文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　從貨幣政策目標來看，經(jīng)濟增長、就業(yè)與金融穩(wěn)定是目前的貨幣政策調(diào)控主要目標，通脹、匯率、杠桿、房價是次要目標。

　　導讀

　　面對金融去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控、去庫存周期等影響，經(jīng)濟二次探底。10月14日G30國際銀行業(yè)研討會上，易綱表示“當前貨幣政策保持穩(wěn)健中性，既未放松，也未收緊。貨幣政策工具箱中有足夠的政策工具可以運用”。近期貨幣金融政策開始逆周期調(diào)整，截止12月12日，2018年4次降準，金融監(jiān)管改善，呵護實體經(jīng)濟。展望未來，我國貨幣政策還有哪些工具、還有多大空間？

　　摘要

　　目前中國貨幣政策工具包含數(shù)量型和價格型，包括OMO、存款準備金、再貼現(xiàn)與再貸款、存貸款基準利率、SLF、MLF、PSL七大類。我國處于貨幣政策框架轉(zhuǎn)型調(diào)整階段，具有非典型性，貨幣政策工具種類偏多，呈現(xiàn)出數(shù)量型、價格型貨幣工具混雜使用的現(xiàn)狀。和國外比，存在種類偏多、基準利率不明確、利率走廊較寬等問題。

　　本文提出基于貨幣政策目標、貨幣政策工具本身的適用性、絕對空間的分析框架來判斷中國貨幣政策工具操作空間。

　　從貨幣政策目標來看，經(jīng)濟增長、就業(yè)與金融穩(wěn)定是目前的貨幣政策調(diào)控主要目標，通脹、匯率、杠桿、房價是次要目標。在穩(wěn)定經(jīng)濟增長的目標下，央行必須創(chuàng)新、超前地進行貨幣政策操作，擇時適當降息（OMO與MLF操作利率）、降準，同時梳理好利率傳導路徑，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞，配合財政政策精準發(fā)力。

　　從存款準備金率、公開市場操作、存貸款利率3種貨幣政策工具本身的適用性和絕對空間來看。

　　存款準備金率是我國比較重要的調(diào)控工具，可調(diào)整空間較大。國外大部分發(fā)達國家已將存準率降至3%左右的低位，淡化使用。我國準備金政策基本在10%以上的高位調(diào)整，每次幅度為50bp上下，可調(diào)整空間較大，未來存準率的長期趨勢一定是逐步向下調(diào)整直至淡化。

　　公開市場操作數(shù)量調(diào)控邊際效果有限，利率調(diào)控距歷史低點還有30bp空間。現(xiàn)階段貨幣市場中性利率已接近跌破政策利率水平，數(shù)量型MLF操作邊際效果則較為有限，應更注重疏通利率傳導渠道。經(jīng)過上一輪加息周期，OMO（7天逆回購利率2.55%）與MLF操作利率（3.3%）較歷史低點有30bp靈活調(diào)整空間。結(jié)合美日經(jīng)驗，面對較大經(jīng)濟增速下滑，人民銀行亦可通過迅速降低OMO、MLF操作利率來對沖風險。

　　存貸款基準利率調(diào)整空間和可能性待觀察。日本、美國的經(jīng)驗說明，居民存款增長率與間接融資比重較大下滑之時即是存貸款管制淡出之日。此外，伴隨著存貸款基準利率與M2指標關聯(lián)度下降，我國存貸款基準利率調(diào)整的節(jié)奏明顯放緩，官方試圖逐漸淡化存貸款基準利率的影響。經(jīng)濟下行時期，民營企業(yè)融資難關鍵在于銀行惜貸，存貸款基準利率的調(diào)整空間與調(diào)整可能性均待觀察。

　　除了調(diào)整貨幣政策工具之外，貨幣政策還可以關注：（1）完善貨幣政策的利率調(diào)控機制，明確市場基準利率。（2）貨幣政策與財政政策協(xié)同調(diào)整，做好“幾家抬”。經(jīng)濟增速下滑時財政政策更為有效，貨幣政策實施過程中需要提高與其他政策的協(xié)調(diào)搭配。（3）針對中小微企業(yè)融資貴與融資難問題，適當擴大抵押品范圍。

　　風險提示：利率市場化不達預期；經(jīng)濟下行壓力過大；政策推動不及預期等

　　目錄

　　1  貨幣政策工具簡介

　　2  貨幣政策工具操作空間的分析框架

　　3  主要貨幣政策的操作空間探討

　　3.1  從貨幣政策目標來看工具的選擇及空間中

　　3.2  從適用性和絕對空間看存款準備金率操作空間

　　3.3  從適用性和絕對空間看OMO、MLF、SLF操作空間

　　3.4  從適用性和絕對空間看存貸款基準利率操作空間

　　4  貨幣政策工具空間的判斷和政策建議

　　正文

　　1 貨幣政策工具簡介

　　貨幣政策框架主要包括貨幣政策目標以及實現(xiàn)該目標的一系列制度安排，包括貨幣政策規(guī)則、政策工具、操作目標、中介目標和最終目標。現(xiàn)有貨幣框架下，主要通過實際利率影響產(chǎn)出等實際變量：在存在價格黏性的條件下，實際利率隨著貨幣擴張而下降，從而推動產(chǎn)出擴張。貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導路徑主要有信貸、利率、資產(chǎn)價格、預期渠道，貨幣政策工具正是通過這些渠道作用于實體經(jīng)濟活動，最終央行達到設定的貨幣政策目標。

　　貨幣政策工具主要分為數(shù)量型和價格型，二者不但對不同經(jīng)濟指標的作用效果具有差異性，而且對促進經(jīng)濟發(fā)展和熨平經(jīng)濟周期這兩個經(jīng)濟目標的調(diào)控效果也不盡相同。數(shù)量型貨幣政策工具側(cè)重于直接調(diào)控貨幣供應量，價格型貨幣政策工具側(cè)重于間接調(diào)控，借助于利率價格以影響市場預期與微觀經(jīng)濟主體的行為。甫一誕生以來，學術界關于數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具有效性問題的爭論便從未停止。

　　從國際經(jīng)驗來看，幾乎所有的發(fā)達國家已經(jīng)在過去幾十年內(nèi)完成了向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)向，貨幣政策工具種類較少，政策目標中介明確，利率走廊較窄，如下圖表2為各國央行貨幣政策中介目標及利率走廊實施情況。由于我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型時期，同時宏觀調(diào)控和金融體系中存在一些管制或扭曲，金融市場發(fā)展不完善，存在多個貨幣政策目標中介，這決定了我國貨幣政策框架具有“非典型”性，利率走廊較寬，對框架轉(zhuǎn)型的探索亦不能單純照搬國外以發(fā)達國家為背景的模型。

　　（1）公開市場業(yè)務[OMO]（2）存款準備金（3）中央銀行貸款（再貼現(xiàn)與再貸款）（4）利率政策（存貸款基準利率）（5）常備借貸便利[SLF]（6）中期借貸便利[MLF]（7）抵押補充貸款[PSL]

　　傳統(tǒng)意義上來說，上述工具中公開市場業(yè)務（正逆回購）、存款準備金率、中央銀行再貸款等屬于數(shù)量型貨幣政策工具，存貸款基準利率調(diào)整屬于價格型貨幣政策工具。近年來，央行又推出了一些新的公開市場操作工具以加速利率市場化進程：SLF、MLF、PSL這三種工具分別為不同的目標服務。其中，SLF引導短期基準利率的形成，MLF引導中期基準利率的形成，PSL傾向于政策性調(diào)節(jié)。在利率市場化程度較高的情況下，貨幣政策數(shù)量型工具和價格型工具的區(qū)分是相對的，兩者間實際上呈相互包含的關系。比如在央行開展逆回購操作或者新型借貸便利工具時，不僅可以調(diào)整貨幣供應量，還可以影響利率水平，進而影響到短期融資和長期融資的數(shù)量結(jié)構(gòu)關系。

　　其中，存款準備金、OMO/MLF/SLF和存貸款基準利率是我國目前主要的貨幣政策工具，本文也重點分析這三種工具的操作空間。

　　2 貨幣政策工具操作空間的分析框架

　　本文是通過貨幣政策目標、貨幣政策工具本身的適用性、絕對空間的分析框架來判斷中國貨幣政策工具操作空間。其中，貨幣政策目標主要是分析目前國內(nèi)貨幣政策的需求，什么工具最有效來應對目前的最終目標；貨幣政策工具本身的適用性主要是分析貨幣政策工具的供給，不同工具的特點和有效性；貨幣政策絕對空間主要是分析不同貨幣政策工具本身的空間大小，主要是從歷史調(diào)整和國外情況對比來分析不同工具的絕對調(diào)整空間大小。通過對這3方面的綜合分析得出短期和長期的不同貨幣政策工具調(diào)整空間。

　　⑴ 從貨幣政策目標出發(fā)

　　目前中國貨幣政策實行多目標制，即穩(wěn)定幣值、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定。其中，穩(wěn)定物價是首要目標，以幣值穩(wěn)定促經(jīng)濟增長是法定目標；充分就業(yè)與經(jīng)濟增長有很大重疊；外部目標（國際收支平衡）服從內(nèi)部目標（經(jīng)濟增長和穩(wěn)定物價）；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，金融穩(wěn)定是物價穩(wěn)定的前提。

　　實際中，同時還會包括對房地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等目標。

　　在最終目標的指引下，央行通過密切觀測中介目標，運用貨幣政策工具進行松緊調(diào)控。不同時期，貨幣政策最終目標側(cè)重有所不同，貨幣政策工具的選擇也有不同。

　　中期視野內(nèi)，利率市場化改革未真正完成之前，數(shù)量型貨幣政策有其繼續(xù)存在的現(xiàn)實基礎，但同時應逐漸嘗試從數(shù)量型貨幣政策框架向價格型的轉(zhuǎn)移。在新常態(tài)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，市場主體軟預算約束和利率市場化改革尚未完成等因素依然將限制長短期利率作為中介目標的有效性。而隨著利率市場化、匯率自由化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，M2、社會融資總規(guī)模及準備金等數(shù)量型目標的可測性、可控性及其與最終目標之間的相關性越來越弱，應逐漸完成向價格型貨幣政策框架的轉(zhuǎn)移。

　　長期視野內(nèi)，貨幣政策調(diào)控目標將是穩(wěn)定通貨膨脹和促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)均衡，利率以及資本市場變化等指標將被納入中介目標范疇。發(fā)展中國家的貨幣政策調(diào)控多強調(diào)經(jīng)濟增長和充分就業(yè)；發(fā)達國家貨幣政策經(jīng)歷了由多目標向突出物價穩(wěn)定轉(zhuǎn)變的過程；在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家，由于潛在增長率下滑，宏觀調(diào)控的政策權(quán)衡空間縮小，目標之間的沖突經(jīng)常造成政策信號混亂，高速增長不宜再成為貨幣政策追求的主要目標。相反，貨幣政策調(diào)控應致力于穩(wěn)定通貨膨脹和促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)均衡，將體現(xiàn)資本市場變化的變量以及利率等指標納入貨幣政策中介目標范疇。

　　⑵ 從貨幣政策工具本身的適用性出發(fā)

　　一般而言，在數(shù)量型貨幣政策框架中，數(shù)量型調(diào)控手段的產(chǎn)出效應顯著，其對宏觀經(jīng)濟的沖擊較大，需求導致的經(jīng)濟波動時調(diào)控效果最佳。數(shù)量型調(diào)控手段具有傳導環(huán)節(jié)少、主動性強、可控性高、可多次靈活操作等眾多優(yōu)點。需求沖擊下，經(jīng)濟面臨衰退時，數(shù)量型調(diào)控效果更佳，但可能帶來一定的通貨膨脹。而隨著企業(yè)債券、貨幣市場基金和影子銀行的擴張，央行難以干預直接融資，采用信貸業(yè)務等數(shù)量型手段調(diào)控社會融資的有效性就會降低。

　　在價格型貨幣政策框架中，價格型貨幣政策的優(yōu)勢在于其作用于宏觀經(jīng)濟見效較快，尤其在經(jīng)濟繁榮時期對于產(chǎn)出的負向調(diào)控力度更大，時滯更短，效果比其他時期要明顯。但若為了抑制通貨膨脹使用價格型貨幣政策工具，可能帶來一定的產(chǎn)出下滑。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家直接融資比重逐漸上升，需構(gòu)建利率調(diào)控框架實施間接調(diào)控。同時，在利率市場化過程中，一般都會經(jīng)歷數(shù)量型中介目標效果下降而利率調(diào)控機制尚未完善時期，此時應先確認價格型調(diào)控機制的可行性，避免冒進。

　　⑶ 從絕對空間出發(fā)

　　從縱向的歷史跨度內(nèi)來看，我國貨幣政策框架發(fā)展歷史大致經(jīng)歷了信貸規(guī)模管理框架、貨幣數(shù)量管理框架、價量并重的政策目標管理框架等三個階段，不同的時期政策工具的作用和效果不同。現(xiàn)在中國人民銀行通常利用多種組合的政策工具來影響貨幣供應量和與市場利率，本文在前后比照的基礎上探討現(xiàn)行貨幣政策工具靈活調(diào)整的余地。

　　從橫向的國際區(qū)域內(nèi)來看，發(fā)達國家普遍完成了從數(shù)量型貨幣政策工具向價格型貨幣政策工具的轉(zhuǎn)型，以“前瞻指引”配合利率走廊對市場利率進行精準微調(diào)。在這個部分，本文對美國、日本、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策工具設計特征進行比較研究，借鑒設計中的成功經(jīng)驗，并且結(jié)合我國在數(shù)十年來的經(jīng)濟、金融、監(jiān)管等方面的國情，對中國特色的貨幣政策工具長期調(diào)整空間做出判斷。

　　
3 主要貨幣政策的操作空間探討

　　3.1 從貨幣政策目標來看工具的選擇及空間

　　當前貨幣政策實行多目標制，即穩(wěn)定幣值、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定。實際中，同時還包括房價調(diào)控、金融去杠桿等。

　　根據(jù)丁伯根法則，在多目標的貨幣政策框架下，至少要相同多種貨幣政策工具才能滿足調(diào)控需求。但這樣一來目標之間的沖突經(jīng)常造成市場對政策意圖捉摸不準，甚至連貨幣政策的松緊基調(diào)都會引起一定的爭論，不同工具間效果相克，市場預期引導效率不高。短期內(nèi)應抓住亟待解決的核心矛盾，適當放松對次要目標的追逐。

　　經(jīng)濟增長、就業(yè)與金融穩(wěn)定是目前的貨幣政策調(diào)控主要目標。18年以來，美聯(lián)儲加息、中美貿(mào)易戰(zhàn)、財政整頓、金融去杠桿、地產(chǎn)調(diào)控等內(nèi)外因素夾擊，經(jīng)濟形勢面臨加快下行的壓力。所以未來央行為了穩(wěn)定經(jīng)濟增長和金融市場，需要適當放松貨幣政策，擇時適當降息（OMO與MLF操作利率）降準，同時梳理好利率傳導路徑，適當放松MPA監(jiān)管，將政策意圖有效傳導到實體經(jīng)濟層面，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞，配合財政政策精準發(fā)力。

　　去杠桿、通脹、房價在短期內(nèi)將成為貨幣政策調(diào)控次要目標。自“去杠桿”政策大力施行以來，各部門快速加杠桿的趨勢得以抑制，國內(nèi)宏觀杠桿率暫時企穩(wěn)。近期CPI上行的主要因素是食品價格上漲，未來經(jīng)濟下行壓力加大，物價繼續(xù)上漲的空間不大。房價上漲勢頭得到遏制，今年以來在毫不放松的行政調(diào)控政策基礎上，全國房貸利率在高位略有上升，必要時還可上調(diào)。所以，為了穩(wěn)定經(jīng)濟適當放松貨幣政策的掣肘因素減少。

　　同時，不用過分關注中美利差倒掛引起的匯率波動，央行現(xiàn)貨幣政策重心應放在國內(nèi)，經(jīng)濟增速下滑才是現(xiàn)階段的主要矛盾。由于兩國經(jīng)濟處于異步期，中美利差倒掛愈發(fā)成為大概率事件，引來市場的擔憂。一方面，歷史上也曾存在中美利差倒掛的時期，比如2000年前后以及2004-2007年美國處于加息通道時，中美利差即存在倒掛現(xiàn)象，但大多數(shù)時期由于大量外匯占款涌入，央行得以收緊政策利率，對沖貶值壓力。與當下比較相似的時期是08年金融危機期間，人民幣面臨貶值壓力，同時中美利差面臨倒掛風險，但是國內(nèi)經(jīng)濟增速下滑不具備收緊貨幣政策的條件，央行選擇維持貨幣政策獨立性，果斷進行降息降準操作，這為人民銀行打開降息通道提供了有效的歷史借鑒。另一方面，正如我們在之前的報告《美股暴跌：特朗普景氣的終結(jié)？美國經(jīng)濟見頂？》中提到的，“特朗普景氣”可能終結(jié)，從經(jīng)濟周期的基本面來看，美國經(jīng)濟可能正逐步從復蘇轉(zhuǎn)入滯漲，美國經(jīng)濟可能已經(jīng)見頂。這為人民銀行打開降息通道提供了有利的外部條件。

　　長期來看，我國經(jīng)濟正處于增速換擋階段，潛在增長率下滑，貨幣政策的宏觀調(diào)控權(quán)衡空間縮小，貨幣政策調(diào)控應更多地致力于穩(wěn)定通貨膨脹、金融穩(wěn)定和促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)均衡，同時兼顧經(jīng)濟增長。相應地，在貨幣政策的中介目標方面，也應逐漸淡化數(shù)量型指標在宏觀調(diào)控中的地位，將資本市場變化等指標納入貨幣政策中介目標范疇，并促進MLF、SLF等新型公開市場操作工具的發(fā)展完善，使之成為更有力的調(diào)控工具，在利率走廊中實現(xiàn)價格調(diào)控。

　　3.2 從適用性和絕對空間看存款準備金率操作空間

　　根據(jù)存準本身的適用性，短期有存在的必要，長期來看我國放棄將存款準備金政策作為一項調(diào)控工具的條件日趨成熟。

　　存款準備金制度的最初目的是要求銀行保持足夠的清償力，以保護存款人的利益。隨著存款準備金制度不斷演進，存款準備金政策的功能從單純的流動性管理，逐步向貨幣量控制和流動性結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面延伸。如果存款準備金率水平較高，不利于利率市場化進程的推進。國外發(fā)達國家己經(jīng)逐漸淡化或取消對法定存款準備金政策的使用。主要有三大點原因：

　　⑴法定存款準備金政策有系統(tǒng)性缺點。一是政策效果猛烈，不適合作為日常貨幣工具。二是頻率較高的存準率調(diào)整不利于穩(wěn)定和預測準備金需求及公開市場操作管理。

　　（2）外部經(jīng)濟環(huán)境己經(jīng)發(fā)生變化。金融管制逐漸放松和金融創(chuàng)新的發(fā)展使得貨幣的定義不再那么明確清晰。

　　（3）各國紛紛出臺相應銀行風險監(jiān)管措施。如存款保險制度的建立，資產(chǎn)負債管理的加強，巴塞爾協(xié)議對風險管理的要求等，與法定存款準備金率形成了替代關系。

　　在我國，法定存款準備金率政策是比較重要的政策調(diào)控工具，其作用沒有像西方國家那樣被完全弱化。究其原因：1．相比于西方國家，我國在融資結(jié)構(gòu)上依然是以間接融資為主。2．利率未完全市場化，因此價格型貨幣政策的調(diào)整效果較為有限。3．人民幣發(fā)行外匯占款較高，導致存款準備金率高企，同時公開市場業(yè)務操作較為被動。

　　近年來，隨著利率市場化進程的推進，我國放棄將存款準備金政策作為一項調(diào)控工具的條件日趨成熟。（1）由于經(jīng)常項目下的貿(mào)易盈余及直接凈投資均呈下降態(tài)勢， 2015年以來我國外匯占款已呈現(xiàn)出趨勢性下降，通過存款準備金鎖住多余流動性的必要性下降；（2）2015年《存款保險條例》的頒布，標志著我國顯性存款保險制度步入實施階段，可以替代存款準備金政策設立伊始的功能：風險緩沖器；（3）直接融資在我國快速發(fā)展，雖然占比較小，但正呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢。隨著貨幣總量更加難以明確，存款準備金調(diào)整將逐漸退出主流調(diào)控工具的行列。

　　參考海外經(jīng)驗，美、日、歐等發(fā)達經(jīng)濟體自設立存款準備金制度以來，存準率基本上呈現(xiàn)一個高位下調(diào)或低位徘徊的趨勢。縱觀美、德存準制度發(fā)展沿革，二者歷史上都曾因過高的存準率給商業(yè)銀行造成嚴重負擔，進而發(fā)生存款增速下降、商業(yè)銀行的競爭力下滑、央行信用控制能力下降等現(xiàn)象，其后存準率的趨勢性下調(diào)基本也以減輕存款機構(gòu)的負擔、促進市場競爭、提高貨幣政策的有效性為目的而展開。歐洲與日本央行則自確立準備金制度以來便將最低法定準備金率確定在較低的水平上，調(diào)整空間較小，在貨幣政策工具箱中的地位也較邊緣化。

　　自1948年德國建立起真正的銀行存款準備金制度以來，德國的法定準備金率一直處于一個逐漸下降的趨勢。在二十世紀七十年代，德國的法定準備金率最高達14.65%且央行不對準備金付息。過高的無法產(chǎn)生收益的準備金給德國的商業(yè)銀行造成了嚴重的負擔，于是德國央行開始逐漸下調(diào)準備金率。1988年《巴塞爾協(xié)議》的簽訂為銀行的資本充足率提供了新的保障，準備金率進一步下調(diào)，1994降低到了5%的水平。

　　歐洲央行很大程度上參考了德國央行的準備金政策與實踐。歐洲央行自1998年要求德國等十二個歐盟成員國的信貸機構(gòu)持有2%最低法定準備以來，并沒有頻繁的對準備金率進行調(diào)整，可見歐洲央行并未將準備金制度作為一項貨幣政策使用。

　　日本的法定準備金制度在二十世紀年代有了較好的發(fā)展，但準備金率始終處在一個很低的水平上，日本央行也并未將準備金政策作為一個主要的貨幣工具，調(diào)整次數(shù)少、幅度小。到目前為止，日本央行最后一次調(diào)整準備金率是在1991年，此后準備金率一直在1%-3%的水平。

　　1970年，美國活期存款存準率為13.5%-17%的水平，與現(xiàn)階段中國較為接近。彼時美聯(lián)儲成員銀行迅速下降，出現(xiàn)存款轉(zhuǎn)移，美聯(lián)儲信用控制能力下降，成    員銀行的準備金稅負擔凸現(xiàn)。1984年以后，由于存款賬戶的創(chuàng)新和對存款利率的逐漸放開，準備金政策就失去了原有的地位，美聯(lián)儲更多的使用公開市場業(yè)務和再貼現(xiàn)來進行貨幣市場的調(diào)節(jié)。總的來看，1959年恢復庫存現(xiàn)金為適用準備金、20世紀70年代存款準備金率的下降、累進準備金制度的實施以及1980年《貨幣控制法案》相關內(nèi)容的調(diào)整等都是以減輕存款機構(gòu)的負擔、促進市場競爭、提高貨幣政策的有效性為目的。現(xiàn)美國存準率為大型銀行10%，中型銀行3%，小型銀行無要求。

　　目前中國大型存款類金融機構(gòu)存準率依然高達14.50%，中小型存款類金融機構(gòu)存準率高達12.50%，存在較大調(diào)整空間。從2007年到2016年期間，中國人民銀行在短短的10年內(nèi)共調(diào)整存準率42次，光進入18年以來，就4次下調(diào)存準率以應對產(chǎn)出下滑沖擊。央行基本上是以50bp的幅度進行上下調(diào)整，總體呈現(xiàn)出調(diào)整幅度小，頻率高的特點。在不斷的探索中，我國準備金政策大部分時段在10%以上區(qū)域內(nèi)調(diào)整，最低也有6%（1999年），這與西方3%甚至更低的存款準備金率存在較大差異（加拿大等國家已將準備金率降為0，部分北歐國家如比利時、英國、瑞士等已取消法定存款準備金制度）。同時需要注意的是，美聯(lián)儲允許庫存現(xiàn)金作為存款準備金的資產(chǎn)，大多數(shù)存款機構(gòu)通過其持有的庫存現(xiàn)金（包括未存入中央銀行的業(yè)務庫存）即可以滿足準備金需求，而我國則不允許。

　　根據(jù)公開市場操作本身的適用性，公開市場操作地位有待進一步提高。

　　公開市場業(yè)務使各國貨幣當局對流動性監(jiān)管更加精準，而且發(fā)揮作用的時滯更短、政策效果損失更小、主動性強，更關鍵的是對市場造成的波動小。公開市場操作工具必須具備的條件是流動性強、風險性低、市場認可度高，世界上大多數(shù)發(fā)達國家均選擇短期國債作為主要的操作對象，基本都以維持市場利率在基準利率左右為目標，進行較高頻次的靈活操作。

　　2003年中國人民銀行開始采用央票作為公開市場操作的主要交易品種時，主要用于對沖外匯占款。如今人民銀行通過公開市場操作手段進行調(diào)節(jié)趨于頻繁，逆周期調(diào)控思路也日漸清晰，并創(chuàng)設了多種新型公開市場操作工具。

　　人民銀行應抓住外匯占款下降、利率市場化程度提高、貨幣政策主動性在握的歷史機遇期，加緊利率市場化改革，進一步確立公開市場操作的貨幣工具地位。2012年以來我國公開市場操作較以往發(fā)生了三大變化：首先是近年來我國對外貿(mào)易的外匯占款持續(xù)下滑，隨著2018年貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)展，預計貿(mào)易順差縮小趨勢將持續(xù)深化，央行公開市場操作空間擴張，主動性增強；其二是公開市場操作實現(xiàn)常態(tài)化，自2016年2月18日起，央行原則上每個工作日均開展公開市場操作，央行在貨幣政策執(zhí)行報告中指出，這有利于形成OMO+MLF的基礎貨幣投放模式；其三是直接融資的發(fā)展、利率市場化的不斷推進減少了對商業(yè)銀行信貸資金的需求，減弱了原有信貸傳導機制的效果，因此公開市場操作的利率調(diào)控作用在日趨上升。

　　根據(jù)絕對空間，公開市場操作尚有一定的操作空間。

　　日本從1990年中期之后的數(shù)10年內(nèi)，貨幣、財政政策松緊調(diào)整反復，未協(xié)調(diào)同步，相關政策對需求的提振效果不甚明顯，導致日本經(jīng)歷了“失去的十年”。90年代日本經(jīng)濟下滑期間，日本政府錯判形勢，在經(jīng)濟泡沫危機發(fā)生一年多且通縮趨勢已然確立以后，1991年才開始啟動首輪貨幣寬松，直至95年才將利率陸續(xù)下調(diào)至0.5%的較低水平，1999年2 月正式開始實施零利率政策，將銀行同業(yè)間無擔保隔夜拆借利率目標值設定為0.15%，同年3月繼續(xù)下調(diào)至0.04%。

　　美聯(lián)儲則吸取了日本的經(jīng)驗教訓，面對經(jīng)濟下滑時短期內(nèi)迅速將利率調(diào)節(jié)至較低水平，有效避免了經(jīng)濟陷入通縮。根據(jù)美聯(lián)儲的研究顯示，在美國歷史上發(fā)生過的九次經(jīng)濟危機期間，美聯(lián)儲一般趨于將聯(lián)邦基金利率下調(diào)3至10個百分點，平均下調(diào)利率5.5個百分點。例如自2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，美聯(lián)儲自6.5%的高點起連續(xù)13次降息，將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%的40年新低水平。08年金融危機中，美聯(lián)儲在此后僅1年的時間里即將基準利率下調(diào)至0.25%的超低區(qū)間，并一直維持至2015年末。這為人民銀行在經(jīng)歷快速“去杠桿”以后的貨幣政策調(diào)整提供了有效的歷史借鑒，現(xiàn)在7天逆回購、1年期MLF水平分別為2.55%、3.3%，央行在面對較大的產(chǎn)出增速下滑時尚有一定操作空間，可迅速、果斷降息以對沖風險。

　　現(xiàn)人民銀行的主要利用高頻次的逆回購操作對流動性總量進行“削峰填谷”，構(gòu)成利率走廊的實質(zhì)性下限。在2006年10月至2018年10月的2年時間里，央行進行7天、14天和28天的回購操作頻次與金額較高，其中以7天逆回購為最高。大額的SLF操作都發(fā)生在12月和1月以及春節(jié)前后，期限結(jié)構(gòu)分布較為均勻，作為我國利率走廊的實質(zhì)性上限主要用于季節(jié)性和臨時性的流動性調(diào)節(jié)。

　　2016、2017年逆回購操作頻次、規(guī)模大幅增長，但2018年前10個月OMO投放量的幅度小于往年。這是因為18年6月以來，央行主要通過降準與MLF工具等中長期渠道投放基礎貨幣，信用投放呈現(xiàn)“鎖短放長”趨勢，其中9月份MLF余額更是達到53830億元歷史新高水平，這帶動十年期國債收益率持續(xù)下滑。

　　融資渠道不暢通，利率傳導不通暢的情況下，數(shù)量型MLF的邊際效果有限。SLF上限與7天逆回購下限大部分時間內(nèi)較好地限制了短期利率的波動，但是7月以來降準+MLF大額操作，M2增速企穩(wěn)，而M2與社融增速出現(xiàn)分化，貨幣政策從“寬貨幣”向“寬信用”傳遞渠道遇阻，資金沉淀在貨幣市場內(nèi)，難以傳導到實體經(jīng)濟。DR007快速下行甚至短暫突破OMO操作利率，貨幣市場中性利率已接近跌破政策利率水平，數(shù)量型操作邊際效果減弱。

　　在中美經(jīng)濟腳步逐漸脫鉤，實體經(jīng)濟資金面仍實際偏緊的背景下，7天OMO利率下調(diào)可能性逐漸上升。自2012年5月開始，央行開始較為頻繁地進行公開市場逆回購操作，逆回購利率上調(diào)往往與防風險、去杠桿或防泡沫等有關。2015年經(jīng)濟持續(xù)下行，7天逆回購利率自年初3.85%持續(xù)下調(diào)至2.25%，這也是近年低點。2017年初開始至今7天逆回購利率連續(xù)五次上調(diào)至2.55%，最近一次上調(diào)是18年3月，較近8年低點2.25%有約30bp靈活調(diào)整空間。

　　隨著國內(nèi)基本面需求端轉(zhuǎn)弱，與7天OMO操作利率一起下調(diào)可能性較大，MLF利率較歷史低點3%有30bp靈活調(diào)整空間。2017年4月至今，央行僅進行1年期MLF操作，而歷史上1年期MLF只經(jīng)歷過1次下調(diào)：16年2月從3.25%下調(diào)25個bp至3%，幅度相對較大；此外在2017年經(jīng)歷了3次上調(diào)，分別在1月、3月、12月上調(diào)10bp、10bp、5bp。2018年4月MLF利率上調(diào)5bp至3.3%，處于歷史最高點。

　　3.4從適用性和絕對空間看存貸款基準利率操作空間

　　根據(jù)存準本身的適用性，短期無法放開隱形管制，長期可期。

　　中國人民銀行直接管制銀行的存貸利差，在特定的歷史時期發(fā)揮了關鍵的作用。但其弊端與局限性隨著經(jīng)濟的發(fā)展與金融的深化不斷顯現(xiàn)，如影響資源配置效率、金融脫媒、尋租腐敗等問題，對利率傳導的有效性發(fā)揮產(chǎn)生嚴重的負面效應。

　　短期來看，一方面，由于我國政策目標需要，存貸款利率隱形管制在央行貨幣工具箱還將保有一定地位。正如我們在之前的報告《中國利率市場現(xiàn)狀：七大利率如何傳導？》中提到的，目前設立的信貸政策或是出于宏觀審慎的目標（如住房信貸、區(qū)域信貸），或是為了解決市場失靈領域問題（如助學貸款、綠色信貸），或是為了支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整（如小微企業(yè)貸款、重點領域重大工程建設信貸支持），或是面臨更深層次問題而不得已選擇的次優(yōu)選項（如地方政府融資平臺限貸、兩高一剩限貸），一放了事只是將問題推給了別的部門。另一方面，目前中小微民營企業(yè)融資困難正當時，國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟形勢也不允許我們快速放開存貸款利率隱形管制。大部分國家放開存貸款利率管制后，短期內(nèi)存貸款利率普遍上升，存款利率上升幅度更大，利差縮小。由于我國貨幣市場與資本市場利率傳導路徑尚未完全通暢，在存貸款利率市場化環(huán)節(jié)需要慎之又慎，需要依據(jù)宏觀形式的變化，穩(wěn)扎穩(wěn)打，謹慎為之。

　　長期來看，存貸款利率管制亟待進一步放開。存貸隱形管制至少存在以下三大弊病：（1）市場利率與企業(yè)面臨的存貸利率無法形成對應相宜的比例關系，且與風險程度掛鉤欠缺，使得宏觀調(diào)控效果無法達成預期。（2）在一定時期內(nèi)維持較髙的存貸款利差，導致存款利率過低，降低企業(yè)資本積累效率和經(jīng)濟發(fā)展速度。（3）表外流動性陷入“一放就亂，一收就死”的怪圈。資管新規(guī)出臺以前，存款搬家、金融脫媒、貸款業(yè)務表外化等現(xiàn)象愈演愈烈，但自16年去杠桿以來，表外融資占社融增速比例不斷下降，收縮過快，這又使實體經(jīng)濟流動性陷入實質(zhì)性緊張。

　　盡管2015年10月后存貸款利率管制已完全放開，但金融機構(gòu)特別是中小金融機構(gòu)在實際執(zhí)行過程中，存在根據(jù)中央銀行基準利率簡單加點上浮情況，并與同地區(qū)其他金融機構(gòu)存款利率基本保持一致或者略高于國有商業(yè)銀行現(xiàn)象。無論是大額存單還是普通掛牌利率，都表現(xiàn)出了特殊的共同點，即波動性低、相似性高。相較于市場化程度更高的SHIBOR，商業(yè)銀行的貸款基礎利率波動幅度與頻率遠沒有前者顯著，這一定程度上表明了利率偏離成本和隱性利率雙軌制的作用，利率市場化成果并未完全顯現(xiàn)。

　　美國的存貸款利率管制施行后，市場利率不斷攀升而存款增長率持續(xù)下滑，在數(shù)次利率上限調(diào)升后，逐漸取消管制。1933年利率調(diào)整法案通過后，存款利率上限在維護存款市場價格競爭秩序與保障銀行抵押貸款資金供給之間不斷面臨取舍，充分認識到這一問題后，美國國會于1980年3月決定在6年時間內(nèi)逐步取消存款利率管制。

　　從1974年至1983年，日本的間接融資由94%下降至72%。此時，銀行業(yè)認識到不放開利率管制，自身手腳反而受到束縛。存款方面，日本采取的辦法是通過逐漸降低已實現(xiàn)市場化利率交易品種的交易單位，逐步擴大范圍，最后全部取消利率管制。貸款方面，改變了先前在官定利率基礎上加一個小幅利差決定貸款利率的做法，而改為在籌取資金的基礎利率（由銀行四種資金來源的利率加權(quán)平均取得）之上加百分之一形成貸款利率的做法。

　　近年來我國居民存款增長率與間接融資比重逐漸下滑，根據(jù)日本、美國的經(jīng)驗，并結(jié)合以下四個方面，經(jīng)濟下行時期，存貸款基準利率的調(diào)整空間與調(diào)整可能性均待觀察：

　　（1）隨著利率市場化的逐步深入，我國存貸款基準利率調(diào)整的節(jié)奏明顯放緩。以一年期貸款利率為例，分階段來看：上世紀90年代，總共調(diào)整15次，平均約6個月調(diào)息一次；2000年至2013年放開貸款利率前，總共調(diào)整22次，平均約7個月調(diào)息一次；2013年7月至2018年10月，總共調(diào)整6次，平均每10.5個月調(diào)息一次。自2015年10月24日下調(diào)存貸款基準利率以后（金融機構(gòu)一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點至4.35%，一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至1.5%），至今3年央行未對存貸款利率做出調(diào)整。目前1年期存貸款基準利率處于歷史低點。

　　（2）官方試圖逐漸淡化存貸款基準利率影響。從央行2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告的表述“推動利率‘兩軌’逐步合‘一軌’，趨向市場化的方向，健全銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價機制”來看，亦在逐漸淡化存貸款基準利率的地位。此時降低存貸款基準利率，容易被理解為大放水信號而偏離貨幣政策穩(wěn)健中性定位，反而會擾亂市場信號，不利于前瞻指引。

　　（3）存貸款基準利率或已低于中性利率，民營企業(yè)融資難關鍵在于銀行惜貸。在貸款基準利率基礎上上浮貸款利率的商業(yè)銀行比例逐年遞增，18年9月已達到73.76%，其中貸款利率上浮30%以上的機構(gòu)比例達到39.71%。這說明中性利率已超過現(xiàn)行基準利率，基準利率基準性缺失。中小微企業(yè)融資不通暢的原因更多在于抵押品少，商業(yè)銀行面臨MPA監(jiān)管等數(shù)量型管制較嚴而不愿意放款，在此情形下降息效果甚微。

　　（4）存貸款基準利率與M2指標關聯(lián)度下降。2013年之前，M2與貸款基準利率通常呈反向波動。因為M2同比增速擴大，往往對應著寬松的貨幣政策，貸款基準利率下調(diào)的概率較高，反之則較低。2013年以后，上述規(guī)律逐漸失靈，M2與基準利率大體呈同向變動。這是因為隨著利率市場化的深入，央行調(diào)控市場的手段更加多樣化，貨幣政策的實現(xiàn)方式更加靈活。

　　4 貨幣政策工具空間的判斷和政策建議

　　根據(jù)我們的框架，短期內(nèi)貨幣政策的目標是經(jīng)濟增長、就業(yè)與金融穩(wěn)定。總的來看，目前宏觀杠桿率已企穩(wěn)，但市場上銀行出于自身風險考慮的惜貸現(xiàn)象比較嚴重，實體企業(yè)融資貴與融資難問題并存。當下經(jīng)濟工作應緊抓增速下滑這個核心矛盾，適當運用貨幣政策組合來對沖經(jīng)濟放緩難題，堅守避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險的底線。長期來看，由于潛在增長率下滑，宏觀調(diào)控的政策權(quán)衡空間縮小，貨幣政策調(diào)控目標應致力于穩(wěn)定通貨膨脹和促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)均衡。

　　根據(jù)我們從適應性、絕對空間角度對幾大貨幣政策工具進行的量價分析。我國存款準備金利率大部分時段在10%以上區(qū)域內(nèi)調(diào)整，這與西方3%甚至更低的存款準備金率存在較大差異，當下弱化存準率地位的條件逐漸成熟，存款準備金率有較大下調(diào)空間；7天逆回購（現(xiàn)為2.55%）與1年期MLF（現(xiàn)為3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調(diào)整空間，即使面對較大經(jīng)濟增速下滑，亦可通過迅速降低二者操作利率至更低水平來對沖風險；由于貨幣市場中性利率已接近跌破政策利率水平，在融資渠道不暢通，利率傳導不通暢的情況下，繼續(xù)進行數(shù)量型MLF操作的邊際效果有限；目前存貸款基準利率以數(shù)量型隱形管制為主，現(xiàn)階段呈現(xiàn)出與M2脫鉤、調(diào)控節(jié)奏放緩、官方淡化其地位等特點，且民營企業(yè)融資難關鍵在于銀行惜貸，存貸款基準利率的調(diào)整空間與調(diào)整可能性均待觀察。

　　針對目前的經(jīng)濟金融形勢，我們認為，貨幣金融政策應該關注：

　　（1）完善貨幣政策的利率調(diào)控機制，明確市場基準利率。

　　目前，實施利率走廊的各國多以同業(yè)拆借市場利率作為政策利率，而我國存在多重基準利率，缺乏真正、終極的基準利率。這直接導致貨幣政策傳導效率較低，影響政策有效性，且執(zhí)行成本偏高。發(fā)達國家只要運用“前瞻指引”管理預期即可引導市場利率波動，政策執(zhí)行成本低、效率高。在我國外匯占款數(shù)額趨于穩(wěn)定且央行掌握貨幣政策主動權(quán)的時機，可從以下四個方面應加強利率走廊建設，完成貨幣政策工具從數(shù)量型到價格型的轉(zhuǎn)變：縮窄利率走廊區(qū)間、盡快明文確定基準利率、改進完善存款準備金制度、發(fā)展同業(yè)拆借和債券市場。

　　（2）貨幣政策與財政政策協(xié)同調(diào)整，做好“幾家抬”

　　貨幣政策實施過程中需要提高與其他政策的協(xié)調(diào)搭配。自羅斯福新政和凱恩斯經(jīng)濟學問世以來，貨幣政策被喻為一根繩子，“只能用繩子拉車而不能用繩子推車”的邏輯被主流經(jīng)濟學界和政府所接受。貨幣政策在經(jīng)濟過熱時可以發(fā)揮較大的“拉繩子”作用，而面臨經(jīng)濟增速下滑的時候，貨幣政策需要與積極的財政政策協(xié)同才能發(fā)揮效力。財政政策對產(chǎn)出和通脹的影響相對較為明顯。在經(jīng)濟低迷的情況下，財政政策在促進經(jīng)濟發(fā)展的同時會拉升利率，對私人部門投資有擠出效應，需要貨幣政策適度放水對沖利率上升的壓力，使得以民間投資為代表的制造業(yè)投資保持一定張力。總的來說，財政政策、常規(guī)的貨幣政策刺激總需求，調(diào)控總量；宏觀審慎逆周期，防止風險跨部門蔓延；結(jié)構(gòu)性貨幣政策定點調(diào)控，防范資產(chǎn)泡沫的過度膨脹和迅速破裂，救助陷入危機的重要機構(gòu)，防止金融機構(gòu)破產(chǎn)倒閉產(chǎn)生的多米諾骨牌效應。

　　（3）針對中小微企業(yè)融資貴與融資難問題，適當擴大抵押品范圍。

　　大型企業(yè)與中小微企業(yè)貸款難度分化嚴重，陷入“冰火兩重天”的局面，是由我國信用評級研究發(fā)展較為落后，向?qū)ο蟀l(fā)放貸款時只能依靠抵押品來決定貸款力度造成的。合格抵押品目前僅包括優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)和高信用評級的債券類資產(chǎn)等，我們還可根據(jù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的需要將符合要求的商業(yè)票據(jù)納入其中，使合格抵押品具有可得性、規(guī)模性和便利性。從國際情況看，實施利率走廊的國家貸款便利工具的合格抵押品范圍逐漸擴大呈現(xiàn)普遍趨勢：加拿大中央銀行在2015年將資產(chǎn)擔保證券加入加拿大常備借貸便利的抵押品范圍；歐洲央行的不可交易債券抵押品使用量自走廊實施以來有所上升；英格蘭銀行接受的抵押品范圍也在擴大，C類（貸款類抵押品）使用比例有所提高。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經(jīng)濟學家，恒大經(jīng)濟研究院院長。曾擔任國務院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)