文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 央行觀察

　　文 | 孫樹強，北京大學光華管理學院經(jīng)濟學博士

　　當前中國金融領域最主要的一個矛盾是什么？如果只用六個字概括的話，那就是“寬貨幣、緊信用”。 

　　最近的央財對戰(zhàn)、信用債發(fā)行遇冷、中小微企業(yè)融資難、今年以來債券市場的結構化牛市（利率債和高等級信用債需求旺盛、利率不斷下降，而低等級信用債鮮有人問津），這些現(xiàn)象都與“寬貨幣、緊信用”息息相關。

　　即便如此，“寬貨幣、緊信用”的這個表述，乍看起來還是令很多不明就里的人一頭霧水。貨幣都寬松了，為什么還緊信用？究竟是寬誰的貨幣？緊誰的信用？為什么寬，又為什么緊？

　　那就讓我們從頭說起。

　　誰的貨幣寬？誰的信用緊？

　　銀行體系的貨幣較為寬松。2017年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議為2018年貨幣政策定了基調(diào)，會議要求“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長?！?今年一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中關于流動性的表述為“實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，注重引導預期，保持流動性合理穩(wěn)定?！?月27日，中國人民銀行召開了2018年第二季度貨幣政策會議，會后的公報中關于流動性的表述變化為“要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充?！?，從“管住”到“管好”、從“穩(wěn)定”到“充?！?，似乎可以窺探到一些微妙的變化，引發(fā)了市場一陣熱議，而貨幣政策實踐也確實在管好貨幣總閘門、保持流動性合理充裕。

　　具體來看，今年以來，央行分別在1月、4月和7月實施了降準操作，目的分別是支持普惠金融、置換商業(yè)銀行中期借貸便利、支持債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)融資，據(jù)估計三次降準向商業(yè)銀行釋放流動性約1.4萬億。且不論降準最終目的是否達到，至少銀行體系的流動性保持了穩(wěn)定甚至偏向充裕。除了降準之外，央行還根據(jù)流動性狀況通過常規(guī)性的公開市場操作向商業(yè)銀行提供資金。從數(shù)據(jù)來看，Shibor和DR007等利率均保持在低位，進入7月份，DR007甚至與同期逆回購利率不相上下。

　　實體經(jīng)濟的信用較為緊張。與銀行體系的流動性頗為寬松不同，實體經(jīng)濟的融資卻是另一番感受，融資形勢捉襟見肘。7月13日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，上半年社會融資規(guī)模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元。從結構看，上半年對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的96.3%，同比高22.5個百分點。委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、股票融資同比大幅下降。6月當月，社會融資增量規(guī)模再度低于市場預期，當月增量僅1.18萬億元。6月末，社融存量增速已跌破10%，達到9.8%。從M2來看，2018年6月M2增速僅為8%，再創(chuàng)歷史新低，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和1.1個百分點。實體經(jīng)濟融資感到絲絲寒意。

　　“寬貨幣、緊信用”的成因：二級銀行體系

　　在我國二級銀行體系下，中央銀行通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系的流動性，通過貸款基準利率及公開市場操作工具利率影響資金價格，銀行則根據(jù)實際情況決定對實體經(jīng)濟發(fā)放貸款的數(shù)量。也正是二級銀行體系造成了“寬貨幣、緊信用”的現(xiàn)實。實際上，在二級銀行體系下，央行通過貨幣政策影響實體融資和經(jīng)濟形勢就像利用繩子來推動一個物體一樣，會有明顯的無力感。

　　具體來看，我們可以把二級銀行體系下的資金融通看成是銀行體系資金池中的流動性是否外溢的過程。央行通過貨幣政策工具來調(diào)節(jié)銀行體系蓄水池的流動性水平，例如通過降準、逆回購、中期借貸便利等向銀行釋放流動性。但這里可能存在阻滯，銀行體系流動性水平提高并不是必然產(chǎn)生外溢效應。受監(jiān)管、風險、經(jīng)濟形勢等因素影響，銀行資金池與實體經(jīng)濟之間的堤壩會明顯提高，銀行雖然資金充裕，但可能并不會加大馬力去對外貸款，也就是說資金并沒有流出銀行體系。具體到我國當前的形勢來看，嚴監(jiān)管、去杠桿（穩(wěn)杠桿）對銀行的放貸行為和放貸能力產(chǎn)生的較大影響，（之前，銀行通過表外渠道向企業(yè)放款，企業(yè)獲得貸款后又將存款存放在銀行中，銀行就有了可貸資金，在表外渠道嚴監(jiān)管之后，銀行的派生存款大大減少，可貸資金也減少了，所以監(jiān)管政策對銀行的信用擴張也產(chǎn)生了很大影響），而企業(yè)的不斷違約又使銀行的放貸意愿大幅降低。

　　目前來看，我國經(jīng)濟運行并非一帆風順，在嚴監(jiān)管、去杠桿的影響下，經(jīng)濟存在一定壓力，加之中美貿(mào)易爭端的影響，未來更是不容樂觀。在此背景下，央行不會進一步擠壓商業(yè)銀行的流動性，從而避免緊上加緊產(chǎn)生的負面影響。應該注意的是，這里的寬并不是大水漫灌式的刺激。但銀行流動性的松，并不必然意味著實體融資也松，監(jiān)管、違約、經(jīng)濟形勢會促使銀行（及其他融資渠道）謹慎行事，而非盲目妄為。

　　民營企業(yè)信用形勢尤為嚴峻

　　分析中國問題要注重全局，更要探析結構，如果不分輕重緩急，眉毛胡子一把抓，將抓不到問題的重點。從信貸來看，也并不是所有企業(yè)都受到同樣的約束，在信用趨緊的背景下，一些企業(yè)的感受更為深切。具體來看，受調(diào)控政策和實際形勢影響，地方政府融資平臺、民營企業(yè)（小微企業(yè)）、尤其是低信用等級的民營企業(yè)融資條件明顯收緊，資金周轉(zhuǎn)困難，違約不斷。即使是在正常時期，受我國金融結構和企業(yè)所有制制約，民營企業(yè)也不是信貸市場的寵兒。所以，這里我們并不面面俱到，而是著重分析民營企業(yè)的融資形勢。作為經(jīng)濟重要組成部分和吸納就業(yè)的蓄水池，民營企業(yè)的融資形勢對于經(jīng)濟發(fā)展具有舉足輕重的作用，而民營企業(yè)的信用形勢卻尤為堪憂。

　　從民營企業(yè)融資渠道來看，主要包括銀行信貸、債券融資、非標融資、股權融資、借用外債等方面，但是在金融監(jiān)管趨嚴的背景下，各種融資渠道都明顯受到限制，信貸之流陡然收窄、變淺，一些民營企業(yè)的資金鏈猛然繃緊。

　　（一）銀行信貸渠道不容樂觀。總體上看，銀行在宏觀調(diào)控中努力優(yōu)化信貸結構，加大對存量貸款的風險控制和回收力度，一個區(qū)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)客戶資源有限，而多數(shù)銀行具有“貸強不貸款弱”的市場行為，對民營企業(yè)往往持有“惜貸”心理。當前銀行信貸額度偏緊，并且優(yōu)先滿足國有企業(yè)，民企難以獲得足夠的信貸支持[1]。尤其對于信用資質(zhì)較低的民營企業(yè)，銀行常常扮演錦上添花的角色，很少會雪中送炭。銀行的風險偏好選擇明顯不利于弱資質(zhì)企業(yè)的融資，其中包含了絕大多數(shù)民營企業(yè)和中小企業(yè)，而這些主體在實體經(jīng)濟中扮演者重要角色。

　　另一方面銀行受到規(guī)模及資本約束，對民營企業(yè)的放貸意愿和能力有所降低。數(shù)據(jù)顯示，2017年我國金融機構存款余額增速下降到10%以內(nèi)，2018年4月存款余額增長僅為8.9%。從銀行的負債穩(wěn)定程度來看，作為核心存款主力的居民存款出現(xiàn)了下降趨勢[2]。作為銀行貸款主要來源的存款增長乏力，加之銀行放貸存在對民營企業(yè)的歧視，雙重擠壓導致民營企業(yè)獲得銀行貸款更是難上加難。

　　*[1] 《IMF2017年中國金融穩(wěn)定報告》指出，由于中國2008年后實施刺激政策，導致2009-2010年信貸配置風險較為集中。2012年以來，中國的信貸配置風險顯著降低，但信貸配置的盈利能力處在較低水平，主要是因為大量信貸資源配置給了國有企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)。

　　*[2] 從反映信貸市場活躍程度的指標M2來看，去年M2的增速持續(xù)降低，甚至達到了10%以下。

　　（二）民營企業(yè)債券融資困難。總體來看，今年信用債發(fā)行較去年同期增速明顯。據(jù)統(tǒng)計，截至5月末，包括企業(yè)債、公司債、中短融、資產(chǎn)支持證券在內(nèi)的信用債發(fā)行總額較去年同期增長了約60%。然而，在信用風險高發(fā)的市場環(huán)境下，債券市場分化加劇。不同等級券種、不同性質(zhì)發(fā)行人所面臨的發(fā)債環(huán)境迥然不同。在發(fā)債總量、凈融資額均出現(xiàn)較大增長的背景下，民營企業(yè)發(fā)行人凈融資額卻大幅收縮。

　　從東北特鋼、大連機床到最近的盾安集團和上海華信，2017年以來企業(yè)債券違約事件不斷涌現(xiàn)，而且出現(xiàn)了民營企業(yè)扎堆違約的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，今年以來新增違約債券發(fā)行人基本上都是民營企業(yè)。如果加上去年違約發(fā)行人又有債券違約確認，今年的債券違約金額已經(jīng)接近200億元人民幣。受債券違約影響，債券市場出現(xiàn)了恐慌，資金融出方風險規(guī)避情緒提高，風險利差大幅擴大。中債登的數(shù)據(jù)顯示，4月份5年期AA級信用利差為214BP，較3月末擴大21BP。新發(fā)信用債債項資質(zhì)持續(xù)上移，4月新發(fā)公司信用債隱含評級指數(shù)為85.01，較3月提高0.66。目前，很多債券投資人都不愿接觸民營企業(yè)，即便接受較低的收益，也不會冒險去購買民營企業(yè)發(fā)行的債券。隨著債券違約風險的持續(xù)暴露，可以預期債券市場的融資功能將會大幅下降，民營企業(yè)想利用債券融資以解燃眉之急將會難上加難。

　　（三）股市和非標融資較難依賴。股票市場對于我國的民營企業(yè)一直是一個可望而很難即的融資渠道。對于一個急需資金的民營企業(yè)來說，股市融資只能是遠水難解近渴。更何況，在我國股票市場相關制度建設不完善，二級市場孱弱的情況下，股票市場這一直接融資渠道作用尚未充分發(fā)揮。

　　從非標融資來看，由于非標融資約束較小，難以從正規(guī)渠道進行融資的民營企業(yè)就會選擇非標融資。過去幾年非標為民營企業(yè)提供了大量資金支持，形成了規(guī)模體量較大的影子銀行。非標并不意味著違反監(jiān)管，在間接融資為主的市場體系中，非標業(yè)務客觀上豐富了銀行金融服務的方式和內(nèi)容，不可否認的是，部分非標以創(chuàng)新方式支持了實體經(jīng)濟發(fā)展。但是理財資金對接非標，形成產(chǎn)品嵌套，底層資產(chǎn)不清晰，相當大一部分資金投向了限制性行業(yè)，一方面造成大量非標資產(chǎn)游離于監(jiān)管之外，另一方面造成了經(jīng)濟結構調(diào)整的困難。4月以來，資管新規(guī)和商業(yè)銀行大額風險暴露新規(guī)正式稿陸續(xù)發(fā)布，嚴禁期限錯配、凈值化管理、嚴控非標的監(jiān)管大方向沒有改變，帶來大量表外非標等資產(chǎn)回表的壓力。此前過多依賴非標等表外融資渠道的民營企業(yè)，面臨較大的資金接續(xù)壓力。

　　另一方面，“非標轉(zhuǎn)標”這一理念方向得到監(jiān)管支持，但是具體落實的合規(guī)平臺還存在一定的探討空間，現(xiàn)有的銀登中心、北金所等交易平臺是否具有“非標轉(zhuǎn)標”的認定資格有待確認，非標轉(zhuǎn)向資產(chǎn)證券化（ABS）也在進行探索和嘗試，然而對于ABS的底層資產(chǎn)，以及“非標轉(zhuǎn)標”的企業(yè)資質(zhì)要求較高，也就是說在嚴監(jiān)管的大環(huán)境下，通過ABS實現(xiàn)“非標轉(zhuǎn)標”在短期內(nèi)突破性發(fā)展空間有限。另外，資管新規(guī)對于此前銀登中心掛牌的大量ABS的特殊身份并未明確，一旦明確界定為非標資產(chǎn)，預計還將對民營企業(yè)融資形成新的沖擊。

　　（四）境外融資難度提高。在我國金融市場日益開放的背景下，境外融資是滿足企業(yè)資金需求的一個重要渠道。近期，穆迪的報告顯示，今年以來由于境內(nèi)債券融資困難，一些民營企業(yè)轉(zhuǎn)而將目光投向了境外融資市場。然而，隨著全球利率水平抬升，境外市場“中國買盤”熱潮的消退，中資機構債券發(fā)行主體受歡迎程度降低。據(jù)市場人士表示，近幾個月很多信用質(zhì)量不高的企業(yè)尋求境外發(fā)行美元債都未能成行。

　　另外，在美元持續(xù)走強、利率不斷升高的背景下，借用美元外債并不是明智的選擇。借用強勢貨幣外債，會憑空增加債務負擔，即使能借到美元外債來解燃眉之急，但這種行為無異于飲鴆止渴。近期，國家外匯管理局局長潘功勝指出，中國企業(yè)避險意識亟待加強，企業(yè)在外匯市場存在“裸奔”行為，外匯風險敞口過大必然會加劇企業(yè)面臨的風險。預計外債渠道對于解決民營企業(yè)資金需求的能力有限。

　　小結 

　　可以說，無論從哪一個角度來看，這是一個非均衡的世界。大多數(shù)時期，貨幣政策處于寬松或緊縮的路徑之中，所謂的中性立場僅僅是極少數(shù)階段，正所謂求之而不得。寬松或緊縮政策能夠在一定程度上解決問題，但也是問題的原因。另外，不知何種原因，導致民眾對于貨幣政策存在依賴，經(jīng)濟一有波折首先想到的就是貨幣政策該如何如何，這是一種盲目的偏見。

　　信用漲潮期，參差不齊者都可以在寬松的信用之水中徜徉遨游，然而當退潮來臨，恣意妄為者必將深陷泥淖。不能否認，民營企業(yè)債券違約事件暴露了其經(jīng)營方式粗放、非理性擴張、債務期限結構錯配等一系列問題，在宏觀轉(zhuǎn)向?qū)е聜鶆战栊逻€舊無法為繼的情況下，裸泳者終于浮出水面。然而，裸泳者畢竟不是多數(shù)，但裸泳者的暴露會產(chǎn)生強烈的負外部性，違約導致的信用緊縮會波及正常經(jīng)營的民營企業(yè)資金來源，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。

　　從上半年的融資數(shù)據(jù)來看，委托貸款、信托貸款等融資渠道被監(jiān)管封堵，而新的融資渠道又沒有建立起來，實體經(jīng)濟融資又被擠到了銀行信貸的獨木橋， 這與發(fā)展多層次資本市場和提高直接融資比重似乎背道而馳，也必將會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不良影響。針對民營企業(yè)的信用形勢，應該采取多項措施緩解其融資緊張局面，避免民營經(jīng)濟萎縮對經(jīng)濟造成下行壓力。

　　我們已經(jīng)看到了央行在這方面的出手，最近市場上流傳的有關央行針對大型銀行在貸款和信用債的MLF押品的窗口指導安排就體現(xiàn)了管理層的意圖。7月20日，央行會同相關部門出臺了《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》，對金融機構資管業(yè)務的一些內(nèi)容進行了明確。然而，光有央行的意志還不夠，如果想真正調(diào)到商業(yè)銀行積極性，并繼而最終解決 “寬貨幣、緊信用”的問題，還需要一系列的措施。

　　一是研究出臺違約債券處置措施。債務違約是市場強制出清的一種方式，但這種方式會產(chǎn)生強烈的負外部性。為此，需要探索違約債券的市場化、法治化處置措施和轉(zhuǎn)讓交易機制，防止違約產(chǎn)生的負面影響擴散、放大，進而產(chǎn)生逆向選擇問題。

　　二是繼續(xù)出臺針對民營企業(yè)的減稅降費措施。我國企業(yè)稅費負擔較重是不爭的事實，這一方面加重了資金支出，另一方面也使得內(nèi)部留存資金減少，從而使內(nèi)源性融資能力下降，不得不更加依賴外部融資。所以，要發(fā)揮積極財政政策的作用，繼續(xù)有針對性地降低企業(yè)尤其是民營企業(yè)稅費負擔，提高民營企業(yè)內(nèi)生發(fā)展能力。

　　三是不斷拓寬民營企業(yè)的融資渠道。民營企業(yè)傳統(tǒng)的融資渠道緊縮甚至斷流，融資能力顯著下降，其重要原因在于民營企業(yè)違約概率偏高，難以獲取資金供給方的信任。應通過信用增級、外部擔保、吸引行業(yè)基金投資等方式，進一步提升信用水平，疏通融資渠道。

　　四是民營企業(yè)自身要增強競爭力。打鐵還需自身硬，民營企業(yè)要找準發(fā)力點，專業(yè)化深耕，在自身所處的領域提高競爭力，從而提升從外部融資的能力。另外，適者生存，民營企業(yè)應該主動調(diào)整，適應新監(jiān)管形勢下的融資環(huán)境。

　　五是進一步推進金融市場準入。大型銀行在服務中小微民營企業(yè)上有天生的不適應，進一步推進中小微民營金融服務，應該讓一些有能力做小微金融服務的機構有進一步獲取金融牌照，乃至加入銀行間市場的機會，從更有效的管道中為實體經(jīng)濟灌輸血液。

　　(本文作者介紹：讓連接發(fā)生，提供金融知識服務)