文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 彭文生

　　我們現(xiàn)在的問(wèn)題是，在微觀層面要面對(duì)金融的順周期性帶來(lái)的信用緊縮包括債務(wù)違約和重組。由此在宏觀層面理想的金融環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。在這樣的大環(huán)境之下，宏觀政策需要超常規(guī)的思維。

　　金融的問(wèn)題是順周期性。順周期性來(lái)自兩點(diǎn)，信心波動(dòng)和杠桿。沒(méi)有杠桿，僅僅是信心下降，影響沒(méi)有那么大。2015年股市下跌受場(chǎng)外配資的影響，這次股市下跌的一個(gè)技術(shù)因素就是股權(quán)質(zhì)押融資逼近平倉(cāng)線的影響。

　　信用的順周期性

　　從更廣的金融角度來(lái)講，杠桿來(lái)自什么？信貸是怎么擴(kuò)張的？杠桿來(lái)自房地產(chǎn)作為信貸的抵押品。所以，很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示宏觀杠桿率的上升都是和地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起的。我在過(guò)去這幾年一直在講金融周期，其實(shí)就是信貸（杠桿）和地產(chǎn)相互促進(jìn)、相輔相成帶來(lái)的順周期性：好的時(shí)候特別好，壞的時(shí)候也很難改變方向。信心和杠桿在同一個(gè)方向相互促進(jìn)，相互影響。

　　從金融周期來(lái)看，中美目前處在分化發(fā)展的階段。金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)過(guò)了幾年的痛苦調(diào)整，去杠桿和房?jī)r(jià)下跌，在2013-14年見(jiàn)底后進(jìn)入新一輪的金融周期上升期，美國(guó)目前在加杠桿和信用擴(kuò)張階段。中國(guó)金融周期拐點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生，在下行調(diào)整階段，也就是去杠桿。我想強(qiáng)調(diào)的是，我們最近講加強(qiáng)金融監(jiān)管帶來(lái)融資緊縮，其實(shí)更重要的金融的順周期性的影響，加強(qiáng)監(jiān)管是一個(gè)觸發(fā)因素，而方向一旦確立，市場(chǎng)本身自發(fā)信用緊縮的動(dòng)能，不容易改變。

　　外生（基礎(chǔ)）貨幣增長(zhǎng)是應(yīng)對(duì)信用緊縮的關(guān)鍵

　　去杠桿帶來(lái)信用貨幣緊縮，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該怎么辦？廣義貨幣的擴(kuò)張有兩個(gè)來(lái)源：一個(gè)是銀行信貸；另一個(gè)是中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，取決于央行的操作方式，后者既可以通過(guò)促進(jìn)前者的擴(kuò)張也可以獨(dú)立帶來(lái)廣義貨幣的增長(zhǎng)?，F(xiàn)實(shí)中這兩個(gè)方式往往有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。首先看一下美國(guó)。危機(jī)之后美國(guó)商業(yè)銀行縮表，商業(yè)銀行總資產(chǎn)對(duì)GDP的比例下降，作為對(duì)沖，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表，而且美聯(lián)儲(chǔ)是通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債和按揭支持債券投放基礎(chǔ)貨幣，帶來(lái)的是基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣同時(shí)增加，也就是外生貨幣擴(kuò)張對(duì)沖內(nèi)生貨幣緊縮。近年來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行擴(kuò)表，信用擴(kuò)張，但是中央銀行在縮表，美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮貨幣政策，外生貨幣（基礎(chǔ)貨幣）緊縮在對(duì)沖內(nèi)生貨幣（信用）擴(kuò)張。

　　中國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)是過(guò)去十幾年來(lái)于2017年第一次出現(xiàn)縮表，總資產(chǎn)/GDP比例下降，這是我們講的緊信用。但是我們的中央銀行還在繼續(xù)縮表，央行總資產(chǎn)/GDP還在下降，最近外匯占款下降就是中央銀行縮表的一個(gè)來(lái)源。所以，我們現(xiàn)在的問(wèn)題是什么？就是在私人部門、包括影子銀行的銀行信用緊縮的大環(huán)境下，基礎(chǔ)貨幣的量也在緊縮。當(dāng)然，在降低存款準(zhǔn)備金率的作用下，基礎(chǔ)貨幣的價(jià)格（利率）下降了，但在基礎(chǔ)貨幣量沒(méi)有擴(kuò)張的情況下，利率下降雖然有助于降低存量債務(wù)的利息成本，其促進(jìn)廣義貨幣增量還是得通過(guò)信貸擴(kuò)張。在目前的環(huán)境下，中央銀行縮表和整體金融的緊縮的影響可能還不是那么大，但是我們要前瞻性的看，隨著金融周期下半場(chǎng)調(diào)整的深化，比如房?jī)r(jià)明顯下跌，商業(yè)銀行和央行同時(shí)縮表未來(lái)可能是一個(gè)比較大的問(wèn)題。

　　一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是財(cái)政。把地方政府的土地財(cái)政算進(jìn)去，這兩年的財(cái)政赤字不算小，按照IMF的口徑在6%GDP左右，但其中超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自土地出讓金（所謂土地財(cái)政）。土地財(cái)政和房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系在一起，和銀行包括影子銀行的信用連在一起，其天然的順周期性和一般財(cái)政的逆周期操作相反。隨著金融周期下半場(chǎng)深化，需要加大政府發(fā)債支持的正規(guī)財(cái)政擴(kuò)張，來(lái)對(duì)沖土地財(cái)政的順周期緊縮。我們已經(jīng)看到地方政府專項(xiàng)債發(fā)行增加，但這可能是不夠的。

　　另一個(gè)相關(guān)問(wèn)題是經(jīng)常項(xiàng)目順差下降，國(guó)際收支約束開(kāi)始顯現(xiàn)。在2008年受到外部重大沖擊的時(shí)候，我們?yōu)槭裁从心敲创蟮哪芰?lái)擴(kuò)大內(nèi)部需求？因?yàn)槟菚r(shí)候經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比例在10%左右。今年上半年經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)GDP比例已經(jīng)降到1%以內(nèi)。現(xiàn)在以刺激內(nèi)部需求對(duì)沖外部需求下降，可能馬上帶來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。我們可能看到國(guó)際收支雙逆差，這在過(guò)去是很少見(jiàn)的。除非接受匯率貶值或外匯儲(chǔ)備下降，這是對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需政策的一個(gè)制約。

　　宏觀政策需要超常規(guī)思維

　　總而言之，我們現(xiàn)在的問(wèn)題是，在微觀層面要面對(duì)金融的順周期性帶來(lái)的信用緊縮包括債務(wù)違約和重組。由此在宏觀層面理想的金融環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。我們現(xiàn)在雖然利率是下降了，但是中央銀行和商業(yè)銀行都在縮表，財(cái)政也是緊的。

　　需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，對(duì)于緊信用，除了內(nèi)部金融周期調(diào)整的因素，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策導(dǎo)致全球信用緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)是全球的中央銀行，一旦緊縮貨幣，對(duì)其他國(guó)家的影響主要是緊縮信用。同時(shí)，貿(mào)易摩擦加大了國(guó)際收支的約束，也起到一個(gè)緊信用的作用，尤其人民幣匯率貶值，讓欠了美元債務(wù)的企業(yè)信用緊縮。從大的方向看，我們說(shuō)要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，最大的問(wèn)題就是銀行體系（包括影子銀行）的信用在緊縮。

　　在這樣的內(nèi)外大環(huán)境之下，宏觀政策需要超常規(guī)的思維。超常規(guī)的思維體現(xiàn)在兩個(gè)方面，第一是財(cái)政政策，我們到底要平衡財(cái)政還是功能財(cái)政？所謂功能財(cái)政就是財(cái)政不應(yīng)該只追求自身的平衡，財(cái)政應(yīng)該服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的大目標(biāo)。我們需要大幅增加財(cái)政赤字，而且是政府債券發(fā)行支持的赤字，不應(yīng)該受所謂3%GDP的限制。同時(shí)，赤字增加應(yīng)該主要落實(shí)在減稅而不是增加政府支出。以政府支出促進(jìn)內(nèi)部需求來(lái)對(duì)沖外部需求下降，可能很快導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差，國(guó)際收支的約束就會(huì)顯現(xiàn)。減稅則降低供給端的成本，有利于出口行業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，可以說(shuō)，減稅的力度越大，穩(wěn)定總需求所帶來(lái)的匯率貶值壓力就越小。

　　第二，在信用緊縮的情況下，央行怎么投放基礎(chǔ)貨幣，怎么擴(kuò)表來(lái)對(duì)沖商業(yè)銀行信用緊縮？基于以上討論，在“緊信用”的環(huán)境下，“松貨幣”首先應(yīng)該通過(guò)支持“寬財(cái)政”來(lái)發(fā)力。看看其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)初做了什么？實(shí)施量化寬松，購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，購(gòu)買按揭支持債券，也就是通過(guò)央行擴(kuò)表支持財(cái)政擴(kuò)張和直接融資市場(chǎng)，繞過(guò)了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用。日本央行在購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債之外，更是購(gòu)買日經(jīng)225指數(shù)，既增加了基礎(chǔ)貨幣投放也支持了資產(chǎn)價(jià)格。這些在中國(guó)未來(lái)會(huì)不會(huì)發(fā)生？我覺(jué)得我們不要受傳統(tǒng)觀念的約束，我們需要未雨綢繆，超越常規(guī)來(lái)思考新形勢(shì)下宏觀政策框架和操作工具。

　　本文是2018年10月20日彭文生在上海高級(jí)金融學(xué)院金融沙龍暨2018年第三季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)上發(fā)言的記錄稿。

　　(本文作者介紹：光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所所長(zhǎng)。原中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)