摘要

　　作為現代社會的支柱性產業之一，房地產行業在過去的幾十年中，不斷推動著城市的繁榮發展。然而，隨著全球經濟變化、城市規劃轉向，房地產行業也遇到了巨大的挑戰。作為債券市場重要參與者，信用評級機構見證了房地產企業的興衰，在行業信用風險接連爆發之后，我們直面信用風險事件，回溯信用風險演變路徑，進而從中歸納出有助于新業態下房地產企業走得更長、更遠的信用風險管理建議。

　　正文

　　一、行業發展概況

　　行業初期經歷了幾乎垂直式的上升。改革開放以來，我國房地產行業經歷了數十年的發展，初期以滿足人民基本住房需求為目標、以政府投資為主要力量。隨著城市化進程的加速和國企改革的深入推進，房地產行業逐漸成為國民經濟的支柱性產業之一。21世紀初，房地產市場快速升溫，房地產企業大規模投資并購買土地；2003年至2007年，我國先后實施了多項宏觀調控政策，其中，最有影響力的政策當屬2006年“限價、限貸、限售”政策；2008年，受全球金融危機爆發的影響，我國采取刺激經濟措施引導房地產市場再次升溫；2015年至2018上半年，行業政策利好頻出，需求大幅釋放，房價又再次大幅上漲。

　　高速發展下行業信用風險持續累積。伴隨著房地產行業幾乎垂直式的上升，行業潛在的信用風險也在不斷累積，供不應求、只漲不跌的房產掩蓋了房地產企業潛在的風險。長周期繁榮下的房地產企業曾視負債為未來，形成了“高杠桿、高負債、高周轉”的行業特征，該特征也導致了房地產行業在短周期內對行業政策、供求關系和外部沖擊的敏感度較高。因此，當政策收緊、需求收縮，周轉速度減緩，“三高”特征也就使得房地產行業的信用風險一觸即發。

　　環境驟變下企業信用風險事件接續爆發。近年，房地產行業內外環境驟變，行業政策持續高壓、投融資遇冷、銷售業績疲軟，截至2023年底，國民經濟行業分類中歸屬于房地產開發經營的企業中共有18家主體發生違約，其中1家為外資企業、1家為中外合資企業，其余16家均為民營企業。從政策面來看，2018年房地產市場迎來新的拐點，“房住不炒”深化落地，疊加前幾年所發債券集中到期，中小房地產企業首現違約風險；2020年，“三道紅線”政策出臺嚴控房地產企業負債，市場陸續出現大型房地產企業違約。從基本面來看，市場環境在疫情時期逐漸降溫，房地產銷售業績表現疲軟，部分原因在于全球經濟放緩下投資和消費意愿的下降，而更大的原因在于曾經支撐地產銷售火爆的底層邏輯發生改變，例如房產的投資價值降低、城鎮化增速明顯回落以及人口出現負增長。

　　二、企業信用風險共性歸納

　　從當下倒推來看，2020年以來，受宏觀經濟環境及房地產融資環境超預期調整影響，房地產行業內企業出現多米諾骨牌式的違約，是系統風險和企業自身風險把控不夠謹慎疊加而造成。回溯多個房地產企業信用風險案例，歸納出以下三點共性原因：

　　樓市調控政策的收緊和宏觀經濟形勢的下行，從供需兩側加大了房企的經營壓力。2015-2016年，我國房價經歷了一段快速上漲的周期，為遏制房價過快上漲，2017年以來我國房地產調控政策從供給側和需求側兩端快速收緊，中國樓市進入限購、限貸、限價、限售的新時代。供給側方面，“資管新規”和“三道紅線”的出臺，使得房地產企業融資環境快速收緊，再融資能力急劇下降，流動性逐漸吃緊，2020年A股和H股上市房企50強中，僅有5家房企符合“三道紅線”監管中的綠檔要求，房企債務壓力逐步累積；需求側方面，嚴厲的限購措施疊加新冠疫情的影響，使得在國內宏觀經濟形勢下行的背景下，消費者對未來收入和樓市走勢的預期發生變化，進而使得購房需求有所下降。整體來看，再融資能力的快速下滑和銷售疲軟使得房地產企業資金周轉循環出現堵點，加大了房企的經營壓力。

　　高杠桿、高負債、高周轉經營模式使房企在行業下行周期中面臨流動性緊張。房地產行業屬于資金密集型行業，房企往往使用少量的自有資本，即能撬動數倍價值的房地產項目，從而獲得規模與利潤的快速提升。房企之間的競爭，也是一場殘酷的“魷魚游戲”，市場估值和資產規模的下降，從某種程度上來看，也是公司發展日益衰落和式微的某種象征，多數房企難以在這場“高杠桿、高負債、高周轉”的追逐游戲中獨善其身。房企在“三高”模式下往往過度強調擴大杠桿和加快建設進度，導致供應商欠款及有息債務比例越滾越大，債臺高筑，這種模式在近年來國家“去杠桿”和房地產行業下行周期過程中，面臨了巨大的兌付壓力。

　　民營房企互相擔保引發信用風險傳導。由于民營房企在融資過程中，往往缺乏政府的支持及其他增信措施，導致外部融資中信用借款占比較小，而保證借款和抵押借款比例較快，因此民企之間的互保模式在企業融資過程中扮演了重要的角色。民營房企之間的互保，能夠有效解決民企融資渠道受阻的問題，但由于互保企業之間容易形成互保鏈條和利益網絡，一家企業出現信用風險將引起銀行對其他擔保成員的資金收緊，從而形成互保企業之間信用風險的“多米諾骨牌效應”。房地產行業發展的高周轉模式決定了民營房企難以擺脫對互保融資的依賴，而互保圈內的企業多為同類型企業，面臨同樣的風險特征，風險集中爆發的可能性增大。

　　三、企業信用風險管理啟示

　　當前，房地產行業仍處于筑底狀態，據國家統計局數據，2023年1-11月，全國房地產開發投資完成額累計同比下降9.4%，商品房銷售金額累計同比下降5.2%，銷售面積累計同比下降8.0%，市場尚未企穩復蘇；同時，行業也面臨結構性調整和轉型升級。對此，本文對新業態下的房企信用風險管理提出以下三點建議：

　　聚焦主營業務，防止盲目多元化發展帶來的經營和投資風險。近年來，由于房地產市場不景氣，部分房企在轉型發展過程中，常常需要涉足全新的行業，急于投資上馬一系列與主營業務高度不相關行業，而由于運營和管理經驗相對欠缺，其中的風險往往被低估，最終造成集團負債累累、發展陷入困境。房企在行業周期下行過程中，一方面應適當收縮主營業務投資規模，推動資源向主營業務集中，堅持主營業務核心地位；另一方面，在進行多元化投資時，應謹慎選擇擴張領域，注意行業之間的匹配性，可逐步向產業鏈上下游、輕資產行業及利潤獲取穩定的行業延展。

　　加快業務模式轉型升級，構建發展新模式。我國房地產行業在經歷了20余年的高速發展以來，整體供求關系已發生重大變化，已逐漸進入減速、減量、減價發展新階段。未來，在業務發展戰略和模式上，應加快傳統住宅建設業務的轉型升級，一方面，傳統住宅開發業務應進一步向核心一二線城市及其周圍城市群聚集，目前，我國多數二三四線城市住宅供給已超過實際住房需求，未來房地產開發企業應逐漸降低低等級城市住宅業務擴張規模和擴張速度，收攏資金并將住宅開發重心向核心一二線城市或其周邊城市群內核心城市轉移，以降低住宅開發和經營風險，提升資金使用效率，此外，高杠桿、高負債、高周轉的發展模式已不再適用于當下的市場環境，向高品質、高質量、高標準轉變的住宅開發模式應成為行業未來轉型升級的一個重要方向；另一方面，應積極尋找新的盈利增長點，在合理控制資產負債結構的前提下，加快向酒店、租賃、倉儲物流、商業地產、物業服務等輕資產運營模式轉變，構建發展新模式，以適應房地產后開發時代的市場新常態和新變化。

　　完善公司內控管理機制，提升公司治理水平。部分房地產企業由于公司治理混亂和財務內控機制不健全，最終導致信用風險暴露。房地產公司的內部審計是財務內控管理的重要組成部分，財務內部控制可以更好的為房地產公司預防經營風險和控制經營風險，財務管理是對房地產公司經營監督的再次監督，有利于改善公司的經營水平，提高房地產公司的利潤率。房地產企業，尤其是家族式房地產企業應注意進一步完善公司財務內部控制機制，應由以往過于追求開發規模的財務管控導向，向提升償債能力、經營績效和管理監督方向轉變，加強對房地產企業經營性、效益性、效果性的內部審計強度，以對公司重大戰略、投資、開發、運營決策做出客觀、公正和科學地評估和監督，防止公司因盲目擴張、投資、并購或開發建設導致資產負債表快速擴張而帶來的信用危機。

　　報告聲明

　　本報告分析及建議所依據的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所依據的信息和建議不會發生任何變化。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成任何投資建議。投資者依據本報告提供的信息進行證券投資所造成的一切后果，本公司概不負責。

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)