2022年7月物價數據點評

　　事件：根據國家統(tǒng)計局公布的數據，2022年7月，CPI同比上漲2.7%，漲幅比上月加快0.2個百分點；PPI同比上漲4.7%，漲幅較上月回落1.4個百分點。

　　基本觀點：主要受豬肉、鮮菜價格走高推動，7月CPI同比漲幅略有擴大，但仍處溫和水平。7月CPI漲幅實際上不及市場預期，主要原因是國際油價下跌傳導至國內，加上當前消費修復整體較為溫和，7月非食品價格同比漲幅明顯收窄。我們預計，8月CPI同比將保持在當前水平附近。下半年豬肉價格走高會在一定程度上推高CPI漲幅，但不會改變物價形勢整體溫和可控的局面，通脹依然將是國內與境外經濟基本面的最大差別。這也為接下來貨幣政策在穩(wěn)增長方向繼續(xù)發(fā)力提供空間。7月國際大宗商品和國內工業(yè)品價格普降，PPI環(huán)比較大幅度轉跌，疊加基數走高，同比漲幅加速回落。展望未來，PPI同比將持續(xù)下行，并將成為助力國內物價大勢保持穩(wěn)定的一個積極因素。接下來PPI與CPI“剪刀差”將呈持續(xù)縮小態(tài)勢，意味著中下游企業(yè)成本壓力正在緩解。

　　具體分析如下：

　　一、7月CPI同比上漲2.7%，漲幅比上月擴大0.2個百分點，低于市場普遍預期，表明當前消費品和服務市場通脹形勢依然溫和可控。7月CPI同比漲幅變化背后有以下三個原因：首先，受前期生豬產能去化效應逐步顯現(xiàn)、部分養(yǎng)殖戶壓欄惜售和消費需求恢復等因素影響，當月豬肉價格漲勢明顯，環(huán)比上漲25.6%，同比則由上月的下降6.0%，轉為大幅上漲20.2%。我們估計，這會直接拉動7月CPI同比漲幅擴大0.43個百分點。其次，在多地持續(xù)高溫天氣影響下，7月鮮菜價格環(huán)比由上月的下降9.2%轉為上漲10.3%，漲幅高于季節(jié)性，同比漲幅則由上月的3.7%擴大到12.9%，推高當月整體CPI漲幅約0.17個百分點。

　　由此可見，7月CPI同比漲幅擴大0.2個百分點，主要是受豬肉和鮮菜價格波動影響，并不代表整體物價形勢升溫。事實上，扣除價格波動較大的食品和能源價格，7月核心CPI同比漲幅為0.8%，較上月下行0.2個百分點，繼續(xù)處于明顯偏低水平。這意味著當前消費品和服務市場整體價格走勢平穩(wěn)。

　　最后，在豬肉、鮮菜價格大漲顯著推高食品價格后，7月CPI漲幅不及市場預期，一個主要原因是受國際油價下行影響，國內汽油和柴油價格環(huán)比分別下降3.4%和3.6%，同比漲幅更是分別大幅回落約10個百分點，這帶動交通和通訊價格同比漲幅由上月的8.5%收窄至6.1%；此外，受上年同期基數抬高以及當前消費較為低迷等因素影響，7月教育文化和娛樂CPI同比漲幅也出現(xiàn)較大幅度回落。由此，7月非食品價格上漲1.9%，漲幅比上月回落0.6個百分點，影響CPI上漲約1.56個百分點，而上月為2.01個百分點。這樣來看，非食品CPI漲幅明顯收窄，對整體CPI上漲影響顯著下降，是7月整體CPI漲幅不及市場預期的主要原因。背后是近期國際大宗商品價格經歷一波下跌過程，以及當前國內消費修復整體溫和，市場供需平衡不支持消費品和服務價格大幅上升——7月非食品CPI環(huán)比下跌0.1%，顯著低于歷史同期平均水平，為2003年以來7月首次出現(xiàn)環(huán)比負增長。

　　值得注意的是，7月糧食價格環(huán)比上漲0.1%，上月為環(huán)比持平。這意味著在經歷了3月至5月的較快上漲之后，受近期國際糧價大幅回落影響，國內糧價連續(xù)第二個月保持平穩(wěn)態(tài)勢。我們判斷，盡管7月糧食CPI同比漲幅為3.4%，較上月擴大0.2個百分點，但接下來糧食CPI同比將基本穩(wěn)定下來。由于糧價在整體物價中的基礎性地位，7月糧價延續(xù)平穩(wěn)意味著下半年物價上漲壓力可控。

　　二、7月CPI走勢對宏觀政策有什么影響？7月CPI漲幅擴大0.2個百分點，核心CPI漲幅收窄0.2個百分點，意味著當前整體物價上漲壓力實際上有所緩和。由此，雖然7月整體CPI增速加快，漲幅正在向3.0%的控制目標靠近，但并不會驅動貨幣政策收緊。由于我國CPI受豬肉價格影響較大，因此觀察物價大勢，核心CPI是一個重要指標，也是貨幣政策的一個重要參考點。可以看到，受豬肉價格大幅沖高影響，2019年11月CPI同比高達4.5%，而當月央行卻實施政策性降息（下調MLF利率），以應對中美經貿摩擦帶來的經濟下行壓力，其中一個主要原因就是2019年11月核心CPI同比僅為1.4%。

　　三、未來CPI怎么走？進入8月，在政策調控等因素影響下，豬肉價格出現(xiàn)小幅回落走勢，同比漲幅未現(xiàn)進一步擴大，鮮菜價格也現(xiàn)回落，同比漲幅由正轉負，加之國際原油下行驅動國內成品油價格繼續(xù)下調，以及國內消費修復仍將保持溫和態(tài)勢，我們判斷8月CPI同比將在當前水平附近小幅波動，超過3.0%的可能性不大。

　　整體上看，接下來豬肉價格仍有一定上行空間，這會帶動下半年CPI同比中樞有所抬升，不排除個別月份CPI同比升至3.0%上方的可能，但大幅上行的風險不大。主要原因在于，盡管二季度“豬周期”轉入價格上行階段，但由于缺乏豬瘟疫情催化，未來豬肉價格上升空間有限，重復2019年下半年持續(xù)大幅飆升的可能性很小。另外，在全球經濟減速背景下，下半年國際油價再度大幅沖高的可能性也在下降。由此，下半年“豬油共振”推升CPI的風險可控。更為重要的是，考慮到下半年消費修復將會比較溫和，國內產業(yè)鏈供給能力強，加之前期宏觀政策未搞大水漫灌，下半年代表整體物價水平的核心CPI會更為溫和。由此，通脹仍將是國內與境外經濟基本面的最大差別。

　　四、7月國際大宗商品和國內工業(yè)品價格普降，PPI環(huán)比較大幅度轉跌，疊加基數走高，同比漲幅加速回落。7月PPI環(huán)比下跌1.3%，為今年2月以來首度環(huán)比轉跌，同比漲幅較上月收窄1.9個百分點至4.2%，呈現(xiàn)加速回落勢頭，且回落幅度超出普遍預期。從新漲價和翹尾因素來看，由于環(huán)比轉跌，7月PPI新漲價因素較上月下滑1.3個百分點，而因基數上行，翹尾因素較上月下滑0.5個百分點。可見，7月PPI同比漲幅加速收斂，既受新漲價動能削弱影響，也與基數抬高有關，其中前者為主要下拉力量。

　　7月PPI新漲價動能為何大幅削弱？首先，在美元指數上漲以及全球經濟增長預期減弱背景下，7月以美元標價的國際大宗商品價格紛紛下挫。當月RJ-CRB商品價格指數月均值環(huán)比下跌9.5%，同比漲幅較上月收斂16.9個百分點至32.6%。主要大宗商品中，7月布油現(xiàn)貨價月內低點跌破107美元/桶，月均值環(huán)比下降8.9%，同比漲幅從上月的69.2%大幅收斂至50.1%；LME銅現(xiàn)貨價月均值環(huán)比下跌16.6%，同比跌幅較上月擴大14.2個百分點至20.2%。

　　其次，從國內來看，盡管基建穩(wěn)增長加碼發(fā)力，但主要由于地產投資羸弱，需求端對工業(yè)品價格的支撐作用并不強，7月國內螺紋鋼、水泥、混凝土、玻璃等建材價格走低；保供穩(wěn)價政策下，國內煤炭價格也在高位下行；上游能源價格回落，亦帶動化工產品價格普遍下跌。由此，在國際大宗商品和國內工業(yè)品價格普降背景下，7月PPI環(huán)比較大幅度轉跌，并推動同比漲幅加速回落。反映到細分行業(yè)上，7月石油和煤炭開采及相關行業(yè)、鋼鐵、有色金屬、非金屬礦物、化工等行業(yè)PPI環(huán)比均轉跌或跌幅擴大，同比漲幅均有所收窄。

　　由于7月PPI環(huán)比轉跌主要受大宗商品和工業(yè)品價格下跌影響，當月生產資料PPI環(huán)比跌幅從上月的0.1%擴大至1.7%，同比漲幅下滑2.5個百分點至5.0%，而生活資料PPI環(huán)比延續(xù)上漲，盡管漲幅較上月小幅放緩0.1個百分點至0.2%，同比漲幅則持平上月于1.7%。可以看到，近幾個月，隨生產資料PPI漲勢回落以及生活資料PPI漲勢緩慢加速，生產資料和生活資料PPI之間的剪刀差已顯著收斂，中下游企業(yè)面臨的原材料成本上漲壓力得到明顯緩解。不過，當前生活資料PPI漲勢仍然低迷——7月生活資料PPI環(huán)比上漲主要受食品和耐用消費品漲價影響，前者歸因于食用農產品漲價，后者或與疫情高峰后耐用品消費回補有關，可持續(xù)性待觀察——這反映出，此前原材料價格的快速上漲始終未能順暢地向下傳導，折射出終端消費持續(xù)偏弱，這也是當前核心CPI始終低位徘徊的原因所在。

　　五、展望未來，PPI同比將持續(xù)回落。7月美聯(lián)儲再度大幅加息75個基點，歐洲央行和英國央行也分別加息50個基點，各主要經濟體央行陸續(xù)通過加息來抑制高通脹，給經濟增長帶來下行壓力，全球經濟衰退預期漸強。需求預期承壓背景下，未來國際大宗商品價格料將繼續(xù)回落。同時，短期內國內地產投資難見明顯回暖，疊加保供穩(wěn)價政策持續(xù)發(fā)力，工業(yè)品價格并不具備快速上漲的條件。更為重要的是，隨去年同期基數上揚，未來幾個月PPI翹尾因素將不斷回落，到四季度翹尾因素對PPI同比的貢獻將為負值。由此，我們判斷，接下來PPI同比漲幅將持續(xù)回落，四季度PPI同比料將小幅轉負。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)