文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷 唐軍 李倩云

　　去年以來，地產股價格走勢與房價變化出現明顯背離。2017年年初至2018年上半年，A股市場地產股大幅下跌，僅2018年上半年房地產股票指數下跌18.7%，而全國70城住宅房價指數環比持續上升，今年比去年同期平均增長10%左右。

　　從縱向和橫向維度看當今房價與股價之背離

　　去年以來，地產股價格走勢與房價變化出現明顯背離，2017年年初至2018年上半年，A股市場的地產股大幅下跌，僅2018年上半年房地產股票指數就下跌18.7%，而上證綜指只下跌14%。但全國70城住宅房價指數環比一直在上升，今年與去年同期相比，估計平均漲幅在10%左右。

來源：Wind，中泰證券研究所

　　為何房價走勢和房地產股走勢的背離如此明顯呢？歷史上是否也出現過類似的背離情況呢？我們從2011年至今的8年數據中進行對比，發現過去A股房地產行業指數相對大盤的走勢與全國70城住宅房價指數環比增速趨勢較為一致，而且，在出現拐點時，股價表現更為領先。但今年以來，則出現了走勢的明顯背離。

來源：Wind，中泰證券研究所

　　說明近兩年A股市場的房地產股走勢確實比較異常，那么，國外房地產股的走勢與房價走勢之間的關系又是如何呢？不妨以美國為例：歷史數據表明，美國房地產股（以知名地產商帕爾迪Pulte Group和萊納Lennar為例）和美國房價之間關聯度較高，兩者趨勢也比較一致。

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

　　我們的理解是，地產股的表現與房價趨勢一致的邏輯很直接：房價和銷售量決定房地產公司的業績，而數據表明房地產銷售量與房價呈現很強的正相關性。也就是說，房價高了，房地產公司的業績自然就提升，對應的股價也自然上漲。

來源：Wind，中泰證券研究所

　　房價與股價走勢背離的深層原因分析

　　既然從歷史看房價和房地產股價基本走勢是一致的，從美國的案例看，似乎也看不到房價與股價的背離狀況，那么，這兩年出現背離的深層原因究竟何在？

　　首先，新建住宅價格指數或許因成交的地域變化有所失真。自2017年以來，很多一二線城市相繼出臺調控政策，對新建住宅限價銷售，導致開發商不愿意開盤，2017年一線城市銷售面積明顯下降。

　　進入2018年，隨著地產商現金流吃緊，需要通過賣房來增加周轉資金，故一線城市開盤數量增多，銷售面積在新建住宅指數中占比提高，導致最近幾個月新建住宅價格指數環比增速提高。如果分開看一、二、三線城市的價格變化的話，增速并未顯著提高。

來源：Wind，中泰證券研究所

來源：Wind，中泰證券研究所

　　第二，長期的賺錢效應導致購房者預期過于樂觀。以統計局公布的房屋銷售價格指數（排除房屋質量、建筑結構、地理位置等因素影響之后“同質可比”）來看，以年度數據觀察，房價自2000年以來穩步上漲，只有2008年有小幅下跌，由于買賣房產很難做到頻繁交易，只要持有兩三年以上，幾乎是穩賺不賠。歷史數據表明，房屋平均銷售價格的年化漲幅為8.2%，若以首付三成計算，買房者的年化收益率在20%以上。這種穩定持續的賺錢效應會對購房者預期產生很大影響。

　　相比之下，股市的賺錢效應遠不如房產，地產股雖然過去二十年漲幅也不小，但由于市場流動性極好，投資者頻繁交易，且股價波動較大，投資者虧錢的概率還是較大。因此，房價表現或許會遠比地產股更樂觀。

來源：Wind，中泰證券研究所

　　第三，作為股市的投資者，更加注重對宏觀經濟走勢、政策導向及上市公司基本面等來做出投資決策，但這些都不能構成對房地產股的價格支持。例如，中國經濟增速自2010年見階段性高點之后，持續下行，房地產投資增速也持續下行。

　　又如，貨幣政策從寬松到中性，用過去12個月M2增量與過去12個月名義GDP增量的比值，來刻畫貨幣超發的力度（由于M2是存量概念，多年高增長后M2的規模遠超GDP規模了，這時增速的刻畫力或有下降，較低的增速可能對應的M2增量并不低）。這一指標在07年時在1.2左右，隨后在09年（金融危機后）最高達到4.8，之后回落，在15年股底（或有股市救市政策的影響）又達到3.8，之后一路回落至目前1.8左右。

來源：Wind，中泰證券研究所

　　高層提出“房住不炒”，但房價與貨幣政策似乎也出現了背離。房產作為我國居民配置比例最大的資產，其價格應該與貨幣政策環境高度相關。歷史數據表明，房價變化的大趨勢確實受貨幣供應（超發）的影響。自2016年以來，貨幣超發的力度一路下行，目前仍處于下降通道中，但房價同比增速仍維持5%以上，近幾個月甚至出現環比增速上行，這似乎與貨幣政策的大趨勢相背離。

　　此外，就房地產公司基本面而言，從過去看，房地產公司的現金流狀況與房價變化高度相關。但2018年以來地產公司的現金流狀況仍在繼續惡化，房價環比增速卻出現上漲，這是明顯背離的。

來源：Wind，中泰證券研究所

　　股價和房價走勢：誰更能昭示未來

　　以上解釋了房價堅挺但房地產股疲弱、房價與股價之間背離的原因。那么，背離之后，究竟會否彼此回歸，或者房價與股價這兩者走勢中誰更具領先性，能昭示未來？仔細觀察中美兩國的房價與股價的歷史走勢圖，發現當兩者階段性背離時，后續房價向股價靠攏的概率較大，這或許意味著股價更能昭示未來。

　　既然股價是反映投資者對未來上市公司的預期，理論上講，股票市場每天成交活躍，反映了市場對未來的預期，其價格走勢和估值變化應該更靈敏和有效的反映預期變化。而房地產交易的成本和難度顯然遠高于股票，因此其價格反應可能有所滯后。對此，我們可以做一些實證分析。

　　先從美國市場來看，美國地產股的估值和股價大約領先房價3個月。將美國地產股估值與3個月后的房價進行比較，可以發現兩者表現高度一致，呈現明顯的正相關性。從1996年底到今年5月，地產股PB值與滯后3個月的新建住房中位價同比數據相關系數高達0.71。

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

　　美國地產股股價同樣領先房價3個月左右，取3個月后的新建住房中位價同比數據與地產股股價相比，兩者走勢大體一致，尤其是在2005年后，兩者相關系數達0.60。

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

　　再看A股地產股與國內房價的關系，地產股估值則大約領先房價數據4個月左右，股價表現則大約領先房價6個月左右。A股市場中，地產股估值與房價關系與美股相似，股市估值大約領先房價數據4個月左右，相關性也很明顯。從2008年底到今年5月，滬深300地產指數PE值與4個月后的新建住宅價格環比數據相關系數為0.57。之所以取滬深300地產指數，是因為A股中有數量較多的中小地產公司，他們或涉及非地產業務、或經常涉及并購重組等其他題材概念，股價表現跟地產業務的關系較弱，滬深300地產指數則基本剔除了這些小地產公司。

來源：Wind，中泰證券研究所

　　A股股價的領先期則更長，大約領先房價6個月左右，但相關性則相對弱一點。從2008年底到今年5月，地產股指數的相對凈值數據與6個月后的新建住宅價格數據相關系數為0.51。

來源：Wind，中泰證券研究所

　　相較于美股市場，國內房價滯后股價表現的時間更長，這或許與國內房產交易的便利度（受調控政策、戶籍制度等影響）遠不如美國有關，因此也導致了股市與房市數據的相關性略低。

　　可見，無論在A股市場還是美股市場中，股市指標均領先于樓市。相比較而言，國內房價相對于房地產股的表現更加滯后。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)