事件：2024年6月20日，全國銀行間同業拆借中心公布新版LPR報價：1年期品種報3.45%，上月為3.45%；5年期以上品種報3.95%，上月為3.95%。

　　解讀如下：

　　一、6月兩個期限品種的LPR報價保持不變，符合市場普遍預期。

　　LPR報價由MLF操作利率和報價加點共同決定。6月MLF操作利率不變，這意味著當月LPR報價的基礎保持穩定，已在很大程度上預示當月LPR報價不會發生變化。影響報價加點的因素方面，受年初以來信貸投放力度較為溫和，政府債券發行節奏偏緩等因素影響，當前銀行間流動性充裕，5月1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率均值降至2.09%，明顯低于2.50%的MLF操作利率；進入6月，截至19日該指標均值為2.04%。這意味著近期銀行在貨幣市場的批發融資成本明顯下降。同時，4月以來，又有一批中小銀行在下調存款利率，監管部門也在叫停“手工補息”等高息攬儲現象，表明近期銀行各類資金成本都在不同程度下降。

　　不過最新數據顯示，主要受貸款利率較快下行影響，2024年一季度商業銀行凈息差已降至1.54%，較上季度大幅下行0.15個百分點，首次跌破1.6%關口，已較為明顯的低于《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》中自律機制合意凈息差1.8%的臨界值。而根據《金融時報》報道，5月企業貸款和居民房款平均利率分別為3.71%和3.64%，較上年同期分別下降25和57個基點，較上年末分別下降4個和33個基點，較3月分別下降2個和5個基點。我們預計二季度銀行凈息差還在低位下行。這意味著盡管近期銀行各類資金成本下降，但從穩息差角度考慮，報價行缺乏下調報價加點的動力。

　　經濟運行方面，受出口回暖、穩增長政策前置發力等帶動，一季度經濟增速好于市場普遍預期；二季度以來，宏觀數據波動加大，其中出口持續大幅改善，物價水平（特別是PPI同比）回升，而5月官方制造業PMI指數意外降至榮枯平衡線以下。值得一提的是，5月17日房地產支持政策密集出臺，各方正在密切關注樓市未來走向。由此，當前整體上處于政策觀察期，也是近期MLF操作利率及本月LPR報價保持穩定的一個背景。

　　二、受物價水平偏低影響，當前實體經濟實際融資成本偏高，著眼于提振宏觀經濟總需求，三季度LPR報價有可能跟進MLF利率下調，也不排除因監管層叫停“手工補息”等帶動銀行存款成本下降，驅動LPR報價單獨下調的可能。

　　主要受消費需求不足影響，年初以來CPI累計同比上漲0.1%，其中受上年基數走低等帶動，5月CPI同比上漲0.3%。盡管近期豬肉價格出現較快上行波動，但可持續性及對整體CPI走勢的影響都不大，下半年消費者價格指數仍會運行在1.0%以下的低位區間。PPI方面，主要受產能壓縮影響，近期國內定價的煤炭、鋼鐵、水泥等基礎原材料價格回升，5月PPI環比轉正，疊加上年同期價格基數顯著下沉，5月PPI同比降幅顯著收窄至-1.4%，估計6月會進一步收窄至-0.6%左右。不過，下半年PPI同比轉正后，仍將受到工業品整體“供強需弱”格局制約，難現持續上行趨勢。

　　可以看到，一季度體現綜合物價水平的GDP平減指數同比為-1.1%，估計二季度降幅會有所收窄，但仍將處于負值區間，下半年還將處于低位運行狀態。這意味著計入物價因素，當前及未來一段時間企業和居民實際貸款利率仍會處在偏高水平。除通過提振總需求引導物價水平溫和回升外，下一步有必要通過下調LPR報價來引導名義貸款利率下行，緩解實際利率偏高對經濟持續回升以及樓市實現軟著陸的不利影響。

　　未來引導LPR報價下調的方式有兩個：一是下調MLF操作利率，直接引導LPR報價下調；二是MLF操作利率不動，通過降低銀行資金成本等方式，推動報價行壓低LPR報價加點，單獨下調LPR報價。值得注意的是，近期監管層叫停“手工補息”，治理資金沉淀空轉，會對下一步單獨下調LPR報價帶來積極影響：首先，叫停“手工補息”會有效降低銀行存款成本，其次，治理資金沉淀空轉遏制了一些企業拿到低息貸款后轉存轉借套利現象。可以看到，金融“擠水分”導致近期新增貸款數據偏低，而信貸市場供求平衡狀況本身就是影響LPR報價加點的一個重要因素。另外，當前銀行加權平均存款準備金率為7.0%，還有2個百分點左右的下調空間。我們判斷，三季度伴隨政府債券發行高峰到來，信貸投放趨于加快，央行有可能再次實施降準，而降準本身也能為銀行節約一定資金成本。最后，接下來監管層還會有效發揮存款利率市場化調節機制作用，在物價水平偏低的背景下，引導銀行存款利率持續下調。這是當前降低銀行資金成本的最有效措施。

　　4月底中央政治局會議明確要求，下一步“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”。這意味著貨幣政策在保持穩健性的基調下，后期降息降準都有空間。作為“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”的具體體現，下一步LPR報價既可跟進MLF操作利率下調，也存在單獨下調的可能。

　　最后，近期監管層談到要“持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。”LPR報價是報價行根據本行對最優質客戶的貸款利率，以公開市場操作利率（主要是1年期MLF操作利率）加點形成的方式報價。其中加點幅度主要考慮銀行資金成本、信貸市場供求、信用風險溢價等因素。我們判斷，“部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率”，指的是一些報價行給出的LPR報價偏高，沒有準確反映的因素可能主要是影響加點的“銀行資金成本、信貸市場供求、信用風險溢價”等因素。這意味著在銀行資金成本顯著下行，信貸市場供求關系向需求方傾斜，以及銀行風險偏好上升、信用風險溢價下行的階段，報價行對其最優惠客戶的貸款利率下調，而給出的LPR報價沒有隨之下調。

　　著眼于完善現有機制，或可從兩個方面著手：一是報價行數量擴容，降低單個報價行對于LPR報價的影響力。可以看到，2024年1月，報價行數量從18個上調至20個。二是強化責任追究，對報價利率持續顯著偏離實際最優惠客戶利率的異常報價，進行實時監督和事后跟蹤調查，必要時可據此對報價行名單進行調整。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)