文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實 

　　展望未來，美聯(lián)儲何時結束妥協(xié)、重拾“鷹姿”，將成為下一個牽動全球市場的核心問題。我們認為，美聯(lián)儲將在妥協(xié)中耐心等待，在等待中盯住兩大條件擇時而動。

　　“屈伸方為道，進退貴從宜。” 2019年3月21日，美聯(lián)儲議息會議預期2019年不加息，并宣布在9月末暫停縮表。這一信號確證了美聯(lián)儲在經(jīng)濟亂局中的適時妥協(xié)。展望未來，美聯(lián)儲何時結束妥協(xié)、重拾“鷹姿”，將成為下一個牽動全球市場的核心問題。我們認為，美聯(lián)儲將在妥協(xié)中耐心等待，在等待中盯住兩大條件擇時而動。一是經(jīng)濟不確定性的洪峰退潮。2018Q4至今，美國經(jīng)濟遭遇三十年一遇的不確定性沖擊，并料將在二季度背負風險“火藥桶”，亟需貨幣政策的靈活調(diào)整構建緩沖墊。二是通脹長期走勢的重返穩(wěn)態(tài)。我們的實證研究表明，2018年的后兩次加息打亂了通脹預期的期限結構。疊加美聯(lián)儲決策機制對通脹的關注加大，將對加息沖動形成長期抑制。綜合而言，由于兩大條件的齊備仍需時日，以此美聯(lián)儲的妥協(xié)將長期延續(xù)，8月、9月將是檢驗政策走向的下一個關鍵節(jié)點。受此影響，2019年美元指數(shù)易跌難漲，人民幣等新興市場貨幣的匯率壓力將保持總體舒緩，國際資本流向新興市場的大趨勢難以逆轉。

　　等待之一：經(jīng)濟不確定性的洪峰退潮。2019年3月21日，美聯(lián)儲議息會議確證了政策立場由“鷹”轉“鴿”：一方面，點陣圖預期2019年不加息，且2020年僅加息一次；另一方面，會議宣布將在今年9月末停止縮表。上述舉措表明在經(jīng)濟亂局之下，美聯(lián)儲的妥協(xié)正在發(fā)生，且仍將延續(xù)。我們認為，本次政策妥協(xié)的力度和期限，將取決于未來經(jīng)濟不確定性的漲落。

　　從歷史脈絡看，美國經(jīng)濟已撞上三十年一遇的不確定性洪峰。基于國際金融危機以來的歷史經(jīng)驗，大量學術研究表明，經(jīng)濟不確定性的沖擊會顯著抑制私有部門投資意愿、增加預防性儲蓄傾向、提高風險溢價、削弱金融體系有效性，從而導致經(jīng)濟增速下滑。根據(jù)美聯(lián)儲工作論文[1]，2018Q4-2019Q1期間，美國經(jīng)濟不確定性的沖擊強度已經(jīng)突破30%，躍升至1986年以來的最高峰。相較而言（詳見附圖），2008年危機時期的不確定性沖擊強度尚不足25%，落后于當前水平。近期數(shù)據(jù)顯示（詳見附圖），這一不確定性的沖擊已經(jīng)切實影響實體經(jīng)濟的運行，并沿循學理所描述的路徑，從信心層面向經(jīng)濟活動持續(xù)傳導。2018Q4至今，美國投資和消費信心指數(shù)出現(xiàn)大幅波動。與此相伴，美國零售和消費數(shù)據(jù)連續(xù)走弱。有鑒于此，考慮到三十年一遇的不確定性“洪峰”，就不難理解2019年1月以來美聯(lián)儲為何會如此急劇轉向、果斷妥協(xié)。而不確定性的退潮，也將成為未來美聯(lián)儲結束妥協(xié)的必要條件。

　　從作用機理看，美國經(jīng)濟正背負非線性風險的“火藥桶”。美聯(lián)儲工作論文表明[2]，隨著不確定性的自身水平升高，其對實體經(jīng)濟的負向作用將呈非線性增強。也就是說，相較于此前的低不確定性狀態(tài)，由于當前不確定性已位于高位，因此未來一旦發(fā)生新的意外事件，其產(chǎn)生的邊際負向作用將爆發(fā)式擴大。展望未來，即將到來的2019年二季度，恰恰不缺少點燃這一“火藥桶”的導火索。美國內(nèi)部日益激化的政治博弈自不必贅述，僅從外部來看，美聯(lián)儲1月議息會議紀要最為關注的中國、歐洲經(jīng)濟，亦將同時在二季度走入“十字路口”。對于中國而言，一方面中美貿(mào)易磋商或?qū)⒃诙径瘸醪绞展伲瑹o論結果如何，都將產(chǎn)生深遠影響；另一方面， 1-2月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，初步修復的經(jīng)濟動能和市場信心能否延續(xù)，高度依賴于二季度的基本面走勢。對于歐洲而言，3月英國退歐難以落地，正將短痛變?yōu)殚L痛；5月歐洲議會選舉即將到來，各成員國民粹勢力有望構成統(tǒng)一陣營，歐洲一體化遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。根據(jù)美聯(lián)儲工作論文[2]，面對經(jīng)濟不確定性的沖擊，靈活施策的貨幣政策能夠成為關鍵的緩沖墊，有望抵消31%-57%的負向作用。有鑒于此，面對2019年二季度的“火藥桶”，當前美聯(lián)儲的妥協(xié)和等待正當其時。這也意味著本次妥協(xié)將大概率延續(xù)到二季度之后，未來加息如果重啟，亦不會早于年中落地。

　　等待之二：通脹長期走勢的重回穩(wěn)態(tài)。本次議息會議之后，美聯(lián)儲再度下調(diào)2019年、2020年的GDP增速和PCE通脹預期。美聯(lián)儲主席鮑威爾隨后亦強調(diào)，將對通脹問題保持耐心。我們認為，除了不確定性沖擊的退潮之外，未來美聯(lián)儲亦將重點等待通脹長期走勢重返穩(wěn)態(tài)，并且這一觀望姿態(tài)正在獲得以下兩大因素的強化。

　　從實證數(shù)據(jù)看，前期加息已經(jīng)打亂通脹預期。著眼于通脹視角，美聯(lián)儲加息的合意效果是使市場預期的通脹期限結構漸次趨于平坦，即引導通脹預期的期限差值趨于零或僅略高于零。由此，才能實現(xiàn)維持物價長期穩(wěn)定的核心政策目標。基于美聯(lián)儲公布的通脹預期數(shù)據(jù)，我們計算了通脹預期的期限差（未來12個月通脹預期值-未來3個月通脹預期值）。實證結果顯示（詳見附圖），通過2015年12月至2018年6月的歷次加息，美聯(lián)儲基本實現(xiàn)了合意效果，引導通脹預期的期限差振蕩下行，逐步趨近于零值。但是，2018年9月、12月的加息落地后，情況發(fā)生了重大轉變。一方面，通脹的期限差迅速、深度俯沖至零值以下，表明未來通脹走勢可能失速下行。雖然在1月美聯(lián)儲放出“鴿聲”之后，這一現(xiàn)象有所緩和，但是期限差依然保持負值。另一方面，長端的期限差正在向短端通脹預期兌現(xiàn)。2018年11月至今，領先3個月的通脹預期開始持續(xù)滑落。上述證據(jù)表明，2018年的后兩次加息可能越過了平衡點，對未來通脹造成過度抑制。這與我們在《美聯(lián)儲：亂局中的妥協(xié)》一文中提到的勞動力市場反饋相互驗證。有鑒于此，當前美聯(lián)儲確有必要放緩加息步伐，等到前期加息的沖擊在通脹和勞動力市場層面被充分消化之后，再考慮下一步行動。

　　從決策機制看，美聯(lián)儲對通脹的重視單邊增強。在通脹走勢不容樂觀的同時，美聯(lián)儲的決策機制正在發(fā)生改變，從兩方面加劇了其決策對通脹的偏重。第一，通脹權重的調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲工作論文[3]，較之于傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則，“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”更加符合本輪美國加息的真實路徑。具體而言，“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”以就業(yè)缺口取代產(chǎn)出缺口，并將因子系數(shù)從0.5下降至0.1，以反映菲利普斯曲線的扁平化，而通脹缺口的因子系數(shù)則高達1.5。這表明，通脹走勢在美聯(lián)儲決策中扮演更為重要的角色。第二，應對能力的非對稱性。美聯(lián)儲工作論文表明[4]，國際金融危機至今，央行由于缺少適合的政策工具，因此應對通脹走弱的能力不足，遠遠弱于應對通脹過熱的能力。支撐適宜的通脹水平，更加依賴財政政策的發(fā)力。2019年，在特朗普政府財政刺激大概率斷檔的情況下，美聯(lián)儲勢必對疲弱的通脹更為憂慮。由此，兩害相較取其輕，暫緩加息、呵護通脹，將是更為穩(wěn)妥的路徑。

　　妥協(xié)中等待，美聯(lián)儲如何擇機而動？綜上所述，我們預測美聯(lián)儲將堅持有底線的妥協(xié)：2019年加息路徑的基準預測為暫停加息，但是8月、9月存在可能的變數(shù)，如果經(jīng)濟下行態(tài)勢可控，則可能意外加息一次；同時，本次妥協(xié)不會走向極端鴿派，不會重啟QE或降息。在此底線之上，美聯(lián)儲將何時結束等待、重拾“鷹姿”？鮑威爾強調(diào)的“擇機而動”將以什么為依據(jù)？我們認為，至少要滿足兩大前提條件。一是美國經(jīng)濟不確定性的退潮，目前來看，這一條件的實現(xiàn)將不早于2019年三季度。二是通脹走勢重返穩(wěn)態(tài)，這需要通脹預期的期限差擺脫負值，并趨近于本輪加息周期中歷次加息時點的均值（0.06個百分點），亦料將花費較長時間。因此，美聯(lián)儲的政策妥協(xié)將長期延續(xù)。受此影響，2019年美元指數(shù)易跌難漲，人民幣等新興市場貨幣的匯率壓力將保持總體舒緩，國際資本流向新興市場的大趨勢難以逆轉。

　　參考文獻

　　[1] Laura E． Jackson， Kevin L． Kliesen， Michael T． Owyang． A Bad Moon Rising？ Uncertainty Shocks and Economic Outcomes [R]． Economic Synopses， Federal Reserve Bank of St． Louis， 2019， No.6．

　　[2] Laura E． Jackson， Kevin L． Kliesen， Michael T． Owyang． The Nonlinear Effects of Uncertainty Shocks [R]． Research Division， Federal Reserve Bank of St． Louis， November， 2018．

　　[3] Kevin L． Kliesen． Is the Fed Following a “Modernized” Version of the Taylor Rule？ [R]． Economic Synopses， Federal Reserve Bank of St． Louis， 2019， No.3．

　　[4] David Andolfatto and Andrew Spewak． Understanding Lowflation [R]． Review， Federal Reserve Bank of St． Louis， First Quarter 2019．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)