2022年9月金融數據點評

　　事件：10月11日晚間，央行公布數據顯示，9月新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8100億元；8月社會融資規模增量為2.43萬億元，同比少增5571億元。8月末，廣義貨幣（M2）同比增長12.2%，增速比上月末高0.2個百分點；狹義貨幣（M1）同比增長6.1%，增速比上月末低0.6個百分點。

　　基本觀點：整體上看，受各類穩增長政策發力顯效，以及經濟進入回穩向上過程帶動，9月信貸、社融數據同比大幅多增，月末存量增速加快，結構也在改善，表現遠超市場預期。這顯示寬信用進程正在加快，將為四季度經濟進一步回升提供重要支撐。當前房地產市場低位運行對宏觀經濟有一定拖累，也是制約寬信用向穩增長傳導的一個重要原因。

　　展望未來，四季度是各類財政金融穩增長政策的集中顯效期，經濟修復進度也會進一步朝著正常增長水平靠攏，加之穩樓市措施還會持續出臺，10月信貸會繼續呈現同比多增勢頭。10月，加發的5000多億專項債將集中發行，且在月末要基本發完，因此，社融保持同比多增懸念不大。這意味著短期內寬信用還會進一步推進，這將為宏觀經濟回歸常態化運行軌道奠定堅實基礎。

　　具體來看：

　　一、9月企業貸款總量和結構均有所改善，當月企業中長期貸款同比大幅多增，主要原因是“準財政”工具快速落地等對基建配套融資需求起到較強提振作用；居民貸款表現仍欠佳，中長期貸款同比繼續大幅少增。

　　9月新增人民幣貸款2.47萬億，環比多增1.22萬億，同比多增8108億，提振月末貸款余額增速較上月末加快0.3個百分點至11.2%，表現超出預期。9月貸款環比較大幅度多增符合信貸季末發力的季節性規律，但同比多增逾8000億，則與政策發力支持信貸需求回升有關。8月20日LPR報價下調，首批3000億元及新增3000億元以上政策性金融工具接力快速落地等，都對信貸需求產生較強提振。

　　從結構來看，主要有以下特點：

　　首先，企業貸款結構進一步改善。9月企業中長期貸款同比大幅多增6540億，主要原因在于政策支持下，基建配套融資需求得到激發，制造業中長期貸款保持韌性，同時各地“保交樓”加速落地可能對房地產開發貸也有所提振。同時，9月票據融資負增827億，為年內首度壓降，同比多減2180億，與當月票據利率整體抬升相印證。我們認為，這主要源于實體經濟有效融資需求回溫，同時也可能受到貸款條件改善、企業貸款可及性提升背景下，企業短貸與票據融資形成替代影響——可以看到，9月新增企業短貸6567億，同比大幅多增4741億。

　　其次，相較企業貸款，居民貸款表現仍然較弱。盡管9月底央行接連發布房貸相關利好政策，但因出臺時間較晚，政策利好未能在9月體現，當月居民中長期貸款同比仍大幅少增1211億，這也與9月商品房銷量延續同比負增相印證。不過，這一少增幅度與上月的1601億相比有所收斂，顯示在8月5年期以上LPR報價再度下調15bp等前期一系列政策累積效應下，居民房貸需求正趨于改善。此外，9月居民短貸環比多增1116億，我們判斷，主要原因或為銀行信貸額度充足，加大了對優質個人客戶的信貸投放力度，同時近期貸款利率下行也對個人貸款需求有所提振；不過，由于去年同期基數偏高，9月居民短貸同比小幅少增181億。

　　二、9月社融同比超預期多增，投向實體經濟的人民幣貸款為主要拉動，政府債券融資同比則繼續大幅少增。

　　9月新增社融3.53萬億，環比多增約1.10萬億，同比多增6245億，帶動月末社融存量增速較上月末加快0.1個百分點至10.6%。9月社融同比超預期多增，主要原因是投向實體經濟的人民幣貸款同比大幅多增約8000億，同時，委托貸款和信托貸款兩項表外融資也對當月社融同比增量產生較大正向貢獻。其中，9月新增委托貸款1507億，雖環比少增248億，但同比多增1529億。我們判斷，近兩個月委托貸款新增規模較大，主要源于近期各地公積金貸款新政頻出，有效提振了公積金貸款需求。另外，9月信托貸款維持壓降，但壓降速度明顯緩于去年同期，同比少減1906億。

　　不過，9月政府債券融資、企業債券融資均同比少增，外幣貸款同比多減，這一點與8月類似。具體來看，首先，新增的5000多億元專項債結存限額在9月尚未全面開閘發行，當月新增專項債發行量僅約241億，而去年同期發行量超5200億，拖累當月政府債券融資同比少增2541億。其次，9月企業債券融資同比少增261億，我們認為這主要受制于城投債融資政策仍偏緊，以及企業貸款條件改善導致債券融資性價比下降。最后，主要受美聯儲加息、美元貸款利率走高以及人民幣貶值壓力加大影響，9月外幣貸款同比多減694億。

　　整體上看，9月，在社融總量超預期的同時，社融結構繼續朝著政府債券融資占比下降、信貸占比上升的方向變動。這表明，在實體經濟信貸支持政策不斷加碼、貸款利率持續下行助力下，貸款已經接力政府債券成為推動寬信用的主引擎。

　　三、9月末M2同比增速較上月末不升反降，主要是財政退稅對M2增速的推動效應消退所致，并不代表寬信用進程放緩；基數下沉疊加經濟回穩向上帶動下，M1增速小幅加快。

　　9月末信貸、社融存量同比均有所加速，而M2同比增速較上月末不升反降，主要是8月大規模留抵退稅基本完成，9月財政退稅對M2增速的推動效應消退所致。今年4月啟動大規模留抵退稅后，退稅資金直達企業存款賬戶，會直接推高M2總量；而財政退稅不屬于“一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金額”，因此不會納入社融統計。這也是4月以來M2增速反超社融增速的原因。換句話說，9月M2同比減速，并不代表寬信用進程放緩。事實上，9月信貸、社融同步加速，表明寬信用進程正在加快。

　　9月末M1同比增速小幅加快，主要有兩個原因：首先，上年同期基數下沉0.5個百分點，會推高今年9月同比增速；其次，當前經濟進入回穩向上過程，企業投資、經營活動回溫，也會帶動M1增速加快。不過，當前M1增速仍然偏低。這一方面是受地產低迷拖累，另一方面也意味著宏觀經濟尚未恢復至正常增長水平，企業經營活躍度有待進一步提升。

　　當前M2增速遠高于M1增速，則表明財政金融政策已充分發力，廣義貨幣供應量高增，整體上看居民、企業手里并不缺錢。但受制于疫情波動、地產低迷等因素，寬信用對實體經濟的提振效應受到一定程度阻礙。下一步宏觀政策的重點將是著力促消費、擴投資，特別是盡快推動房地產行業企穩回暖，提升實體經濟活躍度，把寬信用效應充分釋放出來，在供需兩端暢通宏觀經濟循環。

　　展望未來，四季度是各類財政金融穩增長政策的集中顯效期，經濟修復進度也會進一步朝著正常增長水平靠攏，加之穩樓市措施還會持續出臺，10月信貸會繼續呈現同比多增勢頭。10月，加發的5000多億專項債將集中發行，且在月末要基本發完，因此，社融保持同比多增懸念不大。這意味著短期內寬信用還會進一步推進，這將為宏觀經濟回歸常態化運行軌道奠定堅實基礎。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)