2023年5月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　事件：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2023年5月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.8%，低于上月的49.2%；5月，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.5%，低于上月的56.4%。

　　5月PMI數(shù)據(jù)要點(diǎn)解讀如下：

　　5月制造業(yè)PMI指數(shù)較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間，不及市場(chǎng)普遍預(yù)期。我們分析主要有兩個(gè)原因：一是后疫情時(shí)期制造業(yè)PMI較快進(jìn)入低位運(yùn)行階段，是全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)普遍規(guī)律；二是當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求普遍不足，海外需求也在下降，下一步政策面在穩(wěn)投資的同時(shí)，需要進(jìn)一步加大促消費(fèi)的政策支持力度。

　　首先，近期制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)低位運(yùn)行，符合后疫情階段經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力切換的普遍規(guī)律。一般來(lái)說(shuō)，疫情沖擊結(jié)束后，商品消費(fèi)通常會(huì)出現(xiàn)一個(gè)強(qiáng)勁修復(fù)階段，但持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，而服務(wù)業(yè)修復(fù)的持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)——這部分源于疫情期間服務(wù)業(yè)受到的沖擊更大。事實(shí)上，這是過(guò)去一段時(shí)間全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)普遍規(guī)律。可以看到，年初以來(lái)無(wú)論是美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，還是印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體，都出現(xiàn)了服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)遠(yuǎn)高于制造業(yè)PMI指數(shù)的情況；其中除印度之外，其他主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI指數(shù)都持續(xù)處于收縮區(qū)間。另外，今年1-4月，摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)也一直處于收縮狀態(tài)，而全球服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)則始終位于榮枯平衡線上方。

　　其次，具體從5月制造業(yè)PMI指數(shù)構(gòu)成來(lái)看，新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)同步下行，分別比上月低0.5和0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中新訂單指數(shù)為48.3%，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間。高頻數(shù)據(jù)顯示，5月主要城市地鐵出行數(shù)據(jù)走弱，表明居民線下消費(fèi)環(huán)比大幅回升勢(shì)頭接近尾聲。5月生產(chǎn)指數(shù)為49.6%，在連續(xù)3個(gè)月運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間后落至榮枯線以下，與當(dāng)月鋼鐵、汽車(chē)、化工等行業(yè)開(kāi)工率較4月降多升少、整體走弱相印證。另外，5月新訂單指數(shù)依然明顯低于生產(chǎn)指數(shù)，顯示當(dāng)前制造業(yè)“供強(qiáng)需弱”特征依然較為突出。這進(jìn)一步印證了4月28日中央政治局會(huì)議所做的判斷，“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”。

　　我們分析認(rèn)為，當(dāng)前需求不足主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是居民消費(fèi)有待進(jìn)一步提振。1-4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)8.5%，其中4月當(dāng)月同比增速高達(dá)18.4%，與去年四季度疫情沖擊下的同比下降2.7%相比，出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。但這主要源于上年同期疫情高峰帶來(lái)的低基數(shù)影響，扣除低基數(shù)效應(yīng)，4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額的4年平均增速為3.9%，其中4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額的4年平均增速為3.4%，較上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。這不僅距疫情前8.0%-9.0%的常態(tài)增長(zhǎng)水平還有一段距離，而且商品消費(fèi)修復(fù)動(dòng)能短期內(nèi)出現(xiàn)了邊際弱化勢(shì)頭。二是民間投資偏弱，1-4月民間投資累計(jì)同比增長(zhǎng)0.4%，低于整體投資增速4.3個(gè)百分點(diǎn)。其中據(jù)我們測(cè)算，4月當(dāng)月民間投資同比為-0.2%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。這一方面是愛(ài)近期房地產(chǎn)投資下滑速度加快拖累，另一方面也與PPI持續(xù)同比負(fù)增導(dǎo)致企業(yè)效益下滑，以及經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)初期，市場(chǎng)預(yù)期還有待進(jìn)一步改善等因素有關(guān)。

　　5月制造業(yè)PMI指數(shù)中的兩項(xiàng)價(jià)格分指數(shù)——購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為40.8%和41.6%，較上月大幅下降5.6和3.3個(gè)百分點(diǎn)，都連續(xù)3個(gè)月下降。這一方面源于全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大前景下，國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)走低，3月末OPEC+宣布減產(chǎn)難以從根本上扭轉(zhuǎn)這一勢(shì)頭；另外，伴隨國(guó)內(nèi)鋼鐵、煤炭產(chǎn)能持續(xù)釋放，以及煤炭進(jìn)口量大幅增長(zhǎng)，5月這些國(guó)內(nèi)主導(dǎo)的大宗商品價(jià)格也在邊際下行。當(dāng)前消費(fèi)需求整體偏緩，房地產(chǎn)投資（特別是房地產(chǎn)投資中建筑安裝分項(xiàng)）持續(xù)處于兩位數(shù)同比下跌狀態(tài)，則是出廠價(jià)格指數(shù)連續(xù)3個(gè)月處于收縮區(qū)間的主要原因。我們估計(jì)，5月PPI會(huì)環(huán)比下行，同比降幅有可能進(jìn)一步擴(kuò)大至4.0%左右（上月為-3.6%）。

　　5月新出口訂單指數(shù)為47.2%，較上月大幅回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間。我們認(rèn)為，3月我國(guó)出口同比大增，主要受年初以來(lái)積壓訂單集中出運(yùn)帶動(dòng)；而上年4月處于上海等地疫情高峰期，低基數(shù)效應(yīng)是今年4月出口依然保持正增長(zhǎng)的主要原因。不過(guò)，在海外需求整體走弱背景下，伴隨5月之后低基數(shù)效應(yīng)消退，我國(guó)出口有可能持續(xù)處于同比負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。近期新出口訂單指數(shù)明顯回落，也在一定程度上預(yù)示了這一點(diǎn)。這表明接下來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，將主要依靠?jī)?nèi)需發(fā)力。

　　值得注意的是，5月制造業(yè)PMI指數(shù)中，大型企業(yè)PMI指數(shù)改善至榮枯平衡線，而中、小企業(yè)PMI指數(shù)在收縮區(qū)間繼續(xù)回落。這也是當(dāng)前市場(chǎng)需求不足、就業(yè)壓力不容低估的體現(xiàn)。一般而言，中小企業(yè)更接近市場(chǎng)終端，而且也是吸納城鎮(zhèn)就業(yè)的主力軍。我們判斷，后期政策面對(duì)小微企業(yè)的支持力度有望進(jìn)一步加大。

　　5月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為53.8%，低于上月1.3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是環(huán)比基數(shù)較高，但該指標(biāo)仍連續(xù)4個(gè)月位于較高景氣區(qū)間。當(dāng)前服務(wù)業(yè)景氣水平偏高，表明疫情沖擊消退后，各類(lèi)服務(wù)行業(yè)景氣度低位反彈過(guò)程仍在延續(xù)。其中，5月與商務(wù)服務(wù)相關(guān)行業(yè)PMI指數(shù)偏高，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；另外，當(dāng)前服務(wù)業(yè)新動(dòng)能行業(yè)發(fā)展向好，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于60.0%以上高位景氣區(qū)間。這意味著接下來(lái)服務(wù)業(yè)反彈將是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)延續(xù)回升過(guò)程的主導(dǎo)力量。

　　5月建筑業(yè)PMI為58.2%，盡管較上月大幅回落5.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍位于高景氣區(qū)間，預(yù)示短期內(nèi)基建投資還將保持較快增長(zhǎng)水平。這會(huì)很大程度上抵消房地產(chǎn)投資下滑影響，穩(wěn)定整體投資增速。

　　整體上看，盡管5月制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)處于收縮區(qū)間，但在服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)PMI持續(xù)處于高景氣水平帶動(dòng)下，當(dāng)月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)繼續(xù)保持在52.9%的較快擴(kuò)張狀態(tài)。這意味著整體經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程仍在延續(xù)。另外，5月制造業(yè)PMI指數(shù)中的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為54.1%，繼續(xù)處于較高水平，顯示企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展總體保持樂(lè)觀。

　　展望未來(lái)，短期內(nèi)制造業(yè)PMI強(qiáng)勁回升的可能性不大，接下來(lái)還會(huì)低位運(yùn)行一段時(shí)間。不過(guò)，6月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)仍會(huì)高位運(yùn)行，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)也將持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間。后者是當(dāng)前觀察經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度的重要指標(biāo)。也就是說(shuō)，當(dāng)前可適當(dāng)?shù)圃鞓I(yè)PMI指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度的指示意義。

　　我們也判斷，盡管近期PMI指數(shù)持續(xù)下行，特別是制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間，但二季度經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)回升過(guò)程，其中在上年同期低基數(shù)效應(yīng)下，多數(shù)宏觀數(shù)據(jù)同比將較快上行；另外，一季度政策面已安排新一批減稅降費(fèi)，并引導(dǎo)信貸集中靠前發(fā)力，這些政策顯效需要一段時(shí)間。由此，二季度宏觀政策整體上將處于觀察期，重點(diǎn)是加快落實(shí)已有政策措施，同時(shí)密切觀察經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)、特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)。這意味著短期內(nèi)宏觀政策將保持定力，其中貨幣政策將更加倚重結(jié)構(gòu)性政策工具發(fā)力，針對(duì)小微企業(yè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，以及科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域提供定向支持，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持力度也會(huì)增加，而短期內(nèi)推出總量型的降準(zhǔn)降息措施的可能性不大。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)