文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　現在十年過去了，全球債務的規模和結構有了哪些新變化？影響政府、企業和家庭債務的關鍵性因素有哪些？全球性貨幣政策轉向會否帶來新一輪全球債務攀升？

　　一直以來，債務問題都是經濟學家和投資大佬解讀全球經濟周期的關鍵視角。十年前，美國經濟學家萊因哈特和羅格夫撰寫了《這次不一樣》，這部里程碑著作從債務角度出發，深刻揭示了幾百年間金融市場跌宕起伏的規律。

　　現在十年過去了，全球債務的規模和結構有了哪些新變化？影響政府、企業和家庭債務的關鍵性因素有哪些？全球性貨幣政策轉向會否帶來新一輪全球債務攀升？請看下文詳細分析。

　　全球債務年年攀登高峰

　　數十年來，全球債務規模持續攀升，但不同國家和地區的結構變化差異較大。具體表現在以下三方面：

　　第一，全球債務總水平“易升難降”。2000年以來，全球債務總水平從60萬億美元上升到180萬億美元的高位，增幅達兩倍，杠桿率（總債務/GDP）也從192%上升到245%，漲幅達50個百分點。近二十年來，雖然債務總規模和總杠桿率有漲有跌，但始終未改“易升難降”的趨勢（參見下圖）。

　　第二，發達國家部門間債務發生大轉移。過去十年內，發達經濟體各部門的債務發生了大范圍轉移。特別是在2009年-2014年，企業和居民經歷了全面去杠桿，債務負擔大幅下降，大規模的債務轉移到政府部門，使得政府部門的債務水平大幅攀升。在經濟恢復全面增長之后，企業債務重回上升通道，家庭部門負債消費的意愿也明顯提升，而政府負債則逐漸趨于穩定（參見下圖）。

　　第三，新興經濟體所有類型債務全面攀升。2009年以來，與發達國家不同類型債務走勢分化有所不同，新興經濟體所有類型債務出現全面攀升態勢，總杠桿率從2009年107.2%上升到2018年的194%，債務總水平也從17.7萬億美元增至56.1萬億美元，漲幅超過兩倍，各部門杠桿率都經歷了持續十年的上升（參見下圖），并成為全球總債務“易升難降”的主導性因素。

　　哪些因素決定債務變化

　　一般的理論和投資分析會認為，貨幣政策是影響債務總水平的關鍵因素，其背后的邏輯是：當貨幣政策寬松時，企業和居民加杠桿的意愿上升，反之則相反。

　　然而，真實的情況可能與預期的不一樣。在此，以美聯儲貨幣政策與美國債務的變化為例，做進一步分析。

　　從總債務水平看，2001年以來，美聯儲聯邦基金利率經歷了兩個典型的上升和下行周期，但是美國經濟總杠桿率卻不為所動，呈現自身的走勢和特征：2001年-2010年美國經濟總杠桿率從185%一路上揚到250%（參見下圖），2011年-2018年則保持平穩，加杠桿趨勢不明顯。

　　需要指出的是，2001年-2010年債務擴張的十年，又可劃分為兩個階段：

一是2001年-2008年美國經濟繁榮，企業和居民主動加杠桿；

二是2008年金融危機爆發之后的2009年-2010年，美國政府實施擴張性財政政策，使得政府部門被動加杠桿，政府成為企業和居民債務的“接盤俠”。

　　由此可見，美國債務總水平與貨幣政策松緊沒有必然的聯系。

　　更進一步分析，影響企業、居民和政府各部門加杠桿意愿的因素，相互之間也存在巨大差異。

　　首先，經濟景氣程度決定企業部門的債務變化。從下圖可以清晰地看到，美國企業杠桿率與美國經濟增速高度相關，而與貨幣政策的關聯度不大。當經濟處于繁榮時期，企業傾向于加杠桿負債式擴張；當經濟增速低迷甚至陷入危機時，企業部門則進入去杠桿周期。例如1991年、2000年和2009年，美國經濟先后三次陷入衰退，也正是在這三個時間點，美國企業杠桿率均達到階段性高點后進入去杠桿周期（參見下圖）。

　　其次，房地產周期主導了家庭部門債務的變化。近三十年來，美國居民杠桿率經歷了一個完整的周期，而與美國貨幣政策幾乎不存在明顯的關聯。2009年之前，美國家庭部門杠桿率一路上揚（參見下圖），特別是2000年之后美國房地產市場快速發展，居民住房貸款大幅增加，成為普通家庭加杠桿的主導因素。也正是2008年美國房地產泡沫的破滅，使得家庭部門經歷了激烈去杠桿，迄今仍處于去杠桿的周期之中。可以說，房貸和房地產市場的景氣水平，是影響美國普通家庭債務水平的關鍵性因素。

　　最后，財政赤字主導了政府債務的變化。政府部門杠桿率與財政赤字率高度相關，而赤字率的變化則是財政政策逆周期調節的主要形式。從數據上看，克林頓執政時期，美國經濟首次出現了歷史性財政盈余，在此期間美國政府債務水平一度明顯下降。同樣，2009年-2012年，美國財政赤字率持續保持近10%的高位，也正是在此期間，政府杠桿率急劇攀升（參見下圖）。由此看來，政府杠桿率與貨幣政策關聯度不大，而與財政政策的取向密切相關。

　　需關注資本市場三趨勢

　　今年以來，在繼美聯儲1月末暫停加息后，印度、埃及等國家重新進入了降息通道，3月7日歐洲央行議息會議超預期寬松，更是標志著全球緊縮性貨幣政策正式轉向，新一輪全球貨幣政策同步寬松的時代或將來臨。

　　但是，這種寬松并不必然導致新一輪的全球加杠桿，特別是在經濟增速回落壓力之下，企業和居民負債加杠桿的意愿將明顯下降，而政府部門再度加杠桿空間也十分有限。

　　由此，貨幣政策轉向或許正是代表著經濟景氣周期的結束，企業和居民將可能進入持續去杠桿的周期之中。

　　對于普通投資者而言，伴隨著全球經濟周期景氣的終結，金融市場也將重新進入調整階段。具體來看，以下幾方面值得重點關注：

 一是美國等境外資本市場將告別過去十年的超級大牛市，震蕩走低的可能性較大；

二是經濟景氣周期結束，加上貨幣政策的轉向，將造成大量資金進入債券市場避險，債券市場將重現牛市走勢；

三是2018年國內股票市場調整已經完成，2019年以來已經呈現走牛趨勢，當前的估值水平依然有上升的趨勢和潛力。綜合來看，A股的風險將明顯低于境外股市的風險。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)