摘要：2023年3月，金融機構改革將企業債審核機構由發改委變更為證監會，此次是企業債第三次變更審核機構，此次變更為債市統一監管的重要一步。回顧企業債，在發行方面，企業債占信用債比重整體呈下降趨勢，城投和國企的企業債發行占絕大比重。信用風險方面，企業債違約率低于公司債。企業債與公司債的區別主要在于企業債發行申報審批條件較為嚴格，正因為此，其信用水平相對較高。此次企業債監管機構變更將有利于提高發行效率，節約在發行過程中產生的時間、提交材料等成本。4月21日，證監會、發改委發布過渡期安排，明確企業債受理審核、發行承銷、登記托管6個月內保持不變，為企業債審核機構變更后工作的有序銜接和平穩過渡打下基礎，同時為后續政策出臺贏得時間。

　　一、此次企業債監管機構變更已是第三次變更，回顧企業債發行，企業債發行數量較小且占信用債比重整體呈下降趨勢，但違約率較公司債低

　　從企業債券監管機構變更歷程來看，經過“人行—人行會同國家計劃委員會—國家計劃委員會—證監會”三次變革，債市監管趨于統一。國務院于1987年印發的《企業債券管理暫行條例》規定企業債券發行必須經過人行的批準，也就是說企業債券的主管機構是人行，審核方式實行審批制。國務院1993年印發的《企業債券管理條例》規定由人行會同國家計劃委員會（即國家發改委前身）對企業債券進行審批，這是企業債券第一次變更審核機構。1999年國務院批準人行《關于企業債券改由國家計委審批的請示》，人行不再直接參與企業債券的發行管理工作，而由國家計劃委員會統一負責企業債券的審批，這是企業債券第二次變更審核機構，此后企業債券一直是由國家發改委進行監管。2023年3月，根據國務院機構改革方案，以往的國家發改委對企業債券的發行審核職能，轉變為由證監會統一負責。企業債券的審核機構將正式由發改委變更為證監會，這是企業債券第三次變更審核機構。

　　企業債占信用債比重整體呈下降趨勢，城投和國企的企業債發行占絕大比重。2015年以來，企業債發行數量占信用債比重以及存量基本呈下降趨勢。企業債中城投債發行數量占企業債比重總體基本維持在85%至90%之間，其次為房地產行業企業債。發行人為地方國有企業或中央國有企業的企業債占比高達98%以上。企業債占信用債比重雖整體呈下降趨勢，但與其自身相比年度發行數量較為穩定。發改委政策體現出對企業債呵護，曾出臺兩項重要政策，包括2015年11月出臺的《關于簡化企業債券審報程序加強風險防范和改革監管方式的意見》，簡化申報程序、精簡申報材料、提高審核效率，以及2020年3月出臺的《關于企業債券發行實施注冊制有關事項的通知》，均使企業債發行數量在次年有所增長。

　　信用風險方面，企業債違約率低于公司債。2015年至2023年3月，債市違約或展期企業債共計44只，占同期企業債發行數量比重為1.33%，而同期違約或展期公司債數量占公司債發行數量比重為2.63%，企業債違約率較公司債低。債市違約或展期企業債涉及發行人21家，占同期企業債發行人數量比重的1.14%，較公司債低2.74個百分點。在企業債違約或展期的21家發行人中，民營企業12家，占比超過50%。

　　二、企業債違約率低于公司債的原因在于企業債比公司債發行審批條件更為嚴格，企業債的發行人較公司債來說國有企業占比很高，信用風險相對較小

　　企業債與公司債申報審批要求的不同主要體現在信用評級、政府類應收款占凈資產比例、補貼收入比例、資金投向、項目類型五個方面。一般企業債審核條件比一般公司債多了以下五個方面要求：一是信用評級，一般企業債要求主體評級不低于AA-，且債項評級不低于AA；二是政府類應收款占凈資產比例，一般企業債規定主體AA-級政府類應收款占凈資產比例原則上不超過40%，AA及以上不超過60%；三是補貼收入比例，一般企業債要求補貼與營業收入比例不超過3：7（但軌道交通建設平臺不作此要求）；四是資金投向，一般企業債要求資金投向符合國家宏觀調控政策和產業政策的項目建設；五是項目類型，一般企業債要求募投項目不得是公益性項目，收入需來自市場化銷售或運營收入。

　　企業債的發行人較公司債來說國有企業占比很高。從企業債券發行人98%以上為國有企業來看，企業債券基本上是國有企業為基礎的，由于國有企業獲得外部支持的可能性較高，違約風險較民營企業更小。

　　企業債較公司債期限長。企業債期限相對較長。2015年至2022年，企業債平均發行期限為6.94年，而公司債為4.11年。

　　三、政策設定6個月過渡期，企業債的受理審核、發行承銷、登記托管流程將不發生變化，有利于企業債平穩過渡；此次企業債審核權變更將有利于提升發行效率，但或將對部分過去依托項目發債的弱資質城投發行人融資渠道產生影響

　　政策設定6個月過渡期，旨在使企業債在審核職責劃轉期間工作有效銜接、平穩過渡。證監會、發改委于4月21日發布《關于企業債券發行審核職責劃轉過渡期工作安排的公告》（下稱“公告”），明確自公告發布之日起6個月時間為過渡期，過渡期內企業債券受理審核、發行承銷、登記托管等流程保持不變。此次審核職責變更的6個月過渡期內，企業債發行審核流程將不發生變化，消除了市場對企業債可能發生變動的猜測與擔心，對于企業債平穩過渡將起到積極作用。

　　過渡期內監管或將出臺征求意見稿，在企業債不發生信用風險的前提下逐步推出后續政策。此次企業債審核機構變更有利于提高發行效率，是債市實現統一監管的重要一步。為平復市場猜測帶來的不利影響，兩部門及時出臺公告設定6個月過渡期，旨在使企業債平穩過渡。設置過渡期意在使審核機構變更“軟著陸”，使影響最小化。在經濟平穩發展和不發生系統性風險的大政策環境下，監管機構出臺政策的目的之一就是保障債市平穩發展，降低風險事件發生。預計在過渡期內監管機構可能出臺征求意見稿，在企業債不發生風險事件的前提下，考慮是否將發行審核條件與公司債趨同。若有趨同條款，預計企業債發行規模或將增長，發行人種類將有所拓寬，以國有企業為主的發行人結構或將有所變化。

　　審核機構變更對發行人的影響不大，但需考慮過渡期后政策不確定性帶來的潛在風險，或將對部分過去依托項目發債的弱資質城投發行人融資渠道產生影響。由于企業債在申報、審核、募投項目等方面與公司債存在較大差別，監管機構專門為企業債出臺過渡期政策，企業債的審核流程在短期內不會出現系統性變化，計劃申報企業債的發行人和承銷商需跟緊過渡期后政策，對可能出現的變更做好準備。例如若過渡期后政策將企業債某個專項品種取消，則可能導致一部分城投企業發債受到影響。另外由于以往發改委審核企業債主要是看項目建設，而交易所則用“紅橙黃綠”將城投平臺所屬區域進行分類，對于部分雖有項目建設但在負債率較高區域的弱資質城投平臺將造成一定負面影響。

　　作為債市統一監管的重要一步，此次企業債審核權變更將有利于提升發行效率。企業債發行審核偏嚴，導致其發行規模占比較小，但發改委對發行申報審核較嚴格，信用水平相對穩健。此次審核機構變更是統一債市監管的舉措，但企業債發行期限較長，統一監管后發行期限或將縮短。若后續政策將銀行間交易商協會的“常發行計劃”運用于企業債注冊發行，將有效節約企業債發行人后續注冊發行階段的時間成本和準備材料成本，有利于提升發行效率。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)