摘要

　　近年來，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速增長(zhǎng)，但高增長(zhǎng)過后，隨之而來的是產(chǎn)能出清以及行業(yè)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正由高速增長(zhǎng)階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，這也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的本質(zhì)要求。房地產(chǎn)開發(fā)作為供給端，在對(duì)行業(yè)需求變化做出適應(yīng)性和靈活性的調(diào)整過程中，暴露了很多風(fēng)險(xiǎn)，這也充分說明改革與調(diào)整的必要性。本文站在供給端的角度，從“量”與“質(zhì)”的角度出發(fā)，總結(jié)行業(yè)深度調(diào)整過程中，能夠成功穿越行業(yè)周期的穩(wěn)健房企的共性特征，以此，為下一個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)周期高質(zhì)量發(fā)展及未來評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要重點(diǎn)關(guān)注的要素提供一些啟示。

　　正文

　　過去20年，中國(guó)房地產(chǎn)每年的商品房銷售面積從3億平方米增長(zhǎng)至11億平方米，高增長(zhǎng)的背后源于中國(guó)城市化的加快、拆遷拆舊改造以及人均住房面積的增加，但高增長(zhǎng)過后，行業(yè)突出矛盾和問題不可回避，本輪房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整正是解決這種結(jié)構(gòu)化失衡的問題。大浪淘沙，本輪深度調(diào)整過后，我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健房企更注重利潤(rùn)而非規(guī)模，“規(guī)模”與“利潤(rùn)”之間的關(guān)系，可以理解為“量”與“質(zhì)”的關(guān)系，堅(jiān)持“穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、長(zhǎng)期主義”，也就是注重“質(zhì)”，部分房企能夠成功穿越行業(yè)周期的重要原因，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

　　一、穩(wěn)健的投資策略

　　以現(xiàn)金流和利潤(rùn)為導(dǎo)向，堅(jiān)守“以銷定支，以產(chǎn)定投”的投資原則。

　　近年來，房地產(chǎn)開發(fā)投資中，土地支出占比相對(duì)較高，土地價(jià)格持續(xù)攀升。從供需角度看，一方面，土地是稀缺性資源，國(guó)有建設(shè)用地面積供應(yīng)受限于耕地紅線的約束，各城市城區(qū)可出讓土地面積逐漸減少；另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)商在土拍市場(chǎng)熱情不減。面對(duì)高溢價(jià)土地，不同的房企表現(xiàn)出不同的投資策略。出險(xiǎn)房企通常采取激進(jìn)的投資策略，為了追求規(guī)模，未經(jīng)審慎研判，高溢價(jià)拿地，造成資金沉淀，一旦行業(yè)政策或下游需求發(fā)生變化，現(xiàn)金流回流受阻，開始“拆東墻補(bǔ)西墻”，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。而穩(wěn)健房企通常以現(xiàn)金流和利潤(rùn)為導(dǎo)向，堅(jiān)守“以銷定支，以產(chǎn)定投”的原則，這意味著公司以銷售業(yè)績(jī)決定投資支出規(guī)模，具體表現(xiàn)為：1、堅(jiān)持“量入為出”的投資策略，嚴(yán)控拿地成本，將拿地成本匹配的項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率、現(xiàn)金流回正周期、貨地比等指標(biāo)作為公司拿地標(biāo)尺，對(duì)土地成本測(cè)算建立多指標(biāo)、多維度的投資模型；2、堅(jiān)持高質(zhì)量投資。與出險(xiǎn)房企廣泛撒網(wǎng)、四面投資不同的是，穩(wěn)健房企始終保持謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，通過對(duì)市場(chǎng)行情及區(qū)位的分析研判，精準(zhǔn)投資，更注重項(xiàng)目利潤(rùn)及投資回報(bào)率；3、投資模式上，部分穩(wěn)健房企還會(huì)通過發(fā)展代建等模式促進(jìn)內(nèi)生性發(fā)展，積極推進(jìn)與AMC公司在紓困代建領(lǐng)域的深度合作，深挖政府平臺(tái)公司資源，尋求發(fā)展機(jī)會(huì)。

　　二、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略

　　制定嚴(yán)格的財(cái)務(wù)管理體系，降低杠桿資金支出；調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

　　穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略指的是合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)及較低的融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿主要表現(xiàn)為拿地、開發(fā)建設(shè)和銷售預(yù)售三個(gè)階段的高負(fù)債運(yùn)行。首先，拿地階段，由于這一階段自有資金無法滿足高溢價(jià)土拍，因此房企通過構(gòu)建資金池的方式進(jìn)行融資，且資金成本相對(duì)較高，同時(shí)土地成本占總開發(fā)成本的比重較高，因此高杠桿拿地對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表造成拖累；其次，開發(fā)階段主要靠項(xiàng)目貸款作為支撐，同時(shí)，部分房企在施工階段不予結(jié)算工程款，對(duì)施工方的資金形成占用，且相關(guān)項(xiàng)目結(jié)算以票據(jù)形式為主；最后，部分房企在尚未達(dá)到預(yù)售條件時(shí)提前收取預(yù)售資金。由此可見，在整個(gè)開發(fā)階段，房企始終在“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”運(yùn)行，通過杠桿資金快速拿地，再快速銷售回收資金，一旦逆周期出現(xiàn)，資金鏈斷裂，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)瞬間爆發(fā)。

　　通過對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健房企的財(cái)務(wù)杠桿率相對(duì)較低，主要表現(xiàn)為：1、制定嚴(yán)格的財(cái)務(wù)管理體系，降低杠桿資金支出。穩(wěn)健房企對(duì)財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)的管控相對(duì)較嚴(yán)，具體表現(xiàn)為根據(jù)銷售回款情況決定拿地支出，從而有效降低杠桿資金支出，始終控制三條紅線指標(biāo)為綠檔，同時(shí)較少使用商票融資，堅(jiān)持審慎穩(wěn)健原則；另外，央企在財(cái)務(wù)杠桿方面表現(xiàn)較為突出，除了上述原因外，可能本身自有資金相對(duì)充足，較少使用杠桿資金，抗風(fēng)險(xiǎn)能力具備比較優(yōu)勢(shì)；2、調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。例如：充分利用現(xiàn)有股權(quán)、銀行信貸和債券等融資渠道的同時(shí)，聯(lián)合上下游合作伙伴嘗試資產(chǎn)證券化的融資創(chuàng)新，將流動(dòng)性相對(duì)較差的應(yīng)收賬款充分利用，盤活資產(chǎn)，使其為企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資金，相比于股權(quán)融資、銀行借貸和企業(yè)債券等其他融資方式，資產(chǎn)證券化的融資成本相對(duì)較低，所受限制相對(duì)較少。

　　三、布局一二線城市，堅(jiān)持城市深耕

　　堅(jiān)持布局一二線核心城市，同時(shí)聚焦核心區(qū)域，在區(qū)域內(nèi)構(gòu)建品牌知名度。

　　城市聚焦與深耕的本質(zhì)是聚焦區(qū)域發(fā)展與人口吸附力帶來的購買需求及購買力，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)由增量轉(zhuǎn)入存量時(shí)代，這種策略優(yōu)勢(shì)凸顯，在行業(yè)出清背景下，抗風(fēng)險(xiǎn)能力及去庫存能力更強(qiáng)。

　　過去十幾年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)四面布局、全面開發(fā)，在行業(yè)高速增長(zhǎng)階段，去庫存不是問題，但高增長(zhǎng)過后，去庫存區(qū)域分化明顯，中心城市、大都市以及城市群表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，較強(qiáng)的購買力在行業(yè)周期下行時(shí)對(duì)庫存消化的作用凸顯。我們發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健房企普遍堅(jiān)持布局一二線城市的策略，同時(shí)深耕核心城市，聚焦核心區(qū)域，經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間積累，在區(qū)域內(nèi)構(gòu)建品牌知名度和產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)，加上老盤存量項(xiàng)目的積墊，即使在行業(yè)下行周期仍然保持較強(qiáng)的去庫存能力，因此區(qū)域深耕的房企表現(xiàn)出比較優(yōu)勢(shì)。具體來看：1、從市場(chǎng)角度，客戶粘性及信任度明顯高于沒有區(qū)域深耕的企業(yè)，企業(yè)品牌在目標(biāo)區(qū)域的影響力及競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，區(qū)域市場(chǎng)占有率及品牌知名度的提升有利于產(chǎn)品銷售；2、從房企角度，區(qū)域深耕策略有利于配置資源，企業(yè)資源是有限的，而廣泛的市場(chǎng)布局會(huì)導(dǎo)致資源配置不集中，資源整體利用效率不高，但如果將企業(yè)的資源聚焦到幾個(gè)區(qū)域，將會(huì)獲得比較優(yōu)勢(shì)和品牌回報(bào)；3、從生態(tài)體系來看，區(qū)域深耕策略有利于建立自己的生態(tài)圈，通過上下游的資源整合，建立屬于自己的生態(tài)系統(tǒng)，更容易獲得合作伙伴的信任，建立更好的合作關(guān)系，這種生態(tài)圈在服務(wù)好客戶的同時(shí)，也提高了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)核心產(chǎn)業(yè)集群輻射的經(jīng)濟(jì)圈對(duì)房地產(chǎn)銷售的影響凸顯，其本質(zhì)原因仍然是背后較強(qiáng)的購買需求及購買力，例如國(guó)家重點(diǎn)扶持的高新科技產(chǎn)業(yè)園，是高收入群體的聚集地，其購房需求以及購房能力一定程度上對(duì)房地產(chǎn)銷售有促進(jìn)作用，因此未來，在一二線市場(chǎng)趨于飽和的情況下，產(chǎn)業(yè)集群的輻射作用不可小視，或?qū)⑹欠康禺a(chǎn)開發(fā)企業(yè)未來關(guān)注的重點(diǎn)。

　　四、注重產(chǎn)品品質(zhì)和質(zhì)量

　　提升產(chǎn)品質(zhì)量，做有質(zhì)量的市場(chǎng)規(guī)模，構(gòu)建產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)。

　　產(chǎn)品品質(zhì)和質(zhì)量是現(xiàn)階段房地產(chǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。首先，根據(jù)行業(yè)生命周期理論，提升產(chǎn)品質(zhì)量是現(xiàn)階段房地產(chǎn)企業(yè)的必然選擇。目前房地產(chǎn)行業(yè)周期正由成長(zhǎng)期向成熟期轉(zhuǎn)化，這一時(shí)期的市場(chǎng)需求趨向飽和，行業(yè)需求下降，銷售額增長(zhǎng)緩慢直至轉(zhuǎn)而下降，進(jìn)入這個(gè)周期的企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取的策略是提升產(chǎn)品質(zhì)量，提高產(chǎn)品價(jià)值。其次，提升產(chǎn)品質(zhì)量是滿足未來消費(fèi)者的必然需求，這一點(diǎn)可以通過觀察我國(guó)人均住房面積的變化得到一些啟示。《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，1978年，城鎮(zhèn)和農(nóng)村的人均住房面積分別為6.7平方米和8.1平方米，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國(guó)人口普查年鑒2020》顯示，截至2020年11月1日，我國(guó)家庭戶人均住房建筑面積達(dá)41.76平方米。人均住房面積的日益提升也側(cè)面反映出消費(fèi)者對(duì)改善性住房需求的提升。改善性住房和剛性住房的本質(zhì)區(qū)別在于生活品質(zhì)和居住條件的改善，周邊環(huán)境、配套設(shè)施以及物業(yè)品質(zhì)的提升，由此可見產(chǎn)品力正在影響購房者的選擇。最后，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品能夠在行業(yè)周期下行時(shí)為房企帶來快速去化能力，從而帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，形成資金流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)。

　　通過對(duì)比，我們也發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健房企的公司治理理念通常是做有質(zhì)量的市場(chǎng)規(guī)模，也就是更注重產(chǎn)品質(zhì)量以及客戶的滿意度，以滿足客戶新型生活方式為目標(biāo)，例如：打造“互聯(lián)網(wǎng)+”引領(lǐng)智慧社區(qū)新生態(tài)、打造特色康養(yǎng)小鎮(zhèn)、將高端住宅產(chǎn)品與當(dāng)?shù)厣剿宋南嘟Y(jié)合等。產(chǎn)品線方面，打造屬于自己的產(chǎn)品體系，將產(chǎn)品系列分為剛需、改善和高端產(chǎn)品，根據(jù)城市類別、地塊資源匹配各類產(chǎn)品線，并在產(chǎn)品體系內(nèi)根據(jù)客戶需求，積極創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)，結(jié)合市場(chǎng)趨勢(shì)，重點(diǎn)打造改善與高端產(chǎn)品系列，構(gòu)建屬于自己的產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)。

　　由此可見，未來房地產(chǎn)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)不再是大規(guī)模的攻城略地，而是延伸至產(chǎn)品質(zhì)量及配套服務(wù)領(lǐng)域，產(chǎn)品質(zhì)量將是未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心要素。

　　綜上所述，房地產(chǎn)如何開啟下一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展周期是值得深度思考和研究的，在中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)過程中，房地產(chǎn)行業(yè)仍將發(fā)揮支柱作用，支撐房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)向好的基本面沒有改變。但住房市場(chǎng)已經(jīng)從求“量”的階段走向求“質(zhì)”的階段，人民的居住需求已經(jīng)從“有房住”轉(zhuǎn)向“住好房”。因此，未來房企的核心競(jìng)爭(zhēng)力，關(guān)鍵在于能否精準(zhǔn)把握城市分化帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，能否準(zhǔn)確匹配客戶品質(zhì)需求的提升。未來房地產(chǎn)市場(chǎng)將是由優(yōu)質(zhì)房企用產(chǎn)品力開啟的長(zhǎng)期主義時(shí)代，對(duì)此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提高對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)“質(zhì)”的考量，如：投資和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)能力以及精細(xì)化管理帶來的特有生態(tài)系統(tǒng)等，以便對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)做出審慎合理評(píng)價(jià)。

　　報(bào)告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國(guó)際作為中國(guó)國(guó)新控股子公司，成立于1994年，擁有獨(dú)創(chuàng)的評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)技術(shù)，科研成果豐富。)