2024年11月物價數據點評

　　事件：根據國家統計局公布的數據，2024年11月，CPI同比為0.2%，漲幅較上月回落0.1個百分點；PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.4個百分點。

　　基本觀點：在上年同期基數大幅下沉的背景下，11月CPI同比漲幅仍較上月回落0.1個百分點至0.2%，低于市場預期，主要原因是受當月氣溫偏高影響，蔬菜、水果供應增加，價格水平大幅下降，帶動食品價格走低，拖累整體CPI同比漲幅低位回落。實際上，當月食品之外的其他商品和服務價格走勢平穩，同比漲幅較上月有所回升。11月PPI環比實現回正，分大類看，耐用消費品價格上漲帶動生活資料PPI環比改善，生產資料PPI環比漲幅則與上月持平，背后是原油、煤炭價格下跌，而一攬子增量政策持續推進對國內工業品價格產生支撐，大宗商品和工業品價格漲跌互現。11月PPI環比上漲，加之去年同期基數走低，當月PPI同比跌幅較上月明顯收斂。

　　展望12月，伴隨食品價格下跌的拖累效應減弱，以及支持耐用消費品以舊換新等存量政策持續顯效，再加上近期樓市持續回暖，居民消費需求會進一步回升，預計物價上漲動能會有所改善，其中CPI環比有望由負轉正，CPI同比漲幅有望升至0.4%左右。PPI方面，主因上年同期基數延續下沉，12月PPI同比跌幅將進一步收斂至-2.3%左右。后期工業品價格能走出怎樣的上行態勢，將主要取決于本輪逆周期調節政策在提振經濟復蘇動能方面的具體效果，特別是房地產市場能否企穩回暖。

　　整體上看，當前物價仍處在明顯偏低狀態，背后主要是受房地產行業持續調整拖累，居民消費信心受到沖擊，以及在前期城鎮居民可支配收入增速下行等影響下，當前居民消費需求不振，而工業品價格持續同比負增長則主要受到國際原油價格下跌帶來的輸入性通縮效應，以及國內房地產行業調整導致的工業品需求不足影響。這意味著，接下來包括支持耐用消費品以舊換新等促消費政策還有較大加碼空間，旨在推動房地產市場止跌回穩的樓市支持政策還需進一步加碼。這也意味著，2025年央行會更為重視促進物價合理回升，實施有力度的逆周期調節。我們判斷，明年上半年央行有可能繼續實施降息降準。

　　具體來看：

　　一、在上年同期基數大幅下沉的背景下，11月CPI同比漲幅仍較上月回落0.1個百分點至0.2%，低于市場預期，主要原因是受當月氣溫偏高影響，蔬菜、水果供應增加，價格水平大幅下降，帶動食品價格走低，拖累整體CPI同比漲幅低位回落。實際上，當月食品之外的其他商品和服務價格走勢平穩，同比漲幅較上月有所回升。

　　具體來看，11月全國平均氣溫為1961年以來歷史同期最高，有利于農產品的生產和儲運，蔬菜、水果供應量增加，導致當月蔬菜、水果價格環比分別下降13.2%和3.0%，同比漲幅比上月分別回落11.6和5.0個百分點，這是當月食品價格CPI同比漲幅回落1.9個百分點，整體CPI同比漲幅低位放緩的首要原因。另外，伴隨二次育肥生豬出欄量增加，當月豬肉價格環比也在走低，不過，受上年同期價格基數下沉影響，11月豬肉價格同比漲幅變化不大。

　　非食品價格方面，11月國際原油價格小幅下行，國內小幅下調成品油價格1次。不過，受去年同期基數走低帶動，11月成品油價格同比降幅有所收窄，但對整體CPI同比推升作用有限。與此同時，11月受支持耐用消費品以舊換新政策顯效等影響，汽車“價格戰”降溫，其中燃油小汽車價格環比上漲0.2%，是9個月以來的首次價格上漲。另外，近期手機等通信工具價格也在較快上行。受這些因素影響，11月工業消費品價格同比由上月的下降0.2%轉為持平。值得一提的是，11月國際金價高位下行，帶動“其他商品和服務”CPI環比下降0.1%，不過，受上年同期基數下行影響，當月“其他商品和服務”CPI同比漲幅為5.2%，較上月擴大0.5個百分點。

　　服務價格方面，11月進入旅游出行淡季，機票、賓館住宿和旅游價格都出現較大幅度的季節性下跌，帶動整體服務價格環比下行。不過，去年同期價格基數偏低，當月服務價格同比仍為0.4%，與上月持平。

　　展望12月，伴隨食品價格下跌的拖累效應減弱，以及支持耐用消費品以舊換新等存量政策持續顯效，再加上近期樓市持續回暖，居民消費需求會進一步回升，預計物價上漲動能會有所改善，其中CPI環比有望由負轉正，CPI同比漲幅有望升至0.4%左右。整體上看，當前居民消費品價格仍處在明顯偏低狀態，四季度CPI同比走勢低于此前市場普遍預期。背后主要是受房地產行業持續調整拖累，居民消費信心受到沖擊，以及在前期城鎮居民可支配收入增速下行等影響下，當前居民消費需求不振。這意味著包括支持耐用消費品以舊換新等促消費政策還有較大加碼空間，旨在推動房地產市場止跌回穩的樓市支持政策還會進一步加碼。這也意味著2025年央行會更為重視促進物價合理回升，實施有力度的逆周期調節。我們判斷，明年上半年央行有可能繼續實施降息降準。

　　二、11月PPI環比實現回正，分大類看，耐用消費品價格上漲帶動生活資料PPI環比改善，生產資料PPI環比漲幅則與上月持平，背后是原油、煤炭價格下跌，而一攬子增量政策持續推進對國內工業品價格產生支撐，大宗商品和工業品價格漲跌互現。11月PPI環比上漲，加之去年同期基數走低，當月PPI同比跌幅較上月明顯收斂。

　　11月PPI環比上漲0.1%，漲幅較上月加快0.2個百分點，時隔5個月后實現環比回正。在環比上漲以及上年同期基數走低帶動下，11月PPI同比跌幅較上月收窄0.4個百分點至-2.5%，結束了此前3個月的同比跌幅擴大趨勢。

　　11月PPI環比實現回正，主要受生活資料價格拉動，當月生活資料PPI環比0.0%，較上月的下跌0.4%明顯改善，背后主要是受消費品以舊換新等促消費政策拉動，耐用消費品需求改善，提振價格環比上漲0.2%，大幅好于上月的下跌1.1%，其中，汽車制造業PPI環比降幅由上月的-0.9%，收窄至-0.1%。

　　生產資料方面，11月大宗商品和工業品價格漲跌互現，當月生產資料PPI環比漲幅持平上月于0.1%。具體來看，一方面，11月，國際油價下跌繼續向國內傳導，加之國內煤炭價格弱勢運行，當月煤炭開采業PPI環比轉跌0.4%，石油開采、化工等行業PPI環比續跌，但跌幅有所收斂；另一方面，11月一攬子增量政策持續推進，拉動基建等領域投資，支撐水泥、鋼材、有色金屬等工業品價格續漲——當月非金屬礦物制品、鋼鐵、有色金屬行業PPI環比分別上漲1.2%、0.2%和1.2%。不過，11月鋼鐵和有色金屬行業PPI環比漲勢有所放緩，或顯示9月底以來出臺的一系列增量政策對工業品市場價格的提振作用邊際減弱。

　　同比來看，盡管環比漲勢持平，但因基數走低，11月生產資料PPI同比跌幅較上月收斂0.4個百分點至-2.9%，其中，各分項同比跌幅均有不同程度收窄；而受價格邊際上漲動能增強帶動，11月生活資料PPI同比降幅也較上月收窄0.2個百分點至-1.4%，各分項同比均有所改善，其中耐用消費品PPI同比跌幅從上月的-3.1%收斂至-2.7%，對生活資料PPI同比的拉動作用最為明顯。

　　整體上看，11月上游原油、煤炭價格下跌對PPI造成一定拖累，但在一攬子增量政策持續推進帶動下，國內工業品和消費品價格整體上漲，帶動PPI環比回正。展望后續，12月以來，原油、煤炭價格繼續下跌，或仍將拖累PPI環比表現，同時，近期鋼鐵、有色金屬等工業品價格上漲動能減弱，這在11月數據中已有所體現，或因增量政策對市場情緒提振作用最強的階段已經過去，以及房地產投資延續下滑持續拖累工業品需求。后續國內工業品價格能否持續上漲，將取決于財政增量政策和地產支持政策的實際落地規模和節奏，以及政策落地實施能否對需求產生有效拉動。我們預計，12月PPI環比有可能再度小幅轉負，但因上年同期基數延續下沉，預計PPI同比跌幅將進一步收斂至-2.3%左右。我們判斷，2025年PPI同比能否較快轉正，將主要取決于本輪一攬子增量政策的效果，其中房地產支持政策的影響最大。與此同時，需要重點關注明年外貿環境變化、工業制成品出口波動可能對國內工業品價格帶來的影響。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)