3）美國加息進一步放緩，投資者對于泛亞地區(qū)的經濟預期全面提升，進而提升對于友邦保險的業(yè)務預期；（4）全球市場的資產平均回報率進一步下降，友邦保險的存量保單價值凸顯，β提升。

　　二、國內壽險企業(yè)的分析

　　我們將上文中的估值模型應用到A股的四大壽險集團，結果如下表所示。結果很明顯，目前A股的四大壽險集團的市值都低于其增量業(yè)務的整體溢價。如果與友邦保險的估值情況相比較，國內壽險龍頭企業(yè)的估值異常低。

　　如上表所示，目前四大壽險集團的市值比最保守增長預期下的新業(yè)務價值溢價都要低。對于國內壽險企業(yè)目前的估值窘境，我們從上文中所用的估值框架來分析：增量保單角度和存量保單角度。

　　1．增量保單視角：代理人隊伍因素

　　我們知道中國大陸的壽險行業(yè)是朝陽行業(yè)，市場未來的發(fā)展空間很大。但是最終壽險企業(yè)能在整個市場中占有多少的份額，或者說投資者預期一個壽險企業(yè)未來能占有多少的市場份額，這都取決于該壽險企業(yè)代理人渠道的銷售實力。因為回歸最本質的業(yè)務層面，壽險企業(yè)的新增保單還是需要依靠其代理人去銷售。

　　如果某壽險企業(yè)的代理人銷售實力與市場其他競爭對手無異，或者沒有任何銷售優(yōu)勢，包括平臺優(yōu)勢、科技優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢等，同時在行業(yè)未來會有更多強勁的競爭對手會出現(xiàn)，那么投資者自然無法將該壽險企業(yè)的增長空間與整個市場的增長空間等而視之。

　　目前國內壽險企業(yè)即將面對的就是以上所描述的局面：（1）壽險行業(yè)對外資開放的步伐正逐步加快；（2）銷售實力的沉淀不突出，與同業(yè)差異不明顯，卻與某些外資的銷售實力差距明顯；（3）行業(yè)回歸保障的轉型剛剛開始，銷售團隊亦部分處于轉型之中，對于銷售期繳保障型壽險產品而言，競爭優(yōu)勢不突出。

　　結論：是故，投資者對于A股四大壽險集團的新增保單價值的估值打折很大。同時，我們認為壽險企業(yè)新增保單價值的估值提升，即α的提升，主要來源于其銷售實力的提升，即代理人渠道銷售實力的加強。

　　2．存量保單視角：預期利潤的兌現(xiàn)

　　存量保單是壽險企業(yè)已經簽出的保單。因為壽險保單的有效期非常長，其未來給股東帶來的利潤已經通過精算定價給固定下來了，所以壽險企業(yè)在手保單的預期利潤在其保單簽出的時刻便被計算出來，放入了內含價值科目內。

　　正如上文所提及的，從理論上而言，純粹壽險企業(yè)的核心是在手保單，其在手保單未來預期的所有股東凈利潤全部放入內含價值，而內含價值剩余的資產，即凈資產，則是為了滿足監(jiān)管層要求，為在手保單的對應的責任而持有的要求資本，保持償付能力的充足。那么內含價值中的凈資產與在手保單價值有著直接的關系，再考慮到內含價值其余的價值全部為在手保單的預期股東利潤折現(xiàn)值，所以我們將內含價值視為壽險企業(yè)存量保單價值便是合理的，這是基于對于壽險業(yè)務的理解。

　　1．債券視角

　　那么如何理解投資者對于壽險企業(yè)存量保單價值的估值？

　　存量保單的價值來源于其未來預期利潤，那么其估值便很自然的是基于投資者對于該預期利潤的認可。投資者認為在手保單預期利潤的可信度越高，則自然對其估值就越高，打折就越少。

　　我們可以將壽險企業(yè)的所有在手保單看成是一張債券，因為在手保單未來預期的利潤如同債券一般，流向股東的凈現(xiàn)金流是可以預期的，只是預期的可靠程度不同，即風險不同。同時，壽險企業(yè)的股東在買入這個債券的時候，還要繳納一定的“保證金”，即要求資本，但這筆保證金的機會成本已經在保單的預期利潤中扣除了。所里理論上，我們就可以將壽險企業(yè)的在手保單價值視為一張債券。

　　如此便很好理解，投資者對于這張債券未來凈現(xiàn)金流的預期，便決定了這張債券的市場價值。于是投資者對該債券的估值就基本取決于兩個因素：（1）投資者的要求回報率；（2）預期的凈現(xiàn)金流。

　　（1）投資者的要求回報率：顯而易見，假設一個債券在初始定價時的每期回報率是11%，而投資者要求的回報率是9%，甚至更低，則投資者就會愿意溢價收購這張債券。投資者要求的回報率越低，則債券的溢價就會越高。

　　我們知道，隨著一個國家從發(fā)展階段到發(fā)達階段，其資本的回報率是在逐漸降低的，這就如同一個國家或地區(qū)的GDP同比增速是在持續(xù)下降一樣，所以在發(fā)達國家及地區(qū)的投資者的要求回報率是比在發(fā)展中國家及地區(qū)的投資者的要求回報率低的。那么隨著我國經濟的發(fā)展，我國大陸市場的投資者的要求回報率也必然會逐漸降低的。如此從債券的視角來看，壽險企業(yè)內含價值的估值水平本身就是處于一個水位逐漸抬升的池塘里。

　　（2）預期的凈現(xiàn)金流：在要求回報率之外，決定該債券估值的因素便是投資者預期該債券的現(xiàn)金流。假設一張債券預期的當期現(xiàn)金流入為1000元，但投資者認為該債券當期的現(xiàn)金流入因為某些原因只能是500元，那么投資者自然對該債券的估值會大打折扣。

　　那么如何理解壽險保單的預期凈現(xiàn)金流？壽險企業(yè)在銷售一張保單之時，該保單的預期利潤已經計算得出，即保單未來的現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流出已經預期好了。而這種預期必然涉及到非常多的假設，包括定價時預期的賠付率以及預期實際的賠付率、定價時預期的投資回報以及預期實際的投資回報、定價時預期的運營費用以及預期實際的運營費用、定價時預期的退保率以及預期實際的退保率等等，而壽險保單的利潤主要來源于前三者，行業(yè)內俗稱“三差”，例如實際的投資回報與預期的投資回報之差稱為利差。

　　如果投資者認為壽險企業(yè)在手保單的預期假設不可靠，或者認為未來的實際情況將于預期的假設不符，那么投資者將不會認可在手保單的預期利潤價值，對其的估值也會大打折扣。

　　在手保單預期利潤所涉及到的各個假設，都可被視為一類風險敞口。而各個壽險企業(yè)對其內含價值所作的敏感性測試，即是對以上各類風險敞口的一種有限度的測量。我們以中國太保為例，中國太保的風險管理能力處于行業(yè)內的領先地位：

　　從中國太保的業(yè)務敏感性分析結果可以看出，對于中國太保在手保單的預期利潤而言，其最大的風險敞口為投資回報率。這種情況同樣適用于其他三家壽險集團。

　　而目前，正是投資者有關投資回報率的預期壓制著壽險企業(yè)的估值。現(xiàn)在中國經濟正在轉型，正處于增速換檔的階段，GDP的增速將持續(xù)下降，整體的資產回報率也在持續(xù)下降，直至降到中速增長平臺，如此反映長期經濟基本面的長端利率便倍受投資者關注，該利率不僅關系著長期經濟基本面，亦直接關系著投資者關于整體資產的投資回報率的預期。

　　考慮到以上層面的因素，我們將四大壽險企業(yè)的β值調到0.8以下，可得到如下估值結果：

　　從以上結果，我們仍然能看到國內壽險企業(yè)的估值極低。即使不考慮存量保單的利潤，新業(yè)務倍數(shù)最高也在11倍-15倍之間。

　　在極端情況下，假設我國經濟會面臨如日本在1990年代一般的情況，GDP斷崖式下跌，CPI持續(xù)為負，長端利率多年保持在低位，即整體的資產回報率極低，那么我國壽險企業(yè)的在手保單對其股東而言將全部變?yōu)橛卸举Y產，持續(xù)侵蝕資本金。在這種極端情況下，我們假設β為-0.5，即壽險企業(yè)目前的在手保單將不會對股東產生任何利潤，反而還會以總價值規(guī)模的0.5倍腐蝕股東的資本金，在這種假設下，各壽險企業(yè)的α才會回歸到正常范圍即15-26倍之間。

　　一般情況下，壽險企業(yè)在銷售新的壽險保單之時，可以根據(jù)外部環(huán)境來調整壽險保單的各項假設，以保證新增保單預期利潤的可靠性，所以新業(yè)務與存量業(yè)務不同，新業(yè)務的預期利潤可以通過產品的定價來調節(jié)，完全反應風險。投資者一般不會對新業(yè)務倍數(shù)打折過多。

　　結論：是故，對于我國壽險企業(yè)以上低估值現(xiàn)象的解釋只能有兩種解釋：（1）投資者對我國經濟的增長預期過于悲觀，仿佛即將要面臨如日本曾經經歷的經濟下滑，使得投資者對我國壽險企業(yè)資產端未來的投資回報率全面看空，認為目前所有的存量保單未來都將是入不敷出的資產，會持續(xù)腐蝕股東資本；（2）投資者對我國壽險龍頭企業(yè)的未來并不看好，對新業(yè)務價值的估值打折很大，同時對存量保單預期利潤亦不認可，對其估值亦打折很大。

　　2．存量保單視角：預期利潤的兌現(xiàn)

　　正如上文中所闡述的，目前A股壽險企業(yè)在存量保單價值層面的估值極低。為什么？我們將其原因分為兩個部分以深入分析：壽險企業(yè)主動人為的因素，以及大環(huán)境所造成的被動因素。

　　主動因素：發(fā)展歷史使然

　　壽險企業(yè)主動人為的因素可簡述為企業(yè)在發(fā)展的過程中，主動銷售了大量以利差占比為主的壽險產品，致使存量保單的預期利潤以賺取投資回報為主。即企業(yè)并沒有主動充分的去管理投資回報率的風險敞口，而是擴大這個風險敞口以博取利潤。如果投資回報率在未來達不到預期的要求，那么這些存量保單將最終腐蝕股東的資本。

　　我們整理了A股龍頭壽險企業(yè)及友邦保險有關投資回報率的風險敞口數(shù)據(jù)，即各個壽險企業(yè)的壽險業(yè)務價值對于投資回報率假設改變的敏感性。敏感性越高，證明相應的風險敞口越高，即如果未來實際的投資收益率達不到預期的要求，壽險保單所對應的責任對股東資本的腐蝕程度也就越高。

　　對比這幾家壽險集團的相關數(shù)據(jù)即可發(fā)現(xiàn)，友邦保險關于投資回報率的風險敞口明顯小于其他壽險企業(yè)，證明友邦保險一直以來非常注重對于利差風險敞口的管理，這是友邦保險主動為之的結果。而A股的龍頭壽險企業(yè)則由于其一直以來發(fā)展策略的不同，在這方面相形見絀，這即是造成其存量保單估值瓶頸的主動因素。

　　被動因素：規(guī)律使然　

　　被動因素則是由宏觀經濟的自然發(fā)展規(guī)律所導致。A股壽險龍頭企業(yè)在計算內含價值時所采用的投資收益率假設在未來是恒定的，這不符合宏觀經濟規(guī)律，違背了金融市場的定價原則。隨著一個國家的發(fā)展，其GDP增速會階段性下降，那么其整體的資產回報率就會階段性下降，所以在該國作為投資收益率基準的十年期國債是處在一個長期下滑的過程中。而我國壽險企業(yè)把未來的投資收益率設定在了一個恒定的水平，這明顯很難得到市場的認可。

　　我們整理了A股四大上市企業(yè)及友邦保險在計算內含價值時所采用的投資回報率假設：

　　新華保險：新華保險在計算其內含價值時采用的投資回報假設如下表所示。

　　中國太保：長期險業(yè)務的未來投資收益率假設為2018年5.0%，且以后年度保持在5.0%不變。

　　中國平安：假設非投資連結型壽險資金的未來年度每年投資回報率為自4.75%起，第2年增加至5.0%此后保持不變。

　　中國人壽：投資回報率假設為5%。

　　友邦保險：“倘假設的長期投資回報有別于現(xiàn)有固定收入資產的當前市場收益率因而嚴重影響計算數(shù)據(jù)，則需作出調整以計及當前市場收益率的影響。在該等情況下，計算有效保單業(yè)務價值時，須調整投資回報假設，以便使現(xiàn)有固定收入資產整個剩余投資期的投資回報與該等資產的當前市場收益率一致，并與保單負債資產的評估相符。本集團已參考10年期政府債券的回報設定權益回報及物業(yè)回報假設，并已計及按資產類別及地區(qū)改變的風險溢價的內部評估。”

　　日本和美國的10年期國債利率走勢：在理論上，10年期國債利率是大類資產投資回報率的基準，是錨。我們整理了日本和美國的10年期國債利率走勢，以反映大類資產回報率的一般規(guī)律，即該回報率會隨著一個國家的發(fā)展而長期下滑。

　　結論：對比以上境外和境內壽險龍頭企業(yè)在計算內含價值時所采用的投資收益率假設，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)友邦保險的假設是與市場保持一致的，所以其內含價值的計算結果可以充分反映投資者對宏觀經濟及相應大類資產回報率的預期，更容易被投資者所接受。這也是西方發(fā)達國家壽險行業(yè)所推崇的做法。

　　只有與市場收益率保持一致，內含價值的計算才能充分反映長端收益率逐步下滑的影響，同時產品的定價也能更為合理。這里體現(xiàn)出了壽險企業(yè)維護股東利益的責任。

　　是故，在我國經濟增速換檔的背景下，在長端利率持續(xù)下滑的背景下，國內壽險企業(yè)對未來投資收益率保持不變的假設，就被動地成為了其存量保單估值的瓶頸。

　　三、主要結論和投資建議

　　主要結論：β行情和α行情

　　（1）β行情：對于A股壽險企業(yè)低估值的兩種解釋，無論哪一種解釋更加合理，投資者對于中國經濟未來增長的預期都非常重要。如此，投資者如何對我國壽險企業(yè)進行估值，便很難脫離其對于中國經濟未來增長的預測或者理解。

　　誠然，在實踐中，宏觀經濟的預測是非常難的，特別是長期而言。宏觀經濟的運行不僅涉及到客觀層面，也會涉及到主觀層面。簡單而言，一個國家所推行的宏觀政策就能左右其國家經濟未來的走向，甚至其他國家的經濟走向，從匯率到通貨膨脹，再到消費者及投資者的預期，這一系列的潛在影響沒有人能長期預料。所以一般而言，宏觀經濟的預測越近則準確度越高。

　　如果外資因為某些客觀數(shù)據(jù)而強烈的看空中國經濟，進而對中國壽險企業(yè)的估值打折較大，那么短期而言，外資的這種投資觀點本身無可爭辯。但如果中國經濟后續(xù)的經濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好，或者中國經濟增速換擋成功，探到了所謂的“中速增長平臺”，那么外資自然也會扭轉以上的投資觀點。

　　是故，短期而言，中國宏觀經濟的各項數(shù)據(jù)無論是否繼續(xù)向好都會牽動壽險集團存量保單的估值，即我們所謂的β行情。關注長端利率變化便是抓住該行情最為直接粗暴的方法。

　　（2）α行情：另一方面，在上文所言及的背景之下，回歸保障是壽險企業(yè)必然的選擇。只有回歸保障，存量保單的利潤結構才會逐漸從以利差為主調整至以死差占比為主，如此存量保單的預期利潤對于投資端回報率的敏感性才會逐步降至最小。例如，健康險保單組對應的負債端資金成本低，遠遠低于分紅險及其他儲蓄功能占比高的產品，那么依此所計算得出的內含價值對投資回報率的敏感性將相對更低。如此，投資者對于該保單組的內含價值的估值水平便會相對更高。

　　自然，這種估值水平的提升速度會和新增保單進入存量保單的速度成正比，存量保單的結構調整越快，估值水平自然越高。如此，顯而易見，銷售壽險保單的主要渠道，即代理人渠道，其銷售實力的提升便是提升新業(yè)務估值溢價的最為直接的因素，此便是α行情。

　　是故，關注新主力壽險產品，同時關注新業(yè)務價值的增速，便是抓住該行情最直接的方法。

　　投資建議：從行業(yè)并進到個股精選

　　前期，壽險行業(yè)個股都處于估值底部，在宏觀經濟預期向好的基礎上，都能為投資者帶來大致相同幅度的相對收益。但行情演繹至今，投資者對宏觀經濟持續(xù)向好的預期已經被美債收益倒掛的事件所影響，后市的風險偏好大概率更顯謹慎。在這種背景之下，再考慮到壽險行業(yè)個股的估值已經有一定幅度的抬升，我們認為后續(xù)的策略主題是個股精選。

　　投資者仍然需要密切關注宏觀經濟指標，特別是美國和中國的長端利率。如果后期中國主要的宏觀經濟指標表現(xiàn)強勁，那么壽險企業(yè)的β行情仍然會延續(xù)；但如果只是符合之前投資者在一般程度上的樂觀預期，那么精選個股的α行情將更能獲得優(yōu)異業(yè)績。

　　四、風險提示

　　（1）各項經濟數(shù)據(jù)超預期下滑；（2）長端利率未有企穩(wěn)向上；（3）壽險企業(yè)過于注重短期會計利潤，轉型不堅定，或有反復。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)