文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 彭文生

　　中國社保繳費爭議現(xiàn)在是暫緩，實際上是把問題留給下一代。下一代問題怎么持續(xù)，下一代負擔太大怎么辦？

　　我們看一下歷史過去幾十年一些大的周期輪回。從宏觀平衡角度來看，50-70年代，宏觀經(jīng)濟的主要問題是通貨膨脹，金融是穩(wěn)定的，貧富分化也是比較小。80年代過去三四十年，我們遇到資產(chǎn)泡沫、貧富危機，未來我們會看到資產(chǎn)泡沫下降，資產(chǎn)估值下降，通脹起來一些。金融穩(wěn)定、貧富分化降低，背后邏輯是什么？一個是實體經(jīng)濟方面，經(jīng)濟波動兩派，根本性分歧一派認為經(jīng)濟波動，包括短期、長期波動，取決于實體層面的人口、技術進步。另外一塊，凱恩斯的觀點，金融、貨幣對于經(jīng)濟波動產(chǎn)生很大影響。我們總結(jié)過去幾十年這兩個層面都在發(fā)揮作用，這兩個層面是相互交織、相互促進。在未來走勢，這兩個層面又是相輔相成、相互交織。

　　50-70年代，育兒負擔，儲蓄低，均衡利率比較高，同時宏觀政策框架下，政府干預經(jīng)濟，財政貨幣赤字化，一個是負擔重，供給不足，一個是財政赤字貨幣化，都促進通脹上升，同時利率高對金融資產(chǎn)估值有一個影響，政府干預增加，政府財政調(diào)節(jié)收入分配功能增加，全球貧富下降。過去40年人口紅利、供給重組，儲蓄率高，大家尋找投資機會，帶來資產(chǎn)估值上升，同時金融自由化，金融信貸擴張，房地產(chǎn)作為信貸抵押品，相互促進帶來金融順周期性，促進債務問題，同時財政調(diào)節(jié)收入分配功能有所下降。這兩個因素導致了我們講的資產(chǎn)估值太高，金融風險貧富分化。

　　現(xiàn)在看未來怎么看？過去是育兒重，養(yǎng)老負擔和育兒負擔對于儲蓄影響怎么樣？相信大方向是一致的，但是老年人消費率和小孩子相比可能不是那么高。老齡化對儲蓄影響可能需要我們進一步研究，但是大方向是比較清楚的。同時，宏觀政策框架下加強金融監(jiān)管、財政擴張，看到2008年以后全球加大金融監(jiān)管，看到了美國經(jīng)濟在比較不錯狀態(tài)下特朗普減速財政擴張，我們2019年財政擴張大幅度增加，這是短期的調(diào)節(jié)，是中長期方向性轉(zhuǎn)變。我的觀點可能不僅僅是調(diào)節(jié)問題，可能是財政和金融相互之間平衡大周期轉(zhuǎn)向的開始。它的未來含義，從宏觀經(jīng)濟、通貨膨脹到金融與資產(chǎn)估值，到社會分配公平，都有很大影響。這是生產(chǎn)者對消費者的通脹關系，生產(chǎn)力越多整個經(jīng)濟供給能夠越強，通脹越低。這里面為了對CPI通脹方向更好理解，生產(chǎn)者、消費者這個越往下越高。

　　人口紅利推升房地產(chǎn)價格，生產(chǎn)者和消費者比例上升，實際房價上升。單純從人口紅利角度來講，可以看到美國、日本實際房價最高點是不是過去，這個問題要思考。從美國股市標普500來看這個人口年齡結(jié)構，美國股市估值太高了，高儲蓄人群相對低儲蓄人群未來還有進一步下降的趨勢。主要經(jīng)濟體方面已經(jīng)進入老齡化，人口紅利消退階段。美元是國際儲備貨幣，大家追求美元資產(chǎn)，拿什么獲取美元資產(chǎn)拿商品和美國交換，所以我們是順差，從人口結(jié)構來看另外一個解釋，看人口紅利相對強弱，人口紅利越大供給能力越強，更傾向于出口國。中國人口紅利最強，看七國集團里面目前為止，其他國家相對來說供給能力更強，這是人口結(jié)構來解釋為什么美國是貿(mào)易逆差，其他國家是貿(mào)易順差。隨著人口結(jié)構變化，中國和美國差距會減少，未來國際貿(mào)易或者是資本流動格局也會發(fā)生比較大變化。以上看的是人口結(jié)構因素。

　　從金融順周期性來看地產(chǎn)的相互促進。這次我想提醒大家關注一點，美國經(jīng)濟周期很多人認為這次復蘇到了比較晚的階段，有一些人擔心是不是2020年美國進入衰退，但是看金融周期美國這次上升，這個幅度是非常溫和，信貸擴張和實際房價上升非常溫和。我們會不會出現(xiàn)金融周期上升幅度對歷史來講有明顯下降，這是因為什么？有兩個因素促使我們相信美國金融擴張和過去周期下降，第一，2008年以后加強金融監(jiān)管，信貸擴張能力受到限制。美國信貸條件是比較緊的。第二，財政擴張。經(jīng)濟不是很差的時候搞財政擴張，帶來貨幣緊縮。我們可能處于一個不是簡單周期波動率問題，我們可能處于政策框架、政策導向的變化所帶來超越周期，超越短期經(jīng)濟周期波動財政和金融關系變化。

　　相互疊加的影響在過去人口紅利階段和政策框架有關。過去宏觀政策框架過去30年，第一目標是控制通脹。60、70年代高通脹全球經(jīng)濟深受高通脹之害，大家反思宏觀經(jīng)濟最大不平衡就是通脹問題，所以控制通脹是第一要務。但是恰恰過去30年人口紅利階段通脹本身不是問題，就是政策目標搞錯了，政策目標制定停留在六七十年代思維，而八十年代基本宏觀面改進，導致貨幣寬松。

　　第二疊加效應，人口紅利是青壯年人口多，青壯年人口偏好比較高，金融自由化使得金融監(jiān)管不到位，金融監(jiān)管不到位和年輕人口高風險偏好結(jié)合起來，使得信貸擴張難以受到控制。現(xiàn)在看人口紅利消退，通脹彈性會增加。同時，人們風險偏好下降，老年人風險偏好下降，這個時候加強金融監(jiān)管，加強金融監(jiān)管和投資整體風險偏好下降，使得金融擴張速度會下降，這是疊加效應。很多時候政策是建立在過去經(jīng)驗教訓總結(jié)基礎上，基本上也在發(fā)生變化。這里面我想講財政問題，為什么財政有一個超越周期擴張，人口養(yǎng)老負擔有關。第一，政府主導的“現(xiàn)收現(xiàn)付”制度。社保缺口越來越大，人口老齡化，養(yǎng)老金人越來越多老齡化了，繳費人越來越少了，所以社保缺口就很大。缺口怎么理解，社保缺口是當代人的資產(chǎn)，沒有繳納但是你享受保障，這是我們的無形資產(chǎn)，下一代人的負債，這個缺口怎么彌補，這是下一代人問題；第二，私人積累資產(chǎn)“基金積累”制。政策推動帶動強迫儲蓄或者是引導儲蓄這樣一個機制；第三，私人積累資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)。

　　現(xiàn)在問題是這一代人占資源太多，基金積累制金融資產(chǎn)估值很高。看美國金融資產(chǎn)對GDP比例，大家可以看數(shù)據(jù)，50-70年代比較穩(wěn)定，80年代以后到現(xiàn)在，美國金融資產(chǎn)總體價值GDP大幅度上升，這是美國經(jīng)濟證券化和金融資產(chǎn)估值不斷推升結(jié)，房地產(chǎn)是中國很突出例子。這一代人占資源很多，社保是缺口，同時有金融資產(chǎn)，又有房地產(chǎn)，下一代人怎么辦，怎么平衡，怎么調(diào)整，我認為觸發(fā)調(diào)整因素就是如何彌補社保缺口。

　　彌補有兩個方式，一個是財政赤字，中國有人說劃撥國有資產(chǎn)和社保。宏觀經(jīng)濟方面經(jīng)濟增長，促進消費，物價增長，貿(mào)易順差。降低貧富差距，因為社保總體來說中低收入家庭是帶有社會轉(zhuǎn)業(yè)支付性質(zhì)，如果增加繳費降低養(yǎng)老保障，對于消費者當前經(jīng)濟增長，促進物價下降，同時儲蓄總體上升，對金融資產(chǎn)估值是有利的，但是加大貧富差距，減少中低收入階層。怎么彌補缺口？增加財政赤字還是增加社保繳費。我自己判斷全球老齡化國家，是走向財政赤字彌補社保缺口。這個社會保障一旦建立起來，你想改變，你想降低是很不容易的，我們看到歐洲的情況，我們看到美國特朗普很多政策雷厲風行，但是想廢除奧巴馬的養(yǎng)老保障，這是很難。中國社保繳費爭議，現(xiàn)在是暫緩，實際上我相信長遠來講，更多是把問題留給下一代。

　　下一代問題怎么持續(xù)，下一代負擔太大怎么辦？有兩個路徑：一個是技術進步。三四十年之后今天財政赤字擴張不是問題。如果技術進步不夠怎么辦，技術進步不夠政府財政擴張會導致通脹，通脹稀釋債務，保持老一代人持有資產(chǎn)下降。老一代人通過社保占下一代人便宜，但是通脹上升，會促使老一代人持有金融資產(chǎn)會下降，這是一個自我平衡。這個自我平衡是有利于社會貧富差距減少。因為社保是中低收入階層，金融資產(chǎn)下降不利是社會富有階層，這個是我講的看遠一點，財政擴張大的邏輯，從人口基本結(jié)構來看未來。

　　(本文作者介紹：光大證券全球首席經(jīng)濟學家兼研究所所長。原中信證券全球首席經(jīng)濟學家。)