意見(jiàn)領(lǐng)袖丨中國(guó)金融四十人論壇

　　近期，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）舉辦內(nèi)部研討會(huì)“全球資本流動(dòng)和資本市場(chǎng)新動(dòng)向”。

　　與會(huì)專(zhuān)家認(rèn)為，今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境出現(xiàn)較大變化，宏觀政策開(kāi)始從擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)向收縮階段。受通脹屢創(chuàng)新高影響，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了“大幅快跑式”加息。現(xiàn)在難以確定美國(guó)通脹已經(jīng)見(jiàn)頂，未來(lái)通脹和加息均超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)依然很大。美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息勢(shì)必會(huì)造成美國(guó)進(jìn)入技術(shù)性衰退，但這種衰退對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)造成長(zhǎng)期負(fù)面影響。

　　全球金融環(huán)境收縮引發(fā)衰退擔(dān)憂，然而目前美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)尚不屬于“滯脹”，更多地反映出需求過(guò)熱問(wèn)題。如果未來(lái)有新的更嚴(yán)重的地緣政治沖突，對(duì)全球供應(yīng)鏈效率造成較大損害，將會(huì)增加全球經(jīng)濟(jì)滯脹壓力。

　　整體而言，在這輪全球資本市場(chǎng)調(diào)整中，中國(guó)資本的流出流入已達(dá)到相對(duì)均衡的態(tài)勢(shì)，人民幣相對(duì)其他國(guó)家貨幣表現(xiàn)也更為堅(jiān)挺。雖然資本流動(dòng)的短期風(fēng)險(xiǎn)不大，但長(zhǎng)期隱憂仍存，主要體現(xiàn)在新增FDI的多元化再配置。展望下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，當(dāng)務(wù)之急是要加大國(guó)內(nèi)政策支持力度，同時(shí)配合清晰的政策路線穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

　　* 本文隸屬CF40成果簡(jiǎn)報(bào)系列，執(zhí)筆人為中國(guó)金融四十人研究院青年研究員張佳佳。

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　　全球金融環(huán)境收縮引發(fā)衰退擔(dān)憂國(guó)際資本市場(chǎng)調(diào)整 

　　今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境出現(xiàn)較大變化，宏觀政策開(kāi)始從擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)向收縮階段。受通脹屢創(chuàng)新高影響，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了“大幅快跑式”加息，年內(nèi)已經(jīng)4次加息，累計(jì)上調(diào)政策利率225個(gè)基點(diǎn)。

　　美國(guó)通脹持續(xù)走高受到周期性和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素影響。一方面，2020年疫情后美國(guó)采取了遠(yuǎn)超需求的財(cái)政和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求重啟后，過(guò)度刺激的后遺癥開(kāi)始顯現(xiàn)。另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈多元化調(diào)整以及民粹主義盛行導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策左傾。俄烏沖突爆發(fā)之后，全球從國(guó)家到企業(yè)層面都更加重視產(chǎn)業(yè)鏈布局中對(duì)地緣政治等安全因素的考量，貿(mào)易成本增加。

　　現(xiàn)在難以確定美國(guó)通脹是否已經(jīng)見(jiàn)頂，未來(lái)通脹和加息均超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)依然很大。從美國(guó)各類(lèi)CPI的敏感性測(cè)試來(lái)看，最近通脹很大概率不是確定性回落。如果對(duì)油價(jià)、核心服務(wù)業(yè)稍微作一些假設(shè)調(diào)整，則今年三季度美國(guó)通脹會(huì)有二次微沖鋒的可能。從當(dāng)前通脹寬度來(lái)看，已有約90%的商品細(xì)項(xiàng)出現(xiàn)2%的漲幅，說(shuō)明美國(guó)通脹已經(jīng)接近1980年水平，這意味著通脹形勢(shì)更難判斷，且未來(lái)美國(guó)通脹和加息超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)很大。

　　今年年底美國(guó)利率可能會(huì)升高到3.6%-3.7%。這一輪加息完畢之后，美國(guó)利率會(huì)遠(yuǎn)超之前十年的平均值，利率中樞也會(huì)上升。這也說(shuō)明此次通脹上行有結(jié)構(gòu)性的因素，CPI很難回到2%的狀態(tài)，未來(lái)美國(guó)通脹中樞可能在3%-4%。

　　美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息勢(shì)必會(huì)造成美國(guó)技術(shù)性衰退，但這種衰退對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)造成長(zhǎng)期負(fù)面影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在衰退之后仍可恢復(fù)每年2%的增速。美國(guó)家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表在這一輪周期中比2008年更健康，居民的儲(chǔ)蓄率也更高，因此很有可能熬過(guò)這次技術(shù)性衰退。表現(xiàn)較差的部門(mén)是美國(guó)的垃圾債或者抵押貸款，但它們?cè)诮鹑谙到y(tǒng)中的總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2008年金融危機(jī)發(fā)生前。

　　此外，美國(guó)加息導(dǎo)致全球衰退局面在短期內(nèi)對(duì)美元反而有利。在美國(guó)收緊貨幣政策的過(guò)程中，不同國(guó)家的表現(xiàn)分化明顯。市場(chǎng)認(rèn)為歐洲以及發(fā)展中國(guó)家受到的沖擊更大，美元因?yàn)楸茈U(xiǎn)屬性走強(qiáng)。

　　歐元對(duì)美元的貶值，一方面是經(jīng)濟(jì)基本面的原因。受俄烏沖突影響，歐洲能源價(jià)格上升，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)較美國(guó)更高。另一方面是市場(chǎng)擔(dān)心歐債危機(jī)重演。此外作為歐盟經(jīng)濟(jì)中流砥柱的德國(guó)出現(xiàn)了30年來(lái)首次貿(mào)易赤字，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂更甚。

　　目前全球面臨的經(jīng)濟(jì)壓力尚不屬于“滯脹”

　　全球金融環(huán)境收縮引發(fā)衰退擔(dān)憂，但目前美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)不屬于“滯脹”，更多地反映出需求過(guò)熱問(wèn)題。目前，美國(guó)和歐洲的通脹率站上高位，失業(yè)率處于歷史低位。僅從通脹和就業(yè)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，可以肯定美歐不是滯脹，低失業(yè)率加上高通脹率更多地反映出需求過(guò)熱。同樣地，日本的狀況也談不上滯脹。

　　回顧上世紀(jì)七八十年代典型的“高通脹+高失業(yè)”的滯脹時(shí)期，根源在于供給端出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題。當(dāng)時(shí)，歐洲“高通脹、高增長(zhǎng)”階段結(jié)束，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)型，帶來(lái)巨大的失業(yè)壓力。鑒于歐洲的社會(huì)主義傳統(tǒng)，工人政黨的政治力量空前強(qiáng)勢(shì)。當(dāng)時(shí)政府采取了很多政策，比如驅(qū)逐西班牙、意大利、土耳其等其他國(guó)家的勞工；限制貿(mào)易進(jìn)出口，保護(hù)本國(guó)商品；采取各種各樣的救助政策、福利政策、補(bǔ)貼政策；此外，法國(guó)和意大利推行國(guó)有化，德國(guó)實(shí)行由政府主導(dǎo)大企業(yè)的重組。總之，當(dāng)時(shí)歐洲很多政策對(duì)供給效率非常不利，導(dǎo)致供給端變差。在供給端變差時(shí)，需求端不變，也會(huì)導(dǎo)致滯脹。因?yàn)樵谕瑯拥男枨笏较拢┙o曲線左移，會(huì)帶來(lái)更高的失業(yè)率。

　　當(dāng)前，生產(chǎn)端并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的效率惡化。雖然過(guò)去的地緣政治沖突和疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生了負(fù)面沖擊，但是基本的貿(mào)易和投資還能夠維持。目前一個(gè)很不利的趨勢(shì)是，全球產(chǎn)業(yè)鏈搬遷、供應(yīng)鏈多元化布局的影響可能加大，對(duì)供給端持續(xù)形成沖擊。現(xiàn)在情況還不算太糟糕，供應(yīng)鏈不至于斷裂，供給端承受的沖擊尚不到上世紀(jì)七八十年代的極端程度，但這并不代表以后沒(méi)有可能。

　　未來(lái)，對(duì)滯脹最大的擔(dān)心在于，如果有新的更嚴(yán)重的地緣政治沖突，再次沖擊全球生產(chǎn)鏈和供應(yīng)鏈，對(duì)全球供應(yīng)鏈的效率造成較大損害，將會(huì)增加經(jīng)濟(jì)滯脹的壓力。如果情況沒(méi)那么糟糕，針對(duì)后續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行壓力和當(dāng)前的需求過(guò)熱問(wèn)題，可以通過(guò)需求緊縮政策應(yīng)對(duì)。但是對(duì)供給面的改善程度不比過(guò)去，通脹中樞會(huì)小幅度提高，難以出現(xiàn)以往“高增長(zhǎng)、低通脹”的黃金組合。

　　中國(guó)在本輪全球資本市場(chǎng)調(diào)整中風(fēng)險(xiǎn)可控

　　今年上半年，中國(guó)的股市、債市一度出現(xiàn)了資本外流，近期有所改善，整體表現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家中比較穩(wěn)健。

　　對(duì)于股票市場(chǎng)，3-4月股市總計(jì)流出逾200億美元，這與當(dāng)時(shí)俄烏沖突全面爆發(fā)后，全球投資者擔(dān)心地緣政治風(fēng)險(xiǎn)無(wú)序擴(kuò)張，以及4月上海靜態(tài)管理、產(chǎn)業(yè)鏈短期停滯有關(guān)。6月股市資金流動(dòng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。在上海疫情受控之后，全球投資者認(rèn)為中國(guó)又出現(xiàn)了加大經(jīng)濟(jì)刺激的跡象，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的前景漸趨明朗，外資又重新回到中國(guó)。7月房地產(chǎn)斷貸事件引起了國(guó)際投資者的擔(dān)心，北上資金從銀行版塊撤出較為明顯。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)，3月起中美利差縮窄并出現(xiàn)倒掛。中國(guó)債券市場(chǎng)每個(gè)月出現(xiàn)近170億美元的資本凈流出，近期略有改善，流出幅度收窄，但還未絕對(duì)翻正。

　　整體而言，在這輪全球資本市場(chǎng)調(diào)整中，中國(guó)資本的流出流入已達(dá)到相對(duì)均衡的態(tài)勢(shì)，人民幣相對(duì)其他國(guó)家貨幣表現(xiàn)也更為堅(jiān)挺。

　　雖然資本流動(dòng)的短期風(fēng)險(xiǎn)不大，但長(zhǎng)期隱憂仍存，主要體現(xiàn)在新增FDI的多元化再配置。通過(guò)對(duì)歐美200多家跨國(guó)企業(yè)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在企業(yè)在布局新的FDI時(shí)，資金更多地流向墨西哥、印度等國(guó)家。雖然短期內(nèi)中國(guó)貿(mào)易順差、資本流動(dòng)在整個(gè)新興市場(chǎng)中非常穩(wěn)健，人民幣匯率也是可控的，但是中長(zhǎng)期而言，供應(yīng)鏈多元化的風(fēng)險(xiǎn)在加大。

　　展望下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。中國(guó)制造業(yè)雖然有所恢復(fù)，但服務(wù)業(yè)復(fù)蘇滯后，出口高增長(zhǎng)受全球經(jīng)濟(jì)下行影響難以持續(xù)，房地產(chǎn)下行周期進(jìn)入第二階段。政府主導(dǎo)的基建投資是下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心保障。但目前地方政府的收支壓力較大，廣義財(cái)政面臨較大的缺口。

　　經(jīng)濟(jì)回歸正軌的關(guān)鍵要素在于疫情“后遺癥”的救治情況，不能讓當(dāng)前的下行壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)造成永久性創(chuàng)傷。這種永久性創(chuàng)傷主要體現(xiàn)在中小商戶、消費(fèi)者可能產(chǎn)生的長(zhǎng)期的收入預(yù)期變化，對(duì)內(nèi)需恢復(fù)造成持久影響。現(xiàn)在中國(guó)的當(dāng)務(wù)之急是要加大國(guó)內(nèi)政策支持力度，同時(shí)配合清晰的政策路線穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專(zhuān)業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專(zhuān)注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)