文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 朱振鑫、宋赟

　　盈利下行相對(duì)確定，但市場(chǎng)已經(jīng)走出了一輪不小的行情。沒(méi)有基本面的無(wú)盈利牛市能走多遠(yuǎn)？投資者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)無(wú)盈利牛市？

　　投資股市最終投的是公司的盈利。如果上市盈利改善，股市上漲天經(jīng)地義，但有時(shí)即便盈利不好，股市也能走牛，這就是我們說(shuō)的沒(méi)有基本面的“無(wú)盈利牛市”。理論上，無(wú)盈利牛市是一種反常現(xiàn)象，因?yàn)閮r(jià)格背離了股票的基本面價(jià)值，但從歷史來(lái)看，無(wú)盈利牛市不是反常，而是平常。不只是中國(guó)，全球各國(guó)股市中都經(jīng)常出現(xiàn)無(wú)盈利牛市，比較典型的有四次：1985-1987年的美國(guó)、日本，1987-1990年的“亞洲四小龍”，亞洲金融危機(jī)之后1997-1998年的美國(guó)。

　　圖表1：A股凈利潤(rùn)增速與估值

　　A股在2014-2015年走出一輪無(wú)盈利牛市，2019年的A股又走到了無(wú)盈利牛市的路口：盈利下行相對(duì)確定，但市場(chǎng)已經(jīng)走出了一輪不小的行情。沒(méi)有基本面的無(wú)盈利牛市能走多遠(yuǎn)？投資者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)無(wú)盈利牛市？歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，但我們依然可以從歷史上找到一些有益的借鑒。

　　第一，靠估值驅(qū)動(dòng)的無(wú)盈利牛市并不反常，而是平常。本文分析的四次無(wú)盈利牛市只是其中的典型代表，實(shí)際上無(wú)論哪個(gè)國(guó)家的股市都出現(xiàn)過(guò)半年以上的無(wú)盈利牛市。從理論上也很好理解，股價(jià)由盈利和估值共同推動(dòng)，但二者并沒(méi)有穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，估值完全可以脫離盈利獨(dú)自支撐一輪牛市的出現(xiàn)。2015和2019年A股兩次出現(xiàn)無(wú)盈利牛市，也印證了這一點(diǎn)。

　　第二，資金和預(yù)期是無(wú)盈利牛市的兩個(gè)核心。具體來(lái)說(shuō)無(wú)非四個(gè)因素：（1）寬松的貨幣和信貸政策；（2）本幣升值以及資本流入；（3）金融監(jiān)管放松導(dǎo)致金融創(chuàng)新的繁榮，比如美國(guó)80年代的杠桿收購(gòu)和投資保險(xiǎn)組合，臺(tái)灣90年代的券商監(jiān)管放松和地下錢(qián)莊；（4）炒概念炒預(yù)期，比如美國(guó)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。對(duì)A股來(lái)說(shuō)，這些要素基本都具備了，尤其是2015年，十幾次降準(zhǔn)降息，金融寬松，改革預(yù)期，杠桿配資。

　　第三，無(wú)盈利牛市的漲幅也可以很瘋狂。比如80年代的幾輪無(wú)盈利牛市，標(biāo)普500指數(shù)和日本全市場(chǎng)指數(shù)都漲了1倍左右，臺(tái)灣交易所指數(shù)漲了11倍。A股也是如此，2014-2015年牛市上證綜指漲了1.5倍。單靠估值推動(dòng)的牛市有一定的投機(jī)性，但做投資永遠(yuǎn)不能忽視投機(jī)的力量。

　　第四，無(wú)盈利牛市的持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。相比美股最近走出的十年慢牛，無(wú)盈利牛市要短命的多。比如美股無(wú)盈利牛市持續(xù)的最長(zhǎng)時(shí)間是2年（1985-1987年），日本無(wú)盈利牛市持續(xù)的最長(zhǎng)時(shí)間也是2年（1985-1987年），臺(tái)灣無(wú)盈利牛市持續(xù)的最長(zhǎng)時(shí)間是2年半（1987-1990年），中國(guó)無(wú)盈利牛市持續(xù)的最長(zhǎng)時(shí)間不到1年（2014-2015年）。價(jià)格可以脫離價(jià)值，但當(dāng)脫離太多的時(shí)候，牛市就會(huì)變的極其脆弱，一旦貨幣和預(yù)期環(huán)境出現(xiàn)變化，無(wú)盈利牛市就會(huì)掉轉(zhuǎn)方向。

　　第五，無(wú)盈利牛市沒(méi)有一成不變的大小盤(pán)風(fēng)格規(guī)律，要看具體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。美國(guó)80年代和90年代的兩輪無(wú)盈利牛市，都是大盤(pán)股占優(yōu)，市場(chǎng)是在當(dāng)時(shí)還是理性的；而臺(tái)灣1987-1990年的無(wú)盈利牛市明顯是小盤(pán)股、垃圾股占優(yōu)，90%的交易由散戶完成導(dǎo)致股票的市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重脫離基本面。A股散戶居多、投機(jī)情緒重，所以無(wú)盈利牛市彈性大的小盤(pán)股表現(xiàn)更優(yōu)，但隨著投資者結(jié)構(gòu)愈發(fā)機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化，這種情況可能會(huì)改變。

　　第六，無(wú)盈利牛市的結(jié)局不一，關(guān)鍵看基本面。有的是大牛市的前奏，比如1998年的美國(guó)；有的經(jīng)歷了短期調(diào)整能順利回到牛市軌道，比如1987年的日本；有的會(huì)導(dǎo)致股市崩盤(pán)，比如90年代初的臺(tái)灣。核心在于后期盈利能否跟隨估值一起復(fù)蘇。前期的估值修復(fù)一般都來(lái)自于資金寬松和改革或技術(shù)預(yù)期，如果說(shuō)無(wú)盈利牛市期間資金寬松能夠有效的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，或者改革順利推進(jìn)，或者技術(shù)預(yù)期落地轉(zhuǎn)化成盈利，那么無(wú)盈利牛市就可以過(guò)渡到正常的盈利牛，反之，如果資金沒(méi)有激發(fā)實(shí)體需求，改革和技術(shù)預(yù)期落空，那么無(wú)盈利牛市的泡沫就會(huì)被戳破。

　　1985-1987年的美國(guó)：貨幣寬松，杠桿收購(gòu)盛行，投資組合保險(xiǎn)風(fēng)靡

　　這一階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在一輪強(qiáng)復(fù)蘇短周期的回落階段。首先，80年代初美國(guó)取得了“反通脹戰(zhàn)役”的勝利，此前連續(xù)十幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展“頭號(hào)宿敵”——通脹危機(jī)被成功解除，1983年CPI同比增速恢復(fù)到3%左右的水平，穩(wěn)定的物價(jià)水平為這輪復(fù)蘇創(chuàng)造了條件。里根政府以減稅為核心的“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”有效地刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，一輪強(qiáng)勁的短周期復(fù)蘇在1983年年初拉開(kāi)帷幕，1984年GDP增速曾一度超過(guò)7%。隨后在1985年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入短周期下行階段，標(biāo)普500的EPS在1985-1987年年中處在下行周期。

　　圖表2：標(biāo)普500指數(shù)與EPS

　　資本市場(chǎng)和外匯方面，《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂，G5國(guó)家聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，美元大幅貶值。80年代初美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策吸引了大量的外資流入美國(guó)，再加上1983年后強(qiáng)勁的短周期復(fù)蘇，使美元大幅升值，美元指數(shù)從1980年85左右的水平一路上漲到1985年的高點(diǎn)165，漲幅將近100%。美元大幅升值對(duì)美國(guó)出口和新興市場(chǎng)穩(wěn)定都造成了負(fù)面影響，美國(guó)希望與其他發(fā)達(dá)國(guó)家聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)以推動(dòng)美元貶值，也就是G5在1985年國(guó)家簽署的《廣場(chǎng)協(xié)議》。在美聯(lián)儲(chǔ)主席公開(kāi)表示希望干預(yù)外匯市場(chǎng)之后，美元指數(shù)自1985年2月開(kāi)始下跌，到1985年底跌至123，到1986年年底跌至100以內(nèi)。

　　圖表3：美元指數(shù)與經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重

　　盡管有經(jīng)濟(jì)增速放緩和熱錢(qián)外流的雙重壓力，美股在1985-1987年卻表現(xiàn)地十分強(qiáng)勁，從1985年年初到1987年最高點(diǎn)標(biāo)普500指數(shù)翻了整整1倍，市盈率漲了130%；市場(chǎng)風(fēng)格方面，大盤(pán)股整體上跑贏小盤(pán)股。一方面，穩(wěn)定的通脹水平給貨幣政策恢復(fù)“緊縮-寬松”周期變化提供了條件，在1984年下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行征兆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采取連續(xù)降息來(lái)應(yīng)對(duì)，聯(lián)邦基金利率從84年年中11.5%降至86年5.875%；另一方面，市場(chǎng)中出現(xiàn)兩個(gè)新浪潮，一是杠桿收購(gòu)，二是投資組合保險(xiǎn)。

　　圖表4：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

　　杠桿收購(gòu)從80年代初開(kāi)始興起，一開(kāi)始這些收購(gòu)?fù)恰坝焉啤钡模胶髞?lái)就變成了“掠奪”。“掠奪者”通常會(huì)給出比二級(jí)市場(chǎng)更高的目標(biāo)價(jià)格，而且可能會(huì)出現(xiàn)多家競(jìng)價(jià)，這會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格抬升，直到與目標(biāo)價(jià)格接近。到了80年代后期，杠桿收購(gòu)甚至引發(fā)了不少騙局。1987年6月23日，一個(gè)投資公司的職員打電話給道瓊斯通信社，說(shuō)他代表斯通公司以70美元/股的價(jià)格收購(gòu)零售商DaytonHudson公司。另外還有傳言，達(dá)特集團(tuán)對(duì)DaytonHudson公司也很感興趣，于是就傳出了競(jìng)標(biāo)的消息。這導(dǎo)致交易員們瘋狂買(mǎi)入DaytonHudson的股票，股價(jià)從53美元快速拉升至63美元。然而這只是個(gè)假消息，因?yàn)樗雇ü靖静淮嬖冢e言拆穿后DaytonHudson股價(jià)立即暴跌。

　　80年代風(fēng)靡美國(guó)的投資組合保險(xiǎn)本質(zhì)上是美股的看跌期權(quán)。在1979年這個(gè)產(chǎn)品被設(shè)計(jì)出來(lái)時(shí)，設(shè)計(jì)者花了一年的時(shí)間才找到了第一個(gè)客戶。然而到了1987年10月，這家公司保護(hù)的資產(chǎn)有500億美元，還有400億美元是通過(guò)其他公司提供的類似產(chǎn)品保護(hù)的，當(dāng)時(shí)美股的總市值大約是2.2萬(wàn)億美元，也就是說(shuō)當(dāng)時(shí)投資組合保險(xiǎn)保護(hù)的股票市值占美股總市值的4%左右。投資保險(xiǎn)組合導(dǎo)致更多的資金進(jìn)入股市，有資料顯示，1987年10月，使用投資組合保險(xiǎn)的養(yǎng)老金有56%的資產(chǎn)投資于股票，而在整個(gè)養(yǎng)老金領(lǐng)域，只有46%的資產(chǎn)投資于股票。

　　在寬松的貨幣政策和這兩種創(chuàng)新工具的推動(dòng)下，美股估值在沒(méi)有盈利增長(zhǎng)的情況下也能迅速擴(kuò)張。然而成也蕭何敗也蕭何，它們也成了87年美股股災(zāi)的加速器。1985年之后美元嚴(yán)重貶值，而貿(mào)易逆差卻未見(jiàn)改善，美聯(lián)儲(chǔ)1987年選擇重回加息之路，市場(chǎng)的悲觀聲音逐漸擴(kuò)大。10月，收購(gòu)政策出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，政府將通過(guò)對(duì)公司收購(gòu)行為征收一系列新稅來(lái)抑制收購(gòu)行為，這導(dǎo)致了市場(chǎng)在10月初出現(xiàn)踩踏。這時(shí)投資保險(xiǎn)組合就會(huì)發(fā)揮加速股市崩潰的負(fù)面作用，股市大幅下跌導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性減少，投資組合保險(xiǎn)公司不得不低價(jià)賣(mài)出它們所代表的一籃子股票，引發(fā)市場(chǎng)的恐慌性拋售。正如紐約大學(xué)教授希爾博所說(shuō)：“與早期的金融災(zāi)難不同，這次的問(wèn)題不是因?yàn)樘嗟耐稒C(jī)，而是因?yàn)樘嗟膶?duì)沖。”最終在10月19日，黑色星期一，美國(guó)與伊朗開(kāi)戰(zhàn)，美股以標(biāo)普500當(dāng)日下跌20%、從最高點(diǎn)回落33%結(jié)束了股災(zāi)。

　　1985-1987年的日本：貨幣寬松，日元升值，公司大量融資用于炒股

　　這一階段日本處在黃金十年期間的短周期的回落階段。80年代，經(jīng)濟(jì)地位的飛速提高，勞動(dòng)生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)，汽車(chē)、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)超越美國(guó)成為世界第一。但不久后日美貿(mào)易摩擦加劇，里根政府對(duì)日本實(shí)行了廣泛的貿(mào)易限制措施，尤其是在制造業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)，比如1985年美國(guó)對(duì)日本的電子產(chǎn)品發(fā)起301調(diào)查，并對(duì)電腦、電視等高科技產(chǎn)品征收100%的關(guān)稅。除了貿(mào)易戰(zhàn)之外，美國(guó)認(rèn)為日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家并沒(méi)有發(fā)揮與其自身經(jīng)濟(jì)狀況相匹配的國(guó)際作用，提倡通過(guò)外匯干預(yù)使其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣對(duì)美元升值，最終促成了G5國(guó)家簽訂《廣場(chǎng)協(xié)議》。《廣場(chǎng)協(xié)議》導(dǎo)致日元大幅升值，再加上貿(mào)易戰(zhàn)的影響，日本的出口急劇下滑，經(jīng)濟(jì)步入短周期回落階段，日本股市全市場(chǎng)EPS在1985年7月到1987年3月處在調(diào)整階段。

　　圖表5：日本全市場(chǎng)指數(shù)與EPS

　　日元升值、金融制度自由化和寬松的貨幣政策，帶來(lái)了充裕的流動(dòng)性。80年代，日本推行金融制度自由化，包括資本流動(dòng)自由化、利率市場(chǎng)化等等。從1985年2月到1987年12月，日元相對(duì)于美元升值了超過(guò)一倍，大量的國(guó)際資本流入日本市場(chǎng)。而為了應(yīng)對(duì)日元升值和經(jīng)濟(jì)下行，以及日美政策協(xié)調(diào)，日本央行采取寬松的貨幣政策，基準(zhǔn)貼現(xiàn)率從1986年年初開(kāi)始逐漸下調(diào)，從5%下降到了1987年的2.5%，M2增速?gòu)?985年年初8%左右上升到1987年年底12.4%。87年下半年，雖然經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，地價(jià)也出現(xiàn)了上漲的苗頭，本應(yīng)該收緊貨幣政策，但當(dāng)時(shí)美元的貶值已經(jīng)非常嚴(yán)重了，日本擔(dān)心加息會(huì)加速美元貶值，從而使日本成為引發(fā)世界恐慌的源頭，于是推遲加息，從1987年2月到1989年5月，基準(zhǔn)利率一直維持在2.5%的極低水平。

　　圖表6：日本貼現(xiàn)率、M2同比

　　大量資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)溢出，推升資產(chǎn)價(jià)格，成為泡沫行情的起點(diǎn)。在日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過(guò)高速增長(zhǎng)階段之后，企業(yè)對(duì)資金的需求明顯下降，此時(shí)不斷下降的利率給企業(yè)資本和個(gè)人儲(chǔ)蓄創(chuàng)造了追逐金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。1985年7月到1987年3月，日本全市場(chǎng)指數(shù)上漲了94%，市盈率上漲了104%。1987年，日本的股票總市值是美股總市值的1.2倍，而且已經(jīng)超過(guò)了日本GDP。我們用一個(gè)例子來(lái)體現(xiàn)當(dāng)時(shí)日本股市的熱情，壟斷日本電話電報(bào)業(yè)的NTT公司于1987年在日本IPO，募集了150億美元資金，PE達(dá)到270倍。簡(jiǎn)單對(duì)比一下，27年之后阿里巴巴在美國(guó)IPO，募集的資金大概是250億美元。

　　圖表7：日本GDP與日本、美國(guó)股市總市值（單位：十億美元）

　　但與中國(guó)在14-15年的大牛市不同，日本在80年代的股市泡沫主要是由公司和機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)的。在日本股市最狂熱的80年代末，個(gè)人投資者的比例已經(jīng)下降到了10%，而公司之間交互持股比例大幅上升。除了長(zhǎng)期的低利率政策外，還有兩個(gè)因素促成了這次股市泡沫：一是發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等融資放開(kāi)，二是政策允許公司設(shè)立專門(mén)的股票交易賬戶，并免征資本利得稅。

　　對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等方式的融資成本很低，使企業(yè)萌生了大量融資用于資本運(yùn)作的想法。比如，企業(yè)在靠低成本獲得融資之后投入逐漸水漲船高的股市，或者直接存入銀行都可以套利。1984年，日本財(cái)務(wù)省允許公司設(shè)立專門(mén)用于股票買(mǎi)賣(mài)的“特金賬戶”，通過(guò)這個(gè)賬戶進(jìn)行證券交易的資本利得是不用繳稅的。1985年3月，特金賬戶的所得為2400億日元，而兩年之后已經(jīng)增加到了9520億日元。當(dāng)時(shí)豐田汽車(chē)、松下電器等著名企業(yè)，公司利潤(rùn)的一半都來(lái)自投機(jī)所得。在這段時(shí)期，沒(méi)有“理財(cái)技術(shù)”的公司被看作是無(wú)能的，企業(yè)重視投機(jī)活動(dòng)勝過(guò)重視經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在逐步下降。

　　1987年美股崩盤(pán)導(dǎo)致情緒迅速在全球股市中蔓延，日本股市在這次危機(jī)中很快恢復(fù)。這主要是源于日本獨(dú)特的政商關(guān)系——政府和企業(yè)將維持市場(chǎng)上漲視為共同的責(zé)任。因此，在危機(jī)發(fā)生時(shí)，日本政府積極干預(yù)，準(zhǔn)許日本四大券商用自己的賬戶操作來(lái)救市，可以說(shuō)在80年代末日本當(dāng)局默許了股市和房市的泡沫。然而，1989年12月新的日本央行總裁走馬上任，他的主張與前任相反，主張實(shí)施金融緊縮政策刺穿泡沫，再加上伊拉克與科威特戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)會(huì)爆發(fā)新一輪石油危機(jī)從而拋售股票，日本股市最終在1990年年初崩盤(pán)。

　　1987-1990年的臺(tái)灣：貨幣寬松，臺(tái)幣升值，持牌券商數(shù)量激增，地下錢(qián)莊肆無(wú)忌憚

　　這一階段臺(tái)灣處在經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的轉(zhuǎn)型期。二戰(zhàn)后到80年代中期，臺(tái)灣經(jīng)歷了連續(xù)40年年均增長(zhǎng)9%的高速增長(zhǎng)階段，一躍成為亞洲發(fā)達(dá)富裕的地區(qū)。但臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴度很強(qiáng)，是依靠密集型加工出口工業(yè)起飛的，在80年代以前受到了美國(guó)的“特殊關(guān)照”從而實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)騰飛。80年代初，發(fā)達(dá)國(guó)家滯脹、美元升值，引起了發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在悄悄趕超或接近臺(tái)灣，韓國(guó)主張“技術(shù)立國(guó)”，推行經(jīng)濟(jì)改革，中國(guó)、東南亞國(guó)家等新興國(guó)家以更低的土地和勞動(dòng)力成本搶占市場(chǎng)份額。1988-1990年，臺(tái)灣GDP年均增速大幅下滑，1990年只有5.7%，貿(mào)易順差占GDP的比重從1986年的峰值21%下降到了7%左右。

　　圖表8：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與GDP增速

　　資本市場(chǎng)和外匯方面，內(nèi)有擴(kuò)張性的貨幣政策，外有穩(wěn)定的新臺(tái)幣升值預(yù)期。為了拯救不景氣的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，臺(tái)灣央行多次下調(diào)法定率，高額的儲(chǔ)蓄不斷從銀行體系外流，流動(dòng)性非常寬裕。此外，長(zhǎng)期的貿(mào)易盈余使臺(tái)灣的外匯儲(chǔ)備迅速擴(kuò)大，在80年代末期達(dá)到700億美元，總量?jī)H次于日本。在外匯管制的背景下，出口商賺取的外匯要交央行持有，導(dǎo)致貨幣供給增加。貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大還使臺(tái)幣大幅升值，1986-1989年，新臺(tái)幣兌美元升值50%。穩(wěn)定的升值預(yù)期導(dǎo)致國(guó)際熱錢(qián)爭(zhēng)相進(jìn)入臺(tái)灣，涌入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　圖表9：美元兌新臺(tái)幣匯率與經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重

　　這一輪臺(tái)灣股市的泡沫比同期日本的泡沫還大的多，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)從1987年年初的1063點(diǎn)一路漲到了1990年的最高點(diǎn)12495點(diǎn)，漲了11倍；1989年年末，臺(tái)灣股市市盈率達(dá)到100倍，位列全球最高，第二名日本51倍。股市出現(xiàn)如此瘋狂的局面，是因?yàn)榕_(tái)灣市場(chǎng)90%的交易是由散戶完成的，在1986年，臺(tái)灣證券交易所的日均成交額還不足1億美元，到了1989年年底，日均成交額達(dá)到56億美元，擴(kuò)張了56倍以上，甚至超過(guò)了紐約交易所；1990年一季度，入市交易的活躍用戶數(shù)量達(dá)到460萬(wàn)個(gè)，而臺(tái)灣人口只有2000萬(wàn)個(gè)，差不多是每三個(gè)成年人中就有一個(gè)人炒股，每家每戶至少有一個(gè)活躍賬號(hào)。

　　圖表10：全球股市市盈率比較（1989年末）

　　散戶主導(dǎo)的牛市會(huì)導(dǎo)致一個(gè)必然的結(jié)果——股票的市場(chǎng)價(jià)格脫離價(jià)值的基本面，小盤(pán)股以及沒(méi)價(jià)值的空殼公司跑贏大盤(pán)。有資料顯示，1989年一季度，代表大盤(pán)藍(lán)籌的A級(jí)股上漲了39.5%，更具投機(jī)性的B級(jí)股上漲了74.8%，幾乎是A級(jí)股的兩倍，而基本毫無(wú)價(jià)值的股票也上漲了71.3%，這主要是因?yàn)槭兄敌〉墓善备菀妆徊倏v。比如當(dāng)時(shí)的新奇毛紡股票，這家公司只是一個(gè)殼資源股，在1989年3月初被市場(chǎng)操縱者鎖定，在25個(gè)交易日里連續(xù)出現(xiàn)22個(gè)漲停，而且其中有13個(gè)是一字漲停。

　　除了我們前面所說(shuō)的貨幣政策、外匯儲(chǔ)備、熱錢(qián)流入的帶來(lái)的流動(dòng)性充裕之外，還有兩個(gè)因素導(dǎo)致臺(tái)灣股市幾近癲狂：一是券商監(jiān)管放松，二是肆無(wú)忌憚的地下錢(qián)莊。

　　1988年之后，券商的準(zhǔn)入規(guī)定開(kāi)放，持牌券商數(shù)量大增，券商營(yíng)業(yè)部更是如雨后春筍般迅速蔓延。券商營(yíng)業(yè)部深入到最偏遠(yuǎn)的村莊，為各類人設(shè)立專屬網(wǎng)點(diǎn)，比如家庭主婦、農(nóng)夫、學(xué)生，甚至游客。券商數(shù)量增加帶來(lái)證券行業(yè)工作崗位激增，合格經(jīng)紀(jì)人更加稀缺，從業(yè)人員的素質(zhì)變得不可控。比如當(dāng)時(shí)一家在臺(tái)中的券商稱自己的新任總裁在臺(tái)北的著名券商工作過(guò)多年，然而這個(gè)新總裁在原來(lái)的公司的職務(wù)是保安。

　　圖表11：臺(tái)灣證券交易所持牌機(jī)構(gòu)數(shù)量

　　在臺(tái)灣股市泡沫形成到最終崩潰的這段時(shí)間，“地下企業(yè)”是“公開(kāi)的秘密”。據(jù)估計(jì)，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣地下經(jīng)濟(jì)的規(guī)模占GDP的15%-30%。在大牛市期間，有200多家地下投資公司在臺(tái)灣運(yùn)營(yíng)，它們能提供給投資者更高的回報(bào)，年利率通常能達(dá)到50%-120%，地下錢(qián)莊的兌付資金來(lái)源于股市、房市的高額回報(bào)。很多投資者從銀行以較低的利息貸款，再投入收益更高的地下錢(qián)莊，這種套利行為導(dǎo)致正規(guī)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)增加；在最狂熱的時(shí)期，臺(tái)灣銀行體系甚至直接給地下錢(qián)莊提供貸款。“地下之王”鴻源集團(tuán)在鼎盛之際控制了臺(tái)灣交易所的10家上市公司，雇傭了7000名員工，服務(wù)于20萬(wàn)客戶，客戶的存款規(guī)模達(dá)74億美元，能達(dá)到當(dāng)時(shí)美國(guó)前50大銀行的水平。

　　然而，在任何一個(gè)正常的市場(chǎng)，監(jiān)管層是不會(huì)永遠(yuǎn)對(duì)這些肆無(wú)忌憚的行為視而不見(jiàn)的。1989年6月更嚴(yán)格的銀行法修正案出臺(tái)，地下經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重的打擊，在之后的半年里多家地下投資公司破產(chǎn)，悲觀的情緒開(kāi)始累積。最終在1990年2月，在日本股市泡沫破裂后的1個(gè)月，臺(tái)灣股市遭遇“大屠殺”，高杠桿加速了股市失控，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)從最高點(diǎn)12495點(diǎn)跌到了10月初的最低點(diǎn)2560點(diǎn)，在崩盤(pán)中損失最慘重的正是過(guò)去漲的最好的小盤(pán)股和沒(méi)價(jià)值的空殼公司。伴隨著股市崩潰，人們終于不再相信一夜暴富的神話，受挫的股民們又逐漸回到了自己的工作崗位，勞動(dòng)力短缺問(wèn)題緩解，這也算是泡沫破滅帶來(lái)的一點(diǎn)好處。

　　1997-1998年的美國(guó)：信貸寬松，美元升值，互聯(lián)網(wǎng)概念炒作，保證金貸款比例下降，股票回購(gòu)、分拆盛行

　　這一階段美國(guó)處于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮的短周期回落階段。90年代，美國(guó)主導(dǎo)的第五輪技術(shù)創(chuàng)新周期步入繁榮階段，信息技術(shù)、生物技術(shù)等產(chǎn)業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，在1992-2000年，美國(guó)的實(shí)際GDP增速平均值達(dá)到了3.8%。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，給美國(guó)的出口和經(jīng)濟(jì)也帶來(lái)了負(fù)面影響，美國(guó)步入短周期經(jīng)濟(jì)的下行階段，出口至亞洲的貨物金額從1997年7月的182億美元下降至1998年8月的142億美元，制造業(yè)PMI從1997年7月的高位57.7回落至1998年12月的46.8，標(biāo)普500的EPS增速在1997-1998年也處在回落區(qū)間。

　　圖表12：標(biāo)普500指數(shù)與EPS

　　圖表13：美國(guó)制造業(yè)PMI與GDP增速

　　資本市場(chǎng)和外匯方面，美元升值使全球資金涌入美國(guó)市場(chǎng)，信貸標(biāo)準(zhǔn)放寬帶來(lái)充足的內(nèi)部流動(dòng)性。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)得到資金的追捧，1997-1998年，美元指數(shù)最高漲幅達(dá)15%，大量資金流入美國(guó)資本市場(chǎng)。在1997年初，由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)上調(diào)利率50bp；在1998年經(jīng)濟(jì)明顯回落、通脹降溫之時(shí)，又重新下調(diào)了利率。但信貸政策在1997-1998年間卻非常寬松，企業(yè)債利差維持在低位，企業(yè)的抵押貸款增速、家庭的消費(fèi)貸款增速迅速上升。

　　圖表14：美元指數(shù)與外資凈流入美股的金額

　　圖表15：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與穆迪Baa信用利差

　　在1997年下半年至1998年年底，標(biāo)普500指數(shù)上漲36%，市盈率擴(kuò)張46%，這對(duì)于美股即將出現(xiàn)的暴漲而言僅僅算是預(yù)熱。在這一階段美股整體還不算狂熱，納斯達(dá)克和標(biāo)普500指數(shù)幾乎打成平手。在1998年底，與美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息同步，網(wǎng)絡(luò)股的瘋狂投機(jī)拉開(kāi)了序幕，Theglobe.com公司在1998年11月13日上市，首個(gè)交易日股價(jià)上漲了6倍多；11月27日，占納斯達(dá)克交易量前15%的股票平均上漲了45%。就像當(dāng)時(shí)著名的實(shí)時(shí)通訊《高科技戰(zhàn)略家》的主編弗雷德·希基所描述的那樣：“幾乎所有名字里帶‘．com’的公司都可以找到創(chuàng)業(yè)資金”，然而這些公司很多沒(méi)有盈利，甚至沒(méi)有出售過(guò)任何產(chǎn)品。

　　圖表16：納斯達(dá)克指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)

　　引起這一輪無(wú)盈利牛市形成的原因除了寬松的信貸政策、美元資產(chǎn)的確定性溢價(jià)、互聯(lián)網(wǎng)概念炒作之外，還有保證金貸款比例降低、股票回購(gòu)、股票分拆盛行等等原因。在90年代的美國(guó)，股票經(jīng)紀(jì)人普遍降低了保證金貸款的比例，股市的流動(dòng)性得到提升；另外還存在利用信用卡貸款等資金進(jìn)行杠桿交易的行為。

　　90年代，美國(guó)公司管理者對(duì)抬升股價(jià)的欲望強(qiáng)烈，股票回購(gòu)成為推動(dòng)泡沫膨脹的重要力量。由于信貸政策的放松，上市公司回購(gòu)股票有了資金來(lái)源，1997年、1998年標(biāo)普500成分股的回購(gòu)規(guī)模平均為1000億美元，是90年代前5年平均值的5倍多。股票分拆是指把一股分成多股，以降低股價(jià)。這看似是個(gè)對(duì)市值沒(méi)有意義的行為，在當(dāng)時(shí)卻被投資者追捧。Broadcast.com公司在1999年1月初公布股票分拆計(jì)劃，引起了股價(jià)上漲87%，而且投機(jī)情緒蔓延到了整個(gè)網(wǎng)絡(luò)板塊，雅虎上漲72%，Go2Net上漲了54%。

　　圖表17：標(biāo)普500成分股回購(gòu)規(guī)模與標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)

　　1999年之后，美股的投機(jī)行為愈演愈烈，到2000年3月10日這輪牛市的高點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)上漲130%，而標(biāo)普500僅上漲13%，相差了整整10倍。到了投機(jī)的高潮，甚至存在利用制度缺陷違法套利的行為。比如逃稅炒股，因?yàn)樘佣惖牧P金僅占應(yīng)繳稅款的9%，完全可以從股票市場(chǎng)上賺回來(lái)。然而，納斯達(dá)克與標(biāo)普500指數(shù)背離的指數(shù)不斷地提醒投資者們泡沫的存在，不斷上調(diào)的利率、衰退的經(jīng)濟(jì)泡沫開(kāi)始限制泡沫的膨脹，最終在2000年的3月，這場(chǎng)科技股投機(jī)活動(dòng)結(jié)束了。

　　|主要參考文獻(xiàn)：

　　[1]斯科特·內(nèi)申斯，《崩潰和救援》

　　[2]野口悠紀(jì)雄，《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》

　　[3]愛(ài)德華·錢(qián)塞勒，《金融投機(jī)史》

　　[4]江平，《臺(tái)灣股市大泡沫》

　　[5]威廉·弗萊肯施泰因，《格林斯潘的泡沫》

　　[6]羅伯特·布倫納，《繁榮與泡沫》

　　(本文作者介紹：如是金融研究院執(zhí)行總裁、如是資本創(chuàng)始合伙人。)