意見領袖丨張瑜

　　下半年的十個看點——極簡解讀7月政治局會議

　　（一）總調：“經濟運行平穩”、“外部不利增多”、“保持戰略定力”

　　通稿前兩段通過回顧上半年（“經濟運行總體平穩”）、分析當下形勢（“當前外部環境變化帶來的不利影響增多”、“新舊動能轉換存在陣痛”）、展望下半年（“既要．．．．．．積極主動應對，又要保持戰略定力”）立下全文總調。

　　解讀：中央對上半年經濟運行的定性是認可的、平穩的，雖然當下困難有所增多（外部貿易環境惡化、內部存在轉型陣痛），下半年會有一定的主動應對，但“戰略定力”或依然對增量政策的整體幅度形成約束，所謂“大招”的政策預期應合理放低。

　　（二）會推出一批改革舉措

　　通稿提及“下半年改革發展穩定任務很重”、“要以改革為動力促進穩增長、調結構、防風險”、“及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”。

　　解讀：三中全會審議通過的《決定》包含60條改革任務及近300項細節部署，從經驗而言，之后一年是相關部委落實三中改革任務的密集部署期，因此下半年有望迎來改革舉措的密集推出，改革的信息顆粒度將會持續細化，對資本市場而言需持續消化“增量信息”，進而持續地促使投資者去調試中長期投資框架，同時產生投資的波動與機會。改革雖立在長遠，但也有助于改善短期經濟運行的風險偏好，下半年或有此功能。

　　（三）時隔一年，再提“增量”政策儲備

　　通稿提及“會議指出，宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆周期調節，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”。

　　解讀：對于每一年的政策部署而言，開年兩會針對全年經濟社會發展目標會確定下一攬子政策舉措，后續無非是在年內不同季度落地時點的差異。但在中央或國務院提了“增量政策儲備”的時候，往往意味著有相對于年初既定政策之外的“增量”，這是值得關注的。比如2023年7月政治局會議也提到了增量政策儲備，隨后八月便看到了增量政策密集落地。通稿用了“及早儲備”、“適時推出”，意味著“增量”政策有期待，但似有需“條件”觸發之意，考慮到中央認為當下困難的主要變量是外部環境的惡化，因此出口或是觸發條件之一。

　　（四）關注專項債“發在今年，用在今年”的體量

　　通稿對財政的具體部署：“要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新。要優化財政支出結構，兜牢‘三保’底線”、“要繼續發揮好經濟大省挑大梁作用”。

　　解讀：今年財政發債、支出增速整體偏慢，背后存在兩個客觀事實：第一個事實，1-6月廣義政府信用凈融資幾乎是2019年以來同期最低，政府信用擴張不夠；第二個事實，分頭部6大省、中部13省、化債12省三大群體而言，各個層面的政府信用拖累主要來自于頭部6大省與中部13省，化債12省并非拖累的主因，因此頭部大省的政府信用擴張動能會影響全國，通稿點名頭部大省也或有此意。具體可參考《地方財政畫像：反常-恒常》。

　　下半年財政關注兩點。第一點，專項債在四季度之前的發行使用量，反而言之，到四季度再發行的專項債可能基本屬于發在今年但工作量體現在明年了；第二點，頭部大省在各個層面的政府信用擴張動能何時啟動。

　　（五）重提維持匯率在合理均衡水平上的基本穩定

　　通稿提及“要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

　　解讀：4月政治局點名利率工具（四月通稿提及“要靈活運用利率和準備金率等政策工具”）。并未提“維持匯率．．．基本穩定”，我們看到二季度降息落地，USDCNY中間價從7.1以內緩步放到7.13左右。當下再次明確重提維持匯率基本穩定，是否意味著政策利率降息的空間下降？如何理解？

　　首先，人民幣匯率維持穩定對應的是誰的“穩定”？2016年4月、7月連續提及，USDCNY匯率一路貶值到2016年年底，并未絕對穩定，但CFETS指數的確進入了穩定中樞。2021年4月、7月提及，USDCNY和一籃子皆出現了一路“攔不住”的升值。2023年7月以來的USDCNY和CFETS出現了2015年811匯改后少見的低波動+雙穩格局。我們認為對于USDCNY與CFETS而言，出于對出口競爭力的錨定，一籃子的穩定似乎更為重要。

　　其次，考慮到后續國際貿易環境進一步惡化的可能和美國大選的不確定性，維持出口競爭力的穩定應更為重要，USDCNY匯率依然有彈性加大的可能性，我們再次重申8-10月是匯率彈性加大的最優條件窗口期，仍然值得關注。詳情可參考《匯率彈性打開的條件分析——基于四個視角的推斷》。

　　再次，由于存在美國大選、美國財政預算上修、美股分歧加大、此輪FED降息總空間受限等諸多不確定性，使得美國降息與美元指數、美國長端利率走勢不一定簡單線性相關，因此國內貨幣政策空間相機決策大于提前預判。

　　（六）文旅、養老、育幼、家政等服務消費有望獲得政策支持

　　通稿提及“要以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養老、育幼、家政等消費”。

　　解讀：消費是收入的函數，收入是經濟增長的函數，因此整體消費的趨勢性提振仍有賴于整體經濟循環和收入預期的改善，但通稿明確提及了服務消費的結構性抓手，意味著文旅、養老、育幼、家政等有望獲得針對性政策支持。

　　（七）要培育壯大新興產業和未來產業

　　通稿提及“要培育壯大新興產業和未來產業。要大力推進高水平科技自立自強，加強關鍵核心技術攻關，推動傳統產業轉型升級。要有力有效支持發展瞪羚企業、獨角獸企業”。

　　解讀：本屆三中全會相比二十大、十八屆三中全會，具體提及了很多細分行業，特別聚焦新產業，越高級別的文件提及越細節的事，往往意味著必有政策回響。詳情可參考《詳拆三中百項改革任務》。

　　（八）防止內卷惡性競爭和強化優勝劣汰的辯證理解

　　通稿提及“要強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭。強化市場優勝劣汰機制，暢通落后低效產能退出渠道”。

　　解讀：乍看起來，防止惡性競爭與強化市場優勝劣汰似有矛盾，但我們的理解可能具體所指并不相同——針對新經濟而言，由于競爭力過強，要強化行業自律，防止“內卷式”惡性競爭，參考海外別國相關行業的歷史經驗，避免出海過程中的互相內卷壓價；針對傳統經濟而言，要盡快落實前期能耗、能效等國家強制性標準的落地，加快落后低效產能的退出，以達到“類”供給側改革效果。

　　（九）地方收舊轉保障房的動能能否充分激發

　　通稿提及“要落實好促進房地產市場平穩健康發展的新政策，堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構建房地產發展新模式”。

　　解讀：當下地方政府收舊轉保障房的動能存在三個層面的權衡——加杠桿與去杠桿的權衡（收舊、保交房都帶有加杠桿的意義；化債是去杠桿的環境）、收舊與新建的權衡（收舊難有增量GDP且稅基不穩定；新建增量GDP穩定且稅基可回流當地）、收舊項目收益與穩房價的權衡（項目收益的可持續性需要收舊房子折扣越低越好；穩房價的訴求）。下半年的關注點在于通稿提及的“積極支持”，能否在實操層面充分協調地方政府的若干顧慮。具體可參考《地產的四個核心關注點》。

　　（十）下大力氣糾治基層形式主義、官僚主義

　　通稿提及“形式主義、官僚主義是頑瘴痼疾，必須下大力氣堅決糾治。基層是貫徹落實黨中央決策部署的‘最后一公里’，不能被形式主義、官僚主義束縛手腳”，“要集中力量開展專項整治和清理，切實把基層從形式主義、官僚主義的束縛中解脫出來，引導廣大黨員、干部樹立正確政績觀，激勵擔當作為，有更多精力抓落實”。

　　解讀：基層是落實黨中央決策的“最后一公里”，糾治基層形式主義有利于解放基層精力，去更好地抓相關短期政策與長期改革的落實，有助于改善政府積極有為的社會預期，雖與經濟并不直接相關，但與社會預期緊密相連。

　　具體內容詳見華創證券研究所7月30日發布的報告《【華創宏觀】下半年的十個看點——極簡解讀7月政治局會議》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)