文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒

　　現(xiàn)在“政策底”明確，“經(jīng)濟(jì)底”還比較長，市場會重點(diǎn)關(guān)注改革力度和政策落地的情況。我們與市場不同的判斷：政府在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和市場的同時，也會加強(qiáng)中長期市場化制度建設(shè)，制度紅利值得期待。

　　投資要點(diǎn)

　　本輪政策轉(zhuǎn)向的核心邏輯是提升“信心”。本輪金融政策轉(zhuǎn)向聚焦在兩個方面：一是提升民營經(jīng)濟(jì)的“信心”；二是提升資本市場的“信心”。民營經(jīng)濟(jì)的“信心”提升主要集中在兩點(diǎn)：一是改善民營企業(yè)的融資環(huán)境；二是減稅降費(fèi)。提升資本市場“信心”集中在兩點(diǎn)：一是短期維穩(wěn)市場，二是加強(qiáng)資本市場中長期市場制度。未來為提升信心，預(yù)計(jì)改革會越來越多，越來越深化；方向是市場化。本輪“政策底”非常明確（詳見我們?nèi)芮暗膱?bào)告《重磅深度：“政策底”如何傳導(dǎo)到“市場底”》）。

　　總量政策是“弱刺激”。本輪政策轉(zhuǎn)向是有前提的，還是要防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以基建會持續(xù)松，但不會強(qiáng)刺激；房地產(chǎn)政策未來目標(biāo)也是托住市場。在這種背景下，央行會持續(xù)寬貨幣，但寬貨幣就是傳導(dǎo)不到寬信用。我們的模式是“時間換空間”，經(jīng)濟(jì)和信用收縮持續(xù)時間長，但速度比較緩慢。

　　未來的組合：經(jīng)濟(jì)越來越弱+改革越來越多。只要不強(qiáng)刺激，經(jīng)濟(jì)下滑是趨勢，政策和市場都需要接受，但推出來的改革越來越多，目標(biāo)就是提升市場的信心。用資本市場的話說，EPS下降，政策短期是無法改變；但政策希望穩(wěn)住、甚至提升PE；政策讓大家共克時艱，釋放制度紅利。

　　投資建議：看好制度紅利的釋放。現(xiàn)在“政策底”明確，“經(jīng)濟(jì)底”還比較長，市場會重點(diǎn)關(guān)注改革力度和政策落地的情況。我們與市場不同的判斷：政府在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和市場的同時，也會加強(qiáng)中長期市場化制度建設(shè)，制度紅利值得期待。

　　一、“政策底”核心邏輯是提升信心

　　01

　　提升民營經(jīng)濟(jì)信心的政策及模式：國家+金融機(jī)構(gòu)全面支持

　　1.1成立國家融資擔(dān)保基金，政府與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)

　　擔(dān)保是常態(tài)化增信手段，本次國家融資擔(dān)保基金的設(shè)立是政府與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制的再深化，針對主體面向小微和三農(nóng)。我國最早的全國性信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)是93年11月設(shè)立的中國經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司（中投保），隨后在15-17年間，關(guān)于融資擔(dān)保的頂層設(shè)計(jì)和配套文件陸續(xù)出臺，最終備受市場關(guān)注的國家融資擔(dān)保基金于2018年7月正式落地。國家融資擔(dān)保基金是前期文件中政府和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制的再深化，是準(zhǔn)公共性質(zhì)基金，不以盈利為目的。

　　國家融資擔(dān)保基金的運(yùn)作模式。以再擔(dān)保業(yè)務(wù)為主，適當(dāng)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。對納入合作范圍的融資擔(dān)保業(yè)務(wù)，原則上按原擔(dān)保金額的20%分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，執(zhí)行優(yōu)惠再擔(dān)保費(fèi)率。在此基礎(chǔ)上，對風(fēng)險(xiǎn)控制好、代償少、業(yè)務(wù)規(guī)模大的合作機(jī)構(gòu)，適當(dāng)給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償獎勵；對風(fēng)險(xiǎn)控制差、代償多、業(yè)務(wù)規(guī)模小的合作機(jī)構(gòu)，適當(dāng)調(diào)減風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。通過合作和引導(dǎo)，推動地方政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)范發(fā)展，并修復(fù)銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，緩解中小微企業(yè)的融資壓力。

　　1.2 引導(dǎo)設(shè)立民企債券融資支持工具——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）　

　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之前就有政策指引，但是市場推行一直較慢。國內(nèi)市場最早嘗試是2010年中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，推出兩款產(chǎn)品：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）。之后在2016年，交易商協(xié)會推出修訂版《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，并推出信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩款新產(chǎn)品。但在CRM推出初期，國內(nèi)信用環(huán)境相對較為穩(wěn)定，債券違約規(guī)模和數(shù)量較少，CRM市場推行一直較慢。截止到2017年底，僅有10只CRMW產(chǎn)品發(fā)行。

　　10月央行重提信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，CRMW發(fā)行提速。10月22日，央行發(fā)布通知明確：引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，以市場化方式支持民營企業(yè)債券融資，同時提升1500億再貸款額度用以配套支持。

　　1.3 上調(diào)再貼現(xiàn)和再貸款額度

　　本次再貸款額度調(diào)整核心變化點(diǎn)：主要是配合引導(dǎo)設(shè)立民企債券融資支持工具，實(shí)現(xiàn)定向信貸投放。再貸款再貼現(xiàn)工具可以分為兩大類，一類是提供流動性短期支持的流動性再貸款和再貼現(xiàn)，一類是實(shí)現(xiàn)定向信貸支持的支農(nóng)、支小、扶貧等再貸款。從2012年來，央行多次上調(diào)再貸款和再貼現(xiàn)額度，旨在實(shí)現(xiàn)資金的定向支持。本次再貸款再貼現(xiàn)與民企債券融資支持工具配合，更加側(cè)重于增強(qiáng)定向投放貨幣，通過將民企債項(xiàng)交易與其風(fēng)險(xiǎn)交易進(jìn)行分離，能夠更精確地與民企增信功能結(jié)合。

　　1.4  “一二五”政策加大民營企業(yè)貸款支持力度

　　“一二五”政策初衷為倒逼商業(yè)銀行加大民企貸款投放的積極性，指標(biāo)定得高，才有倒逼效果。11月7日，銀保監(jiān)會主席郭樹清表示，初步考慮對民營企業(yè)的貸款要實(shí)現(xiàn)“一二五”的目標(biāo)：即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于 1/3，中小型銀行不低于 2/3，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于 50%。之前監(jiān)管對于商業(yè)銀行的引導(dǎo)，多是針對小微企業(yè)，如15年提出的“三個不低于”目標(biāo)和18年3月提出的“兩增兩控”目標(biāo)。本次“一二五”政策是首次對民營企業(yè)貸款提出要求，目標(biāo)在于增加商業(yè)銀行投放民營企業(yè)貸款的積極性，疏通貨幣到信用傳導(dǎo)通道。

　　我們預(yù)計(jì) “一二五”原則不會成為監(jiān)管指標(biāo)（不強(qiáng)行要求），會成為類似監(jiān)測性的指標(biāo)。銀行未來會保證民營企業(yè)貸款增速較快，但不會不顧風(fēng)險(xiǎn)，使得民企貸款增速太快。

　　02

　　提升“資本市場”信心的政策及模式：回購+融資+情緒三層遞進(jìn)，改善市場流動性

　　多政策緩解民企流動性壓力，市場回暖股質(zhì)壓力得以紓解。11月9日以來，非銀領(lǐng)域政策在放開并購重組、鼓勵上市回購、金融機(jī)構(gòu)專項(xiàng)資管計(jì)劃入場馳援、優(yōu)化交易監(jiān)管、設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制以及繼續(xù)擴(kuò)大對外開放等方面對市場進(jìn)行政策支持，效果各異。

　　2.1 回購政策作用最為直接

　　回購是成熟資本市場增強(qiáng)投資者信心的有效工具，優(yōu)化決策程序、提高主動市值管理積極性。制度上的問題司法部在本次修訂案起草說明中指出，過于嚴(yán)格的程序要求使得上市公司難以及時把握市場機(jī)會，合理安排回購計(jì)劃，企業(yè)在實(shí)際操作中披露回購預(yù)案之后，股價(jià)往往就已經(jīng)漲到回購價(jià)格區(qū)間上方。此次程序簡化至董事會決議，收購不超過10%股份，預(yù)計(jì)對上市公司的積極性有較大提振作用，從數(shù)據(jù)上看，2018年至今雖股票激勵類主動回購數(shù)量規(guī)模均有提升，但占比同比大幅下降，后續(xù)增長空間較大。

　　2.2 紓困計(jì)劃：推出較快、重點(diǎn)布局解決痛點(diǎn)

　　非銀金融紓困計(jì)劃推出較快。目前方式可歸納為4類：1）通過券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行化解，為解決存量違約合約而新增的場內(nèi)股票質(zhì)押交易，不認(rèn)定為新增合約。2）通過設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，截止11月12日，已有11家券商資管計(jì)劃備案完畢，涉及資金228億，后續(xù)擬社會化募資擴(kuò)大規(guī)模，保險(xiǎn)方面5家設(shè)立計(jì)劃，擬出資780億。3）通過私募基金子公司設(shè)立母子基金進(jìn)行投資，銀河證券擬募資資金600億。4）通過與地方政府合作設(shè)立紓困基金，目前已有超過10省9地市設(shè)立紓困基金，規(guī)模合計(jì)超過千億，康得新、萬訊自控等公司公告獲得支持。

　　金融機(jī)構(gòu)+地方政府，重點(diǎn)布局解決痛點(diǎn)。地方政府資金落地情況較快，多種方式并用，其中股權(quán)方面財(cái)務(wù)投資方式：1）直接收購老股，購買股權(quán)價(jià)格預(yù)計(jì)“一企一策”；2）現(xiàn)金增資，定增入股；債權(quán)方面：1）過橋貸款、委托貸款、債權(quán)收購等方式承接股票質(zhì)押資產(chǎn)；2）專項(xiàng)債券出資支持科技企業(yè)發(fā)展；地方政府對于當(dāng)?shù)馗鼮榱私猓叶鄶?shù)具有中長期計(jì)劃，在企業(yè)后續(xù)改善成長上溝通更為順暢，對于已有計(jì)劃城市可持續(xù)關(guān)注。

　　2.3并購重組：配套融資補(bǔ)充流動性，鼓勵各類資金參與

　　募資支付方式改善，允許補(bǔ)充流動資金提升企業(yè)參與積極性。1）保障并購重組業(yè)務(wù)提質(zhì)增效，踐行“分道制”，在制度上更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，縮短IPO失敗并購重組申請期限，信號作用顯著。2）為上市公司并購重組提供了一種新的支付工具，推動2014提出的定向可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)，對促成并購重組交易起到積極影響；3）私募股權(quán)基金并購重組路徑拓寬，逐步靠近歐美市場模式，鼓勵金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并購基金參與，系列政策下，私募股權(quán)基金除定增資金單純資金支持，亦可以早期風(fēng)險(xiǎn)投資、協(xié)助公司資本運(yùn)作、控股LBO等，逐步靠近歐美市場模式；4）直接緩解股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，允許補(bǔ)充資金，改善企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.4  市場制度改革：完善多層次資本市場建設(shè)

　　科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，擴(kuò)大直接融資規(guī)模，完善多層次資本市場建設(shè)。1）科創(chuàng)板作為現(xiàn)有板塊中的創(chuàng)新市場，持續(xù)聚焦國家創(chuàng)新驅(qū)動和科技發(fā)展戰(zhàn)略，后續(xù)可以期待包括注冊制、退市制度等中長期改革試點(diǎn)推進(jìn)，監(jiān)管邏輯或?qū)⒏邮袌龌蔀槎鄬哟钨Y本市場建設(shè)的重要一步。2）影響來看，短期來看有利于創(chuàng)業(yè)投資基金的拓寬早期投資的退出渠道，提升創(chuàng)投版塊業(yè)績，中長期有利于吸引早期投資者、擴(kuò)大直接融資，助力中小企業(yè)發(fā)展壯大。

　　小結(jié)：本輪政策轉(zhuǎn)向的核心邏輯是提升“信心”。本輪金融政策轉(zhuǎn)向聚焦在兩個方面：一是提升民營經(jīng)濟(jì)的“信心”；二是提升資本市場的“信心”。民營經(jīng)濟(jì)的“信心”提升主要集中在兩點(diǎn)：一是改善民營企業(yè)的融資環(huán)境；二是減稅降費(fèi)。提升資本市場“信心”集中在兩點(diǎn)：一是短期維穩(wěn)市場，二是加強(qiáng)資本市場中長期市場制度。未來為提升信心，預(yù)計(jì)改革會越來越多，越來越深化；方向是市場化。

　　二、總量政策（貨幣和政策）是弱刺激：擔(dān)心未來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　為什么寬貨幣傳導(dǎo)不到寬信用” ？ 因?yàn)檎邲]刺激地產(chǎn)、地方融資平臺。由于高層還是擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不會刺激地產(chǎn)和地方融資平臺，所以監(jiān)管的框架還是區(qū)分“好杠桿” 與“壞杠桿” ，就是所謂的“優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)”。銀行的行為其實(shí)也分成： “好杠桿” 與“壞杠桿” ，如果中央隱形擔(dān)保，地產(chǎn)和基建無疑是銀行最好，其他領(lǐng)域銀行則擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，則比較謹(jǐn)慎。雙方行為的矛盾，就像兩個齒輪似的，卡住了我們的信用的擴(kuò)張。

　　弱刺激，希望能托住經(jīng)濟(jì)。未來總量政策會弱刺激：寬貨幣繼續(xù)寬松、高等級的基建會放松，地產(chǎn)會微調(diào)。但經(jīng)濟(jì)向下的力量還在：金融機(jī)構(gòu)和市場主體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場在主動信用收縮。政策的弱刺激持續(xù)，市場經(jīng)濟(jì)本身向下，雙方合力的結(jié)果：不改變經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢，不改變信用收縮的趨勢；有能力和有意愿改變的，是速度和斜率。

　　我們經(jīng)濟(jì)“出清”的模式：時間換空間。相比較，美國07-08年去杠桿的模式：快速市場化出清（優(yōu)點(diǎn)），短期慘烈而痛苦（缺點(diǎn)）。而我們?nèi)ジ軛U的模式：時間換空間。相對比較平穩(wěn)（優(yōu)點(diǎn)），時間會比較長（缺點(diǎn)））。所以我們這次“經(jīng)濟(jì)底”出現(xiàn)是比較漫長的事情。

　　三、未來的組合：經(jīng)濟(jì)越來越弱+改革越來越多

　　我們四次救市的過程回顧：其實(shí)都是“強(qiáng)刺激”+“弱改革”。我們比較了2005年、2008年、2012年、2015年四次政策救市的過程，總體看“市場底”是在“政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”的中間（詳見我們深度報(bào)告：《重磅深度：“政策底”如何傳導(dǎo)到“市場底”》），這四次，“經(jīng)濟(jì)底”其實(shí)都是靠貨幣政策和財(cái)政政策刺激的結(jié)果；“經(jīng)濟(jì)底”出現(xiàn)后，市場改革就淡化了。但這次，政策不會強(qiáng)持續(xù)，“經(jīng)濟(jì)底”出現(xiàn)是比較漫長的事情，改革是回避不了的。大家講了好久“改革到了深水區(qū)”，這次是真到了。

　　未來市場會比較糾結(jié)。一方面，經(jīng)濟(jì)持續(xù)探底，公司EPS下降，政策短期是無法刺激的。但另一方面政策的改革是越來越多，政策希望穩(wěn)住、甚至提升估值（PE）；政策讓大家共克時艱，釋放制度紅利。股市的漲跌，就是這一個向下力量和一個向上力量中的博弈和糾結(jié)。

　　觀察改革力度和執(zhí)行效果。市場會持續(xù)觀察市場化改革的力度，和各項(xiàng)政策落地的情況，由此判斷市場估值能否提升，市場可能會是“不見兔子不撒鷹”。政策與市場也會有個博弈過程。

　　四、投資建議：：看好制度紅利的釋放

　　看好制度紅利的釋放。現(xiàn)在“政策底”明確，“經(jīng)濟(jì)底”還比較長，市場會重點(diǎn)關(guān)注改革力度和政策落地的情況。我們與市場不同的判斷：政府在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和市場的同時，也會加強(qiáng)中長期市場化制度建設(shè)，制度紅利值得期待。

　　看好銀行股的穩(wěn)健收益。市場越弱，銀行則會相對較強(qiáng)；市場越強(qiáng)，銀行則會相對偏弱。但兩種情形，銀行股都能保持“穩(wěn)健”的收益，會是很好配置品種。明年選銀行股的核心邏輯是“資產(chǎn)質(zhì)量”。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員。)