意見領袖丨楊德龍

　　6月6日，近期市場出現了反復震蕩的走勢，而結構性行情的特點比較突出，通過震蕩蓄勢來尋求下一波市場上攻的機會。當下市場成交量有所萎縮，市場下一輪領漲的板塊將輪動到哪個方向，也是大家比較關注的一個問題。從經濟層面來看，今年以來，我國經濟已經出現了一定的復蘇，但復蘇力度低于預期，很多行業仍然還在恢復過程之中。消費復蘇是經濟復蘇的一個重要方面，從第一季度的數據來看，消費對GDP的貢獻已經達到了66%，消費復蘇是經濟復蘇的一個重要抓手，但是受到過去三年疫情的影響，很多人的收入出現了一定程度的下降，還有一部分人失去了工作，所以消費信心和消費能力還不足，需要更多的政策支持來推動消費復蘇。

　　很多投資者關注到，近期海外市場普遍出現了反彈，包括日本股市創出33年來的新高，讓很多投資者感到疑惑，為何A股市場近期表現低于海外股市，甚至低于低增長、高通脹的歐美股市以及失去30年的日本股市？實際上，這是這段時間經濟的一個體現，同時也體現出投資者信心不足。歐美股市在去年出現了明顯下跌，納斯達克指數最大跌幅接近30%，歐美的高通脹得到了一定的治理，通脹率回到了5%以下。美聯儲經過十次暴力加息，現在美國的基準利率已經達到了5%以上，預計后市繼續加息的可能性并不大，但是由于最近公布的美國非農就業數據比較強勁，所以預計美聯儲7月份仍然存在加息的可能，這也使得一部分投資者開始擔憂美聯儲繼續加息的問題。

　　美元指數近期走勢較強，歐美股市出現反彈，很大程度上是科技股上漲帶來的。以ChatGPT為代表的人工智能引領了各個板塊的反彈，而ChatGPT的研發者OpenAI是美國開發的公司，比爾蓋茨和馬斯克都參與其中，所以這一輪人工智能還是由美國領導的，而且科技股是美國的優勢產業，在經過一年的調整之后，開始出現新一波的上漲，帶動了股市的反彈。而歐洲股市，同樣也是一部分優質公司上漲帶來的回升，日本股市反彈說明日本經濟經過30年的調整，加上量化寬松的實施，帶來了一定的復蘇機會，股市是在流動性充裕的情況之下創出33年的新高。但日本股市創出33年的新高并不能過度解讀，它反過來講意味著投資者在33年前買入的日經225指數剛剛回本，而這30年日元相對于黃金來說貶值了多少？購買力下降了多少倍？實際上，過去30年是日本失去的30年的說法并沒有問題，因為投資者這30年的投資剛剛解套。

　　過去十幾年，上證指數一直在3000點上下震蕩，沒有脫離3000點太遠，其中一個原因是和結構有關，過去的十年里中國經濟整體上出現了高速增長，但是經濟卻處在轉型期，一些傳統行業在工業化完成之后開始萎縮，比如一些傳統的工業企業；而新興行業則是集中在數字經濟、互聯網等企業，但這些互聯網公司幾乎都在美股上市，后來又回歸港股，相當于A股市場錯過了這些互聯網公司大發展的機會。如果這些互聯網公司當初在A股上市，包含在在上證指數里面，那么上證指數的表現可能會比現在要好很多。另外一個原因是上證指數是個綜合性的指數，并不是一個成分指數。上市公司的數量不斷增加，一方面，一部分績優股通過業績的增長，多年來實現了較好的回報，漲了5~10倍，往上拉動了指數；但是又有一大批公司在經濟轉型中逐步萎縮，有的甚至出現了巨額虧損，股價大跌，向下拖累指數，這樣一對沖，上漲指數漲幅不大，但是結構分化很厲害，如果是看茅指數，在過去十幾年上漲了很多倍。我們做投資要盯住好公司，而不是盯住上證指數來做，這才是正確的方法，因為上證指數是上證綜合指數。

　　今年我們經濟復蘇的力度較弱，也影響到了股市的表現，另外，大家對未來預期信心較弱，所以市場當前還是處于低位區域。在低位的時候來看，很多公司都是被錯殺的，反過來看這是逆向布局的一個好時機。從今年市場的表現來看，結構性行情比較突出，受到ChatGPT的帶動，AI板塊大幅上漲，芯片等數字經濟板塊大幅表現。下半年市場風格可能會出現一定的切換，一些業績優良的優質龍頭股可能會迎來恢復性上漲的機會，也是后期可能會出現估值回升的潛力板塊，包括消費白馬股、新能源龍頭股等，都有望否極泰來。

　　消息面上，2025年海南全島封關對于海南的上市公司會形成一定影響，特別是對于海南的旅游免稅行業會形成一定的推動。今年旅游行業恢復較好，而免稅板塊則出現了較大下跌，這也體現出居民銷售收入上升減速，可選消費品特別是奢侈品的消費受到了一定影響，從而影響到了免稅店的表現。預計2025年海南全島封關對于旅游免稅板塊會形成一定的利好推動，旅游免稅板塊有望迎來發展的機會，否極泰來。在市場信心不足的時候，是布局一些被錯殺的行業龍頭的好機會，我們可以看到在“新十條”出來之后，消費場景已經完全復蘇，節假日期間一些熱門景點人滿為患，旅游業出現了恢復性上漲，預計下半年旅游業還會繼續表現。人們消費信心的回升以及下半年可能會出臺一些刺激消費的政策，這些因素都有可能會推動旅游業的發展。

　　從消費板塊來看，白酒出現了一定的回調，特別是在近期調整幅度較大。白酒在消費板塊中屬于具有品牌價值和較高盈利能力的板塊，品牌白酒長期投資價值依然較高，所以當下應該是一個可以布局的時機。人工智能一季報業績亮點不多，中報來看也很難兌現之前的預期，因為市場對于AI板塊的預期過高。事實上，對于AI的投資仍然是基于對未來人工智能大發展的預期，而不是基于業績推動，所以這個板塊何時能夠炒到盡頭，關鍵是要看市場風格何時切換。經過了半年的炒作之后，AI的投資風險已經逐步累積，大家也要注意其中的風險，不要過度追漲。中字頭板塊是今年受益于“中特估”表現較好的板塊，處于估值修復的過程中，目前來看，包括基建在內的中字頭板塊估值還是偏低的，還有一定的修復空間，但是這些大盤股上漲的空間較小，股價彈性可能有限。

　　未來半導體行業的走勢也會受到人工智能板塊的帶動。如果市場風格不切換，還是像當前這樣炒AI的話，芯片可能還會表現一段時間，但是具有核心技術的芯片企業并不多，特別是由于在芯片研發上的投入比較大，所以真正能夠實現突破的公司還是鳳毛麟角，建議大家在投資芯片時要注意其中的風險。在傳統經濟增速出現下降、房地產投資下降的情況之下，對于鋼鐵的需求勢必會減少，所以鋼鐵板塊的投資機會可能不多，這和其他工業行業有一定的類似之處。風電、光伏行業今年以來調整幅度較大，主要是殺估值而不是殺業績。事實上，光伏、風電板塊無論是年報還是一季報業績都不錯，但是由于之前漲幅較大，行業目前處于產能過剩、打價格戰的階段，導致估值出現了較大下跌。從新能源發展的長期趨勢來看，風電和光伏的發展空間依然較大，所以當下不必過于悲觀，當前是可以堅守行業龍頭股或清潔能源基金的一個好時機。

　　在避險情緒之下，今年黃金的價格出現了上漲，未來可能還是多事之秋，所以黃金仍然具有一定的配置價值，大家可以多關注黃金股以及黃金ETF或是黃金基金。從經濟增長的角度來看，稀有金屬的需求量在未來還是具有一定增長空間的，但是稀有金屬等有色板塊屬于強周期板塊，股價波動比較大，所以在投資上要注意其中的風險。電力板塊屬于公用事業板塊，包括火電、核電，是增長相對穩定的一個行業。在市場風險偏好較低的情況之下，具備一定的反彈機會，但是上漲空間不是很大。畜牧業中的飼料板塊也是很多投資者在關注的，現在處于周期較低的位置，目前還沒有景氣度往上升的條件，所以表現較為低迷，等到行業周期向上，豬肉價格往上走的時候，可能會有一些更好的表現。

　　整體來看，今年市場行情具有結構性特點，市場在六月份可能會迎來反彈的機會，市場的板塊輪動也比較快，大家應該根據自己的風險偏好結合行業的景氣度來選擇合適的行業進行配置，不要過度追漲一些熱點板塊，防止出現追高被套的風險。做價值投資還是要堅持選好行業、好公司，在市場低迷的時候才能出現好價格。

　　(本文作者介紹：前海開源基金首席經濟學家)