2024年上半年，我國熊貓債市場延續去年以來快速增長趨勢，發行數量和發行規模均顯著回升并呈現主體結構多元化擴容、創新產品涌現、流動性改善等新特點，部分資質優越發行主體利差水平收窄，為國內、外投資人提供更多可選優質資產。

　　一、政策紅利推動、有利的利率和匯率環境，熊貓債市場進入快速擴容期，2024年上半年發行規模破千億元，創歷史同期最高記錄。

　　自2005年發行第一只熊貓債以來，我國熊貓債市場在過去近20年時間中，先后經歷了“起步-停滯-重啟-加速-擴容”的曲折發展歷程。2023年，熊貓債市場快速擴容，強勢增長勢頭延續至2024年上半年，截至6月25日，我國熊貓債市場存續債券數量共176只，債券余額2，780.96億元，僅2024年以來，新發行熊貓債共57只，發行規模達到1，055.0億元，發行數量和發行規模分別同比上漲39.0%和49.3%，創歷史同期發行最高記錄。

　　從熊貓債發行歷史情況看，熊貓債發行波動主要受我國金融市場開放政策影響，在政策開放期，發行數量和規模變化還與我國債券市場基準利率波動和人民幣匯率變化密切相關。回顧本次快速擴容期，首先得益于2022年以來一系列政策紅利推動。自2022年底以來，中國人民銀行、國家外匯管理局、中國銀行間市場交易商協會等監管機構先后發布《關于境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》（銀發〔2022〕272號，以下簡稱“272號文”）、修訂《境外非金融企業債務融資工具業務指引》和《外國政府類機構和國際開發機構債券業務指引》、發布《關于開展境外機構債券定價配售機制優化試點有關工作的通知》等重要監管文件，進一步放松了熊貓債發行的政策約束，統一了銀行間市場和交易所市場對熊貓債發行和資金管理規則，為純外資主體（主要包括國際開發機構、主權政府及政府類機構、境外非金融企業）在熊貓債注冊品種、注冊額度、發行安排、信息披露等方面提供發行便利。其次，我國實施穩中偏寬松的貨幣政策，使熊貓債融資成本優勢凸顯。自2023年以來，我國經濟與外部主要經濟體之間出現周期錯配，中央堅持實施穩中偏寬松的貨幣政策以推動疫后經濟持續復蘇。政策利率多次下調帶動下，我國10年期國債收益率持續走低，與外部經濟體之間利差走闊，中美10年期國債收益率倒掛，低利率環境對熊貓債發行主體吸引力增強。第三，我國增強人民幣市場化定價機制和持續推動人民幣國際化的戰略引導，進一步降低熊貓債發行成本，為境外發行主體提供良好貨幣環境。

　　二、2024年以來，熊貓債市場呈現發行主體結構優化、發行品種創新多元以及流動性改善等特征。

　　除發行規模總體回暖、發行節奏加快外，今年以來，熊貓債一、二級市場均顯示出諸多新特征。主要體現在以下方面：

　　發行主體方面，外資機構發行增速回暖，存量規模占比回升。熊貓債發行主體按大類可劃分為中資境外機構和純外資機構，具體包括中央國有企業、地方國有企業、民營企業、公眾企業、境外金融機構、外商獨資企業、國際開發機構、主權政府及政府類機構、外資企業、中外合資企業等，其中，中資境外機構中以境外紅籌企業為主。熊貓債發行歷史中，紅籌企業一直是市場主要發行主體，但純外資機構發行規模占比逐年上升，于2019年達到峰值并超過中資機構占比，2020年~2023年，受疫情沖擊，歐美經濟體實施大規模量化寬松政策，低利率對全球資本形成強大虹吸效應，熊貓債市場中外資主體發行放緩，占比逐步回落。2024年以來，在各項政策紅利推動下以及有利的利率、匯率環境，外資機構熊貓債發行再次回暖，截至2024年6月25日，存量熊貓債中，中資機構和純外資機構存量規模占比分別為64.3%和35.7%，新發行債券中，純外資機構發行熊貓債10只，發行規模260億元，同比分別上漲66.7%和48.6%，較去年同期均有顯著改善。

　　發行產品方面，以中期票據和超短期融資券為主，國際機構債占比上升，創新債券持續發展。熊貓債發展歷程中，債券發行品種呈現逐步多元化發展趨勢。受長期以來銀行間市場和交易所市場監管規則差異化影響，我國熊貓債多以銀行間債券品種為主，但隨著兩市場監管規則逐步統一，交易所市場熊貓債產品發行規模逐步提升。截至2024年6月25日，今年新發行熊貓債中占比最高的前三類券種分別為中票（36.9%）、超短期融資券（38.5%）、國際機構債（16.6%）。這一產品結構特征的形成，一方面受中票發行流程短、發行速度快等優勢推動，另一方面，主要受到近幾年我國房地產市場調控影響，以往在交易所市場發行公司債的房地產企業發行規模萎縮，公司債熊貓債占比大幅回落所致。除上述產品結構變化外，近幾年我國創新熊貓債品種不斷涌現。2021年交易商協會“推出社會責任債券和可持續發展債券，并針對境外發行人開展業務試點”以來，可持續發展主題熊貓債規模持續攀升，截至2024年6月25日，可持續發展主題熊貓債存量規模共439億元，較2023年底增長30.7%，約占熊貓債存量規模的15.8%，其中綠色熊貓債占比最高（57.4%），其次是可持續發展熊貓債（27.3%）和可持續發展掛鉤熊貓債（14.1%）。此外，近年來科創熊貓債、鄉村振興熊貓債等多元化品種也層出不窮，熊貓債市場不僅實現規模增長和結構優化，創新品類的不斷涌現將吸引更多類型境外投、融資主體。

　　發行期限方面，平均發行期限有所增加，但仍主要集中于3年期，存量債券剩余期限集中于3年以內。熊貓債發行歷史中，平均發行期限呈逐步縮短趨勢，由最初7~10年中長期債券逐步縮短至中短期債券，但自2020年以來，熊貓債平均發行期限有所增加，體現了融資人鎖定長期低成本資金的融資意愿，但仍主要集中于3年期中期債券為主，2024年以來，新發行熊貓債平均發行期限3.1年，3年期熊貓債發行規模占比最高（24.9%）。截至6月25日，存量債中剩余期限在3年以內的債券余額合計占存量債總規模76.4%，其次為剩余期限4~5年的債券中期債券，占比約為12.19%。

　　級別分布方面，發行主體和債項“無評級”發行數量減少，主體和債項信用等級集中于AAA級。我國監管機構未對熊貓債發行人開展信用評級進行強制要求，累積發行歷史中，熊貓債主體和債項國內評級多為AAA級和無評級。但自2020年以來，熊貓債發行主體無評級數量逐漸減少，AAA級主體占比逐步上升。這充分體現了熊貓債市場化發展程度的提升和與國際化接軌，發行人更傾向于主動選擇通過信用評級吸引投資人。

　　持有人結構方面，商業銀行和廣義基金是熊貓債主要持有機構。根據上清所公布數據，截至2024年5月底，熊貓債持有人集中于廣義基金（47.8%）和存款類金融機構（29.1%），其次為境外機構持有15.1%，其中，存款類金融機構中，以國有大型商業銀行和股份制銀行持有為主，外資銀行持有比例僅4.7%。

　　二級市場表現方面，總體利差收窄，純外資機構具有利差優勢，久期拉長，市場流動性改善。利差方面，熊貓債自首次發行以來，平均信用利差呈整體收窄走勢。分主體性質看，總體表現為純外資機構利差水平低于中資境外機構，其中，外商獨資企業和國際開發機構因其信用資質較高，平均信用利差最低，分別為23BP和36BP，境外金融機構利差水平在外資機構中偏高，約為143BP，主要受國際金融環境動蕩，金融風險傳導預期因素影響所致。久期方面，2024年新發行熊貓債呈現久期拉長特征，表現為與2023年末相比，剩余期限1-3年債券占比下降，3年及以上中長期債券占比升高。市場流動性方面，自2023年熊貓債發行加速擴容以來，交易額和換手率均呈現加速上行走勢，2024年3~4月間換手率達到近三年來最高值，熊貓債流動性有所改善。

　　三、目前熊貓債市場發展仍存在合理定價體系缺位、市場總體流動性偏低等問題，對熊貓債市場活躍度提升存在一定限制。

　　盡管我國熊貓債市場已取得長足發展且已逐步進入規范化、創新性發展的快車道，但對比其他成熟外國債券市場，熊貓債市場總體規模在全球外國債券市場中規模占比較小，市場活躍度較低。主要受到幾方面限制，一是我國資本市場開放程度仍然較低，資本流動限制對熊貓債融資匯出約束較大，將阻礙部分發行人和外國投資人的發行和投資意愿。二是，熊貓債信用評級區分度較低，發行主體國內信用評級與國外信用評級之間差異較大，顯示內外風險評價標準不一，導致難以對個券信用風險進行合理評估，也不利于債券合理定價。三是，相較其他成熟市場，熊貓債市場流動性總體偏低，對境外機構融資意愿仍有一定掣肘，也會降低投資人熱情。

　　四、短期內熊貓債市場將延續快速擴容態勢，中長期內隨著資本市場開放政策和人民幣國際化戰略的持續推進，熊貓債市場將逐步與國際化接軌。

　　展望后市，短期來看，年內美聯儲降息的概率有所下降，即使年內降息，預計幅度不會過大，中美利差倒掛的趨勢將延續一段時間，中外利差對熊貓債市場保持強勁增長仍有支撐。同時，3個月人民幣遠期匯率升水，匯率環境對熊貓債發行依然有利，預計當前熊貓債強勁擴容的增長勢頭將延續至年底。中長期內，我國熊貓債市場各項政策仍在持續優化，近期巴斯夫集團首單熊貓債發行環節中引入了“邊際區域靈活配售”、“時間優先”、“底層申購訂單共享”等多項創新機制，交易商協會也表示將持續優化熊貓債發行機制，熊貓債融資環境將持續改善。同時，我國資本市場高水平對外開放和人民幣國際化戰略的持續推進，預計資本跨境流通機制將愈發靈活、人民幣跨境支付結算系統將更趨完善，且目前國內各類型金融服務機構對熊貓債的關注度上升，針對熊貓債的服務體系將逐步與國際化接軌，這將在中長期范圍內對熊貓債市場規模持續擴大提供有力保障。

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)