文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王劍

　　銀保監會的《理財辦法》的征求意見稿也在同日公布。這一文件可能是我國近幾年金融監管工作中最難產的文件之一。2005年，銀監會頒布了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，誰也不曾想到，這個文件一暫行就暫行了13年！

　　7月20日，是一個酷熱的周五，大家等待了快一個季度的資管新規細則終于與大家見面了。本批次包括幾個文件（我相信還有下一批次）：

　　人行：《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）

　　銀保監會：《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《理財辦法》）

　　證監會：《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》及其細則

　　其中，《通知》是對前期《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號文，以下簡稱《指導意見》）中有些不太明確的地方，給予進一步明確。而《理財》則是《指導意見》之后第一份監管部門針對具體資管業務出臺的管理辦法（征求意見稿）。

　　兩個文件的內容基本符合我們前期預期。待我們細細道來。

　　一、關于《通知》

　　《通知》對《指導意見》中的一些不明確之處給予了明確，其內容大部分符合我們前期預期。包括六點，具體為：

　　（1）公募資管產品可以投非標，但要符合非標的有關規定（比如不得期限錯配、限額管理、信息披露等）。這一點規定完全符合我們前期預期，因為《指導意見》第十條規定公募資管產品“主要投資”標準化資產（債券和上市交易的股票），那么我們認為從語法上講，“主要投資”四個字的意思就是可以少量投資非標。但是要求期限匹配（這也是《指導意見》中明文規定的），那么可以發行封閉型、定期開放型的公募產品去投非標。目前其實已有銀行試點。

　　（2）過渡期內可發行老產品（即不符合新規的產品）去投新產品。這一點為原來《指導意見》中未明確的。《指導意見》規定，如果老產品到期了而其持有的老資產未到期（因為期限錯配），可續發老產品去接續，這一點是明確的。但過渡期內新發的產品必須符合新規（這個需要時間，不會太快上量），不得發行不符合新規的老產品。但如果這樣的話，隨著老產品陸續到期（大部分理財產品的期限并不長），假設都不允許續發，那么可能會出現理財余額快速下降的局面，理財為實體提供的融資規模也快速下降，這會導致社融快速收縮（最近體現到社融數據中了），對實體不利。因此，允許適當發行一些不完全符合新規的老產品，投資于新的資產（優先國家重點領域、重大工程續建、中小微企業融資）。這樣是為了維護融資規模的穩定，有序壓降，不至于出現過快收縮。

　　（3）過渡期內，兩類產品的資產可使用攤余成本法。注意，攤余成本法是為“資管產品持有的資產”估值（與公允價值法對應），凈值法是為“資管產品份額”估值（與預期收益法對應），兩者是用在不同地方的，不要弄混淆）。過渡期內能夠使用攤余法的情形，一是“封閉期在半年以上的定期開放式產品，持有的資產是持有到到期的債券，且資產組合的久期不超過封閉期的1.5倍”，二是“銀行的現金管理類產品”可參考貨幣市場基金那樣估值。《資管新規》要求，過渡期后，只有封閉式產品，且所投資產為持有至到期或無法采用公允價值法時，才允許攤余成本法（言下之意，開放式的貨幣市場基金不能使用攤余成本法）。由于攤余成本法估出來的資產價值幾乎沒有波動，會使資管產品凈值的波動也變小，收益穩定，容易銷售，因此此前業內很多人士期待能夠允許在更多場合使用攤余成本法。但顯然，《通知》中依然并不允許。

　　（4）（5）對于過渡期結束后仍無法消化，需要回表的，考核上給予適當照顧。MPA、資本充足率等考核指標上給予適當照顧，比如支持銀行發行二級資本債券補充資本等。而無法回表的資產（比如不符合表內要求的非標、股權等），到時監管層也會給予妥善安排。這個也符合我們預期，因為這是“新老劃斷”的應有之義。

　　（6）過渡期內銀行自主決定老產品的壓降計劃。不硬性設立類似“每年壓降1/3”之類的指標。每家銀行制定好計劃后，報送監管部門由其認可，報備央行，嚴格實施。

　　《通知》基本上可以認為是《指導意見》的一個補丁，明確了很多不夠詳盡（或其實已經詳盡但大家仍存幻想）的細節。其中，第1-2點是對不明之處的一個明確，第2-6點均是在過渡期內做出進一步靈活安排，以便平穩過渡。

　　打完補丁后，資管業務怎么做，其實已經大致清楚了。但對于金融機構來說，還是要等到自己所屬監管部門出臺具體的《XX業務管理辦法》才開始正式開展新的業務。

　　二、關于《理財辦法》

　　銀保監會的《理財辦法》的征求意見稿也在同日公布。這一文件可能是我國近幾年金融監管工作中最難產的文件之一。2005年，銀監會頒布了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，誰也不曾想到，這個文件一暫行就暫行了13年！而后，業務中的新問題不斷出現，監管層年年打補丁。于是，我國的銀行理財業務是由一個《暫行辦法》加一大堆補丁來治理的，業務上的很多具體規定，散見于不同的補丁當中，給學習研究、業務開展造成了極大的麻煩，只有最高水準的專家才能把很多細節規定如數家珍，信手拈來。

　　2014年、2016年、2017年，均有不同版本的《理財監督管理辦法》泄露或公開征求意見，均無后文。因此，這一是一個非常難產的文件。如今，終于又一次來向大家征求意見了。

　　我們通讀了《理財辦法》全文后，感覺基本上就參照《指導意見》來制定的，沒有太意外的內容。確實，《指導意見》是《理財辦法》的上位法，后者不可能與前者沖突，因此可自由發揮的空間不大。

　　《理財辦法》的最大意義，在于趕緊完成修訂發布，以便銀行們能夠按新規要求開展理財業務。在過去的這一個季度中，《指導意見》已實施，但具體的業務管理辦法還沒最終定稿，很多銀行的理財業務基本上處于停滯狀態，有些銀行開始按照新規要求試發新產品，但體量不大，新規未明確之處則先按老的方式來操作。但整體上看，全行業理財業務的開展無疑是受到嚴重影響的，處于“青黃不接”的狀態。這直接導致的后果，是理財規模收縮，理財產品的資產投放行為開始受到明顯影響，比如非標融資規模下降（體現為5-6月社融數據中的信托貸款、委托貸款每月下滑），信用債發行量也受到影響，最終影響了企業融資。部分企業高度依賴非標、債券融資，有這種情況下，債務難以接續，出現了信用風險事件（違約或接近違約）。

　　而債務違約又反過來影響銀行的資產質量安全，同時還有可能導致銀行等各類機構風險偏好大幅下降，更加不敢進行各種投資，從而導致融資服務進一步收縮，形成一種可怕的正反饋。

　　因此，《理財辦法》是一個等不起的文件。有必要盡快完成修訂發布，以便銀行“有法可依”，盡早重啟理財業務，重啟對非標、信用債的投資。哪怕最終版本的規定嚴格一些，也總比現在青黃不接、業務停滯要好。

　　三、后續的待出文件

　　在《指導意見》及其補丁、《理財辦法》等一系列文件規定下，銀行如何開展理財業務已經大體明確。后續，已出文件中還留有一些規定待出。主要的包括：

　　（1）標準化資產的定義。《資管新規》中對標準化資產（以下簡稱“標品”）的定義，僅列舉了一些原則性的規定，其中有一些比較含糊的表述，比如“公允定價，流動性機制完善”之類的。那么什么樣的流動性機制算完善呢？《資管新規》說另行制定。而符合標品之外的其他債權資產，全屬于非標。這種界定方式和過去不同，過去是同時定義了非標和標，于是剩下一群神奇的“非非標”。以后，只定義標品，此外全是非標，沒有非非標一說了（現行的非非標，趕緊照照鏡子看自己能否被歸入標品）。按此估計，非標的范圍可能比原先更大。而目前，新定義出臺前，業界可能先參照現有定義來做。

　　（2）資管產品如何投資于銀行信貸資產受（收）益權。銀行信貸資產受（收）益權是最具代表性的非標種類，也是過去銀行資產出表的主要手段。以后，政策方向是鼓勵銀行想做資產出表的話，用正規的資產證券化。因此，資管產品對銀行信貸資產受（收）益權，估計不會太鼓勵。

　　（3）大資管的綜合統計制度。今年金融綜合統計是重要工作，其中，大資管的綜合統計是其中最為重要的部分，只有把所有金融子行業的全部資管產品全部統一納入綜合統計，才能大幅提高監管和觀測效率，杜絕監管套利等不當行為。后續觀察建立統計制度的進展情況。

　　（4）公募銀行理財產品投資股票的方式。現行規定是高凈值客戶、私人銀行客戶、機構客戶的銀行理財產品可以投資于股票，銀行確實也是這么做的。但總體上，股票資產占整個理財的比例很低。以后公募銀行理財產品可投資于股票，但還需要等待一些細則，包括產品如何去交易所開戶交易等技術問題。

　　（5）銀行理財子公司的監管與定位。理財子公司的具體監管方式和業務技術細節，以及銀行內部如何定位理財子公司的問題。因為有些銀行旗下已有基金管理公司、證券公司、信托公司、保險公司等，可以開展不同類別的資管業務，增加一個理財子公司，有一個定位問題。因為按照新規，銀行理財產品與現行的其他資管產品越來越類似，可能會發生內部競爭。從過往經驗上看，有些集團會在內部安排好各子公司的分工，有些則喜歡讓旗下子公司自由競爭，俗稱“賽狗機制”。

　　因此，后續的工作量還是非常巨大的。各位領導辛苦了。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)